明股实债风险防范研究——以新华信托投资湖州港城置业为例

“当前我国经济正处在高质量发展阶段，房地产企业作为支柱型产业，对我国经济有着深刻的影响。房地产企业风险较高、杠杆性较高，需要大量的资金来保持运营，当前由于融资环境收缩，融资渠道逐渐变窄，明股实债成为不少房地产企业的首选。”

虽然这种方式能够满足企业资金需要，但是其产生的风险也比较大，会提升房地产企业的财务杠杆，引起系统性和全局性的金融风险。因此要想有效防范风险，就要加强监管，运用行之有效的化解风险的方法。文章对此详细开展阐述，希望能够带来帮助。[1]

一、明股实债

要想研究防范明股实债风险，首先就应当了解什么是明股实债。明股实债，顾名思义，是一种融资的方式，按照相关的规定，明股实债中的投资回报是指被投企业向投资者按照相关的约定和协议定期向其支付的一种固定的收益。这种收益与被投资企业的经营情况无关，与被投资企业的亏损与收益无关，其在满足相关的条件后，被投资企业要偿本还息和赎回股权，常见的方法有对赌、第三方收购及回购等。因此从上述特征可以看出，明股实债是一种债务和债权上的交易。[2]

二、明股实债的现状

01 明股实债的优点和缺点

明股实债作为一种新型的融资方式，其有优点也有缺点，明股实债的优点主要体现在以下两点：

• 一是能够不断提高融资主体的信用级别，有效提升其信用效力，帮助企业迅速得到相关的融资资金，并降低成本；
• 二是能够保证债券安全，对于投资主体来说，其在被投资企业中的权益需要得到保障，明股实债就能够做到这一点，在明股实债的影响下，投资主体不能参与被投企业的运营，但其在一些主要的事项上拥有否决权。

与其他的融资方式相比较，投资主体拥有一定的决策权和知情权。明股实债的缺点主要体现在融资方式风险较高，在实际的运营中会遇到信用风险、收益风险和法律风险等，这些风险会对投资者的相关利益带来影响，因此需要投资者详细选择项目与对象，并将各种风险及因素都考虑进去，才能保障收益的完整，但是需要耗费大量的时间成本和人力资源成本，且需要加大监管力度。

02 明股实债的现状

从当前流传较广的模式来看，一般情况下明股实债的模式主要有两种：一是第三方承担还本付息的义务，二是企业直接承担还本付息。

在第二种模式中，被投企业要直接偿还利息和本金，且企业应当在以后的约定时间根据原来的发行价格的倍数回收并购进企业的股份。为了不断提高融资企业履约能力，融资企业需要抵押一定的资产。

第一种模式中，融资企业自身不用承担这种义务，融资企业的股东来还本付息，而且能够规避一些不必要的法律风险。

第二种模式的优点简单明了，其能够厘清债务和债权关系，并使其变得简洁生动。企业应当根据实际情况做出最合适的选择，当前明股实债的资产总额比较高，近几年增长的速度比较快。

从参与主体来看，明股实债的参与主体是保险公司、银行理财和集合信托等，其中银行理财占据的比例达到了46%～56%,集中信托占比为39%～49%,保险公司只占到1%～10%。从产业分布来看，明股实债的主要方向是一些基础类型的产业，房地产企业是主要投资对象。[3]

三、新华信托投资湖州港城置业

01 投资方和融资方的情况介绍

新华信托是我国重要的信托公司，其经营业务的主要方向是资产管理业务、功能信托业务等，新华信托的主要运作方式是持有至到期和贷款两种方式，其占比达到了70%以上。融资的企业为湖州港城置业有限公司，此公司是传统的房地产公司，物业管理是其主要的经营项目。注册地点在湖州市港南路，投资的项目为湖州凯旋国际房产项目，土地属于城镇型混合住宅用地。

02 信托交易状况及交易流程

为了使这个项目能够有序进行，新华信托建立了资金信托规划，在此项计划中，新华信托是主要的受托人，融资人为湖州港城置业，信托计划的委托人应为投资者。在这项信托计划中，投资的总规模为两亿多元，总期限为两年半，筹集的资金主要用于投资湖州凯旋国际社区的建设。从交易结构来看，新华信托的投资方式就是股权投资，从股权投资类型来看，在投资者认购后，资金的流向是要参与项目建设和运营，其他参与方和融资方应当在一定的时间后回购信托公司的股权。[4]

四、新华信托投资湖州港城置业失败原因探讨

首先是没有选取一个合理的对象，应当看到房地产企业本身的风险比较高，新华信托投资增速比较快，业务发展较为迅速，这就会大大提升信托规模，较长时间运用这种激进的风格使其逐渐成为行业的佼佼者，此时就会暴露出一些潜在的风险，一旦出现风险，后果就比较严重。

其次是交易结构有问题，在这次交易中新华信托运用信托计划来筹集相关款项。其中有的被视为资本公积金，且项目公司要履行相关的还款义务，来增加股权和土地的质押等增信，并且按照股权的形式来投入资金。这样的交易结构并不完善，投资和融资双方并没有签订借款合同，在交易协议中，只约定了股权条款，在转让股权后，就变更工商。因此可以看出，在设计交易协议的进程中没有完善好债权的相关情况，交易结构极不合理。

正是上述原因，在港城置业进入破产程序后，信托公司的借款主张缺乏完备的证据支撑，虽然新华信托申请了债权确认，但是却无效，即使签署了抵押担保合同，却依然不能证实主债权存在。

最后是没有建立完备的风险管控体系，对资金的管控不善，对于发生的一些不合理的资金行为没有及时制止，且没有建立完备的法律法规体系。由于明股实债的法律定位不够清晰，不能运用相关的法律手段来调节纠纷，其最终走向失败是必然的。[5]

五、以新华信托投资湖州港城置业的主要风险列举

01 收益方面的风险

收益方面的风险主要表现在以下两方面：

首先，需要认定合同的性质，如果其特征和性质为借贷类型，没有办法实现投资人的收益，法院就不会支持和保障比银行同期利率高的那一部分，这就会损害投资者的利益。

其次，当标的公司由于经营不力等其他原因被执行破产清算时，需要将债务全部偿还完毕后才能开展股权投资，在这种情况下，投资人就迫不得已承担一些风险。在本案例中可以看到，由于和第三方利益有所联系，股权性质就会被确定，这样就无法保障主债权的共同担保债权，会对最终的结果带来影响。

02 信用风险

信用风险指的是双方特别是融资企业不能根据相关约定履行行为而带来的风险。在实行明股实债这一模式时，新华信托和湖州港城置业事先签署了回购的款项，在这种情况下，回购主体就会产生信用风险，具体的信用风险表现为回购义务是否能够按时履行。在评估信用风险时，要考虑多个层面，如融资企业的财务能力、经营情况等。应当注意一个问题，当回购主体信用质量不高的时候，就需要独辟蹊径来提升信用能力，如增加差补，以补足本息款项或回购担保的差额。上述行为能够保障投资者的相关权益，但是也带来了一些隐性的债务，第一，由于信息披露的程度不高，会进一步阻碍投资主体的信用分析能力。第二，在设置抵押物时也存在着一些风险，由于我国当前还没有建立完备的个人和企业信用体系，信用信息的质量低下，可信度不高，且没有覆盖整个流程。第三，还存在一些市场风险，主要体现在一旦项目经营失败，企业通常会逃避债务。港城置业在此过程中没有按照相关的约定履行行为，来自于其逃避债务。[6]

03 法律风险

当前明股实债还处在一种不清晰的状态中，即在一种股权投资和债券投资之间摇摆不定。当前，法律还没有对明股实债做出实质上的规定，在这种情况下就会影响系统的工作进展，会带来一些安全隐患。根据相关法律的规定，如果是股权投资，投资人不能要求偿还本金及利息，而且不能得到相关的收益；如果是接待，则可能没有将收益约定好并将其视为利息处理，或利息处理超过法定利率部分就会判定为无效，一样也不能得到收益。从现实的情况来看，明股实债还没有完全成熟，还没有制定完善的标准和规则，整个发行方式又是按照私募化的方式进行，债务性质的根本来自一些具体的约定，主要包括转让合同和回购条款中的内容。不合理的约定会损害投资者和新华信托投资者的利益。

六、新华信托投资湖州港城置业风险的管控策略

01 选择好项目与对象

为了避免明股实债在未来的应用中再出现风险，应当选择好相关的项目与对象。在实际运作的进程中应高度注重PPP项目、注重地方融资平台项目，并将它们作为工作的重点和重要方向。此外，还应谨慎选取那些明股实债界限不明了的情况，对其作出合理分析后再做出选择。

从传统的经验来看，房地产信托违约大都集中在小型城市的小型开发商身上，由于这些城市人口规模比较有限，人口外流严重，没有大中城市具备的稳定的人口增量，其需求较低，购买能力也有限，因此上述现象容易发生。

未来在选取项目及对象时应将一个城市的各种指标都考虑进去，如GDP、土地购买成本等，要多选择经济发展质量较高的城市，多选择房地产市场潜力较大，且稳定发展、各种配套设施相对充足的区域来投资，这样能够规避违约事件的发生。在选择项目的过程中，应不断考虑到项目企业的资金状况和运营能力，一般情况下融资渠道广泛的企业，其往往拥有低昂的融资成本，抗风险能力也较高，因此应将这类企业作为选择的重点。信托产品的期限也应贯穿开发商相关项目开发的全流程和销售的全流程，以及整个周期，当项目还未开始销售时，还要重点关注项目企业的还款能力。

为了避免违约情况的发生，在选取的过程中，应选取实力较为强劲的对手，这些企业一般拥有的净资产比较高，收入也比较平稳。在选择投资项目时，应选取一些优质性的项目，倘若项目资金在运作时风险较高，且漏盘销售的前景不可观，那么不管信托公司怎样加强信托产品的设计质量，也不能完全管控好项目的风险，这种有明显的漏洞的项目，在选取时应全力避开。[7]

02 做好调查工作

为了尽早和优质的投资对象开展合作，信托公司应在事前调查好。在尽职调查进行的过程中，应牢牢关注项目公司的融资情况和财务情况，并开展调查。同时还应注重关注隐藏的风险，要及时关注了解由于受到抵押建筑工程款受偿的现象，要详细了解是否存在一些纠纷和矛盾。为了保障尽职调查真实有效，应聘请第三方人员和机构前来进行财务和法律方面的调查。在选取第三方专业机构时，应秉持公正公开的原则，整个过程应当透明和严谨。对于一些费用，还应当归入信托费用中，让交易对手承担，这样能够降低一些信托公司的成本。同时，还应及时注重交易对手的财务审查，及时评估财务状况、信用能力、收益状况及项目投资现金流量。此外，还应注重关注保证人与交易对手的选用，关注财务状况，时刻保障财务运行良好。

为了掌控真实的信用，还应从中国人民银行的企业信用信息数据库中及时查询公司、股东和保障人的信用情况。审查好目标公司近几年的财务报表，要着重分析风险。在评估财务状况中，还应构建完善的财务模型，根据当地相同种类项目的销售状况、预销售计划及价格等开展审查，要做好一系列的后续工作，如及时预测盈利状况、及时关注回款进度，在必要时还应聘请顾问来参加调研，以便核查财务模型中的数据，并验证参数。这样能够便于更加精准地了解市场状况。为了避免出现信用风险，还应详细调查项目公司和其成员的信用状况。从历史变化的视角来看，要最大限度收集目标公司的各种情况，如建立的历史，现行的规章、审计和验资报告等，同时还应重视股东能否准时出资。最后还应关注股东和目标企业的排名情况，要详细梳理过往的经验，仔细查询相关企业的业务往来。为了了解最真实的情况，目标公司还应提供能够阐述相关事项的文件。应当优先选用资质较高、信誉能力较强，且经营成果突出的企业，此外还应详细调查目标企业高级管理人员的情况，包含其工作经验、职业能力等。[8]

03 设计好交易的结构

在本次案例中，在设计交易结构时，并没有设立债券，这将会导致借款关系不明朗，法律关系比较杂乱。在未来信托公司投资房地产项目时，应谨慎选取那些法律关系完善的交易结构，未雨绸缪，对于那些将来极大概率出现的法律纠纷，应提前考虑到。在投资房地产项目进程中，应创设特别的节点，当此特别节点出现风险后，信托公司应及时反应，并掌控风险点，这样能够将风险降到最小。信托公司在设计信托产品时有时会存在下面的矛盾，如果严加防范风险，就无法为客户带来服务，“明股实债”的方式才会出现。在详细研究这一投资方式时，应对其现状作出认识，其当前的规模比较大，且增长速度较快。资金来源的渠道多种多样，如集合信托、保险资金和银行理财等，这些资金一般情况下在房地产领域和基础设施领域，从长远看风险比较高。新华信托投资湖州港城置业的情况，能够为市场主体带来警戒。从新华信托的视角来看，为了给项目企业筹集资金，又为了保障信托资金安全，新华信托又添加了保证和担保信托资金的退出，但是，当前我国只是根据债券设定了规则，因此交易双方在欠缺借款协议的条件下，创立担保条款，但这并不符合相关的事实。[9]

04 提升治理质量，完善相关的法规

股权投资不仅收益高，且风险高，这种双重性的特点要求信托公司必须提升股权管理质量，投资者在选取按照股权的形式投资项目公司后，就具备了对应的权利，如何参与项目运营就变得比较重要。完成登记后，信托公司一般不参与公司的管理及运营，但是如果股东行使这些权利，参与平常的经营，管控好企业的资金，就能够有效避免本例这样的情况。管理是保障项目正常开展和正常结束的重要策略，信托公司根据项目构建专门的风险管理制度，能够时刻关注交易对手的履约和资信情况、时刻关注突发事件。增强投后的项目管理，能够避免不合规的举债和融资行为，也能够及时发现风险点，并采取必要的措施加以解决，避免风险升级。

除上述外，当前相关的法律体系还不完备，更新速度也比较慢，此外修订当前的金融法律还需耗费较大的精力，但也应当看到金融市场在运营时，始终保持着较快的速度，始终有较强的创新能力，不断发生改变。房地产信托领域经常出现法律纠纷，投融资双方一般在纠纷后不能自主解决问题，此时他们就会选择司法途径，因此在设计交易结构时，应及时完善法律逻辑，使其合理，避免由于合同有缺陷导致在司法程序中居于被动地位。同时，应不断完善和修改对应的法规法律，例如《担保法》中不能适用在房地产融资创新和发展中，对应地也应当出具一些完备的法规法律来对整体的金融市场做出规范，提升社会信用能力，加强制度化建设，如加快信用立法等。此外，应当提出一些多样性的处理机制来解决争端，除了诉讼外，也应当适当运用金融仲裁的方法解决，为房地产金融市场提供一个完善、清明、能够可持续发展的健康环境，为未来的工作打下基础。

七、结论

明股实债是一种新颖的融资方式，能够为企业带来便捷，但是也应当看到其存在的风险，根据实际情况，运用合适的策略来规避风险。文章主要分为六个部分，第一部分介绍了明股实债，第二部分阐述了明股实债的现状，第三部分介绍了文章案例的相关情况，第四部分介绍了新华信托投资湖州港城置业失败原因探讨，第五部分列举了新华信托投资湖州港城置业的主要风险，最后一部分从四个不同的角度给出了新华信托投资湖州港城置业风险的管控策略，具有一定的借鉴意义。

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参考文献

[1]黄新波.“明股实债”融资交易的法律风险与防范研究——基于房地产行业视角[D].南昌：江西财经大学，2021.

[2]赵海啸.“明股实债”法律风险防范对策研究[D].太原：山西财经大学，2018.

[3]王鹏健.×公司明股实债识别与防范研究[D].合肥：安徽大学，2021.

[4]杜鑫星，周芋，厉李臻.民营企业债券违约风险预警和防范体系研究[J].西部金融，2020(6):34-39,47.

[5]吴姝，张婷.公司债市场和股票市场相依性和组合风险研究[J].价格理论与实践，2019(8):108-111.

[6]李若阳.明股实债和永续债的税务处理研究与探讨[J].商业会计，2022(5):44-46.

[7]李玉斌，明股实债的是与非探析[J].法制与经济，2017(3):97-99.

[8]王瑞琳.论明股实债[J].福建质量管理，2018(6):118.

[9]陈姗姗，熊伟，钟宁桦，等.政府和社会资本合作项目异化为地方政府明股实债融资的探讨[J].同济大学学报(自然科学版),2021,49(10):1484-1493.

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文章出处：《中国市场》

作者简介：梁静昕(1976一),女，汉族，广西北海人，本科，任职于容诚会计师事务所(特殊普通合伙)广西分所中级会计师，研究方向：会计、审计。

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