融资类信托的风险成因及其法律规制

近年来，信托业风险项目和风险资产规模显著增加，融资类信托成为风险高发区。融资类信托的风险主要在于由信托公司自身失职、违规引起的风险和因交易对手自身或市场变动、政策出台引发的信用风险，并藉此导致金融系统性风险。对融资类信托风险的防范，从信托公司角度，可在信托项目事前、事中、事后三个环节进行防控。在法律方面，“后资管时代” 的《信托法》应当进行补足，进一步明确受托人义务、落实信托财产登记、明确受托人赔偿责任，从而更好地防控风险。

问题的提出

融资类信托历来为我国信托公司的主营业务。随着近年我国经济的转型，金融市场的结构性调整迫在眉睫，特别是2018年央行、银保监会、证监会、外管局等四部委联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）的出台，严格要求融资类信托业务的规范化运作。监管部门风险排查力度和频率日益加大，信托业风险项目和风险资产规模也显著增加，此前许多隐藏的风险显现出来、暴露出许多问题。对融资类信托的风险原因进行探究，并有针对性地予以规制，使其能够规范化发展，是一个值得深入探讨的话题。

近年来，国内信托行业风险事件频发，特别是2019年呈现出高发态势。与此前相比，2019年爆发的信托业风险事件具有数量多、规模大、金额高的特点。总体而言，信托业风险事件主要存在于融资类信托项目中，且涉及多个资金投向领域。根据媒体公开报道及相关信息披露，笔者初步统计2019年信托业风险事件共有45例。按信托功能划分，其中4例为事务管理类信托项目，3例为投资类信托项目，38例为融资类信托项目。在38例融资类信托项目中，17例为工商企业信托，14例为基础产业信托（多为政信类），6例为房地产信托，1例为同业信托。这与我国信托行业当前的发展特点基本吻合，在“去通道”监管环境下，事务管理类信托占比呈明显下降趋势，投资类信托基本稳定，融资类信托有所上升。

根据融资类信托的具体交易结构及类型，其特征一般表现为：第一，融资类信托强调债权债务关系。信托公司发起信托计划募集资金，使信托公司作为债权人参与融资方的融资项目，二者形成债权债务关系。第二，融资类信托的目的在于使融资方还本付息、寻求固定回报。在设计信托产品时，信托公司与融资方往往会约定还本付息的日期及固定的融资本金和利息价格。第三，融资类信托以融资方的融资需求为驱动因素和业务起点。融资类信托一般在信托项目成立之前已有明确的融资方和融资项目。即若无确定的融资方和融资项目而有信托产品，则不属于融资类信托。正是因为融资类信托发端于融资方的资金需求，信托公司在该类业务中处于被动地位，发挥的是资金通道的功能，而非信托历史传承下来的本源业务，即“受人之托、代人理财”这一内含主动管理基因的业务。这使得融资类信托的业务实践蕴含着多重风险，甚至一度演变为中国式影子银行的主要类型，引起金融监管的重点关注，也带来了信托公司被迫回归其本源业务的转型阵痛。

融资类信托风险的成因

对风险原因的探究是风险治理的前提。按照风险来源划分，融资类信托的风险主要源于内部的信托公司和外部的交易对手两方面。

（一）信托公司内部风险

信托公司的失职和违规是风险爆发的原因之一。根据公开披露的信息不完全统计，2019年共有29家公司收到来自银保监系统、央行、国税、地方税务局和地方市场监督管理局的42张罚单。其中9张罚单与房地产信托违规行为相关，集中在资质审核和信托资金违规发放两个方面，政信类信托业务监管处罚包括违规为地方政府提供融资和政信业务不合规两方面，另有涉及信托公司未真实、准确、完整披露信息的罚单。这说明，目前信托公司对自身风险把控能力的认知过于主观，对合规性方面未给予充分重视，始终存在违规行为，对投资者的认知也起到了误导作用。信托公司内部风险贯穿于融资类信托项目从成立到结束的事前、事中、事后各个环节。

1. 事前风险

在信托项目成立之前，信托公司需要对交易对手融资方进行全面的尽职调查，并且对风险进行详尽的考量。在笔者收集的风险事件中，普遍存在信托公司使尽职调查环节流于形式的情况，譬如仅通过融资方提供的资料进行尽职调查，导致尽调结果与实际情况存在很大的差异，或是在尽调中仅关注融资方的账面信息和过往业绩，而忽略了现有的经营水平和经营团队，没有对融资方长期的发展进行预判，最终出现风险事件。此外，一些公司在发行信托产品时门槛过低，尤其是政信类信托，如一些信托公司在向地方政府提供融资时，只要地方政府提供担保便向其发放融资资金，而不审慎地审核地方政府的担保是否存在违规行为。一旦融资方资金紧缺而地方财政不愿意兜底偿还，就会形成逾期，导致信托计划不能按时兑付本息。

2. 事中风险

在信托项目运行中，一些信托公司轻视对融资方的管理监督，导致风险事件频频发生。在笔者收集的风险事件中，存在融资方发生资金链断裂或流动性风险时，信托公司没有及时要求融资方增信或是对融资方财产采取保全措施，从而导致产生巨大损失的情况。信托公司如果对风险的识别能力较弱，采取措施的反应较慢，就会在早期遗漏风险信号，使风险扩散，最终导致兑付问题。

3. 事后风险

在信托项目不能正常结束、出现兑付风险时，信托公司会优先选择处理交易对手的抵质押物。但是将交易对手的抵质押物用来偿还债款的程序繁多、耗时较长，抵质押物的价值也会发生变动，所以信托公司往往不能在短期内得到相应的款项，不能及时向委托人返还预期收益与本金。部分信托公司出于自身声誉的考虑，会选择以公司固有资金或关联方资金垫付，向投资者分配投资本金和预期收益，对信托项目进行“兜底”处理，也就是“刚性兑付”。

然而“刚性兑付”带来的风险是，如果赔偿金额超出了信托公司的承受能力和范围，会导致信托项目的实际违约，也会进一步导致信托公司的流动性风险，继而使信托公司自身面临破产危机。目前，众多监管政策力图打破“刚性兑付”，禁止信托公司进行保底承诺，推行“卖者尽责，买者自负”的理念，这在一定意义上缓解了信托公司的兑付压力，但是也对信托公司的管控、监督能力提出了更高的要求。信托公司也需要考虑在信托项目出现风险时，如何能在不影响自身声誉的情况下化解风险。

（二）交易对手的信用风险

源于外部交易对手方的风险是融资类信托出现风险事件的主要原因。前文所述的38例融资类信托风险事件中，有36例是交易对手方的信用风险所致。信用风险主要指交易对手不能或不愿履约导致信托财产或公司财产遭受损失的风险，这里包括交易对手自身的信用风险和由外部经济环境及政策引起的交易对手信用风险。

１．交易对手自身的信用风险

交易对手自身出现信用风险的情况包括自身经营出现问题、陷入困境，无法实现预期的收入水平，也包括交易对手不诚信、恶意违法等情况，最后导致项目的运行出现问题。

交易对手自身经营出现问题的情况包括公司决策出现失误、资金链断裂、公司管理层发生变动等。2019年，CA信托与QD公司的一项2.28亿元的信托贷款项目逾期未兑付，是因为融资方的公司高层严重违纪违法，涉嫌贪污罪、挪用公款罪、国有公司人员滥用职权罪被检察院起诉，QD公司债务危机全面爆发，多笔融资出现欠息、垫款。南京建工的一系列信托风险事件也与其自身经营状况出现问题相关：一方面南京建工的主营业务为基础设施建设中的PPP业务， 此类业务资金使用周期长、回款慢；另一方面南京建工近几年在国内外进行大规模投资，涉及软件开发、医疗器械等业务，现金流被大量消耗，所以最终导致连带多家信托公司的信托项目处于兑付风险中。

交易对手不诚信、恶意违法，蓄意骗取信托资金挪作他用的情况也会导致信托项目的风险产生。GL信托与MX公司发行的一项应收账款为底层资产的信托产品，因为融资方MX公司涉嫌提供虚假文件融资，因此该信托产品处于不能按期偿还本息的风险中。

２．外部经济环境及政策引起交易对手的信用风险

交易对手出现信用风险的另一原因是外部的经济环境变动及政策的发布。这类情况在房地产融资类信托、工商企业融资类信托和政信合作类信托中都有所体现。

（1）房地产融资类信托

房地产融资类信托的发展显然会受到政策的影响。房地产融资类信托之所以在近几年出现了项目激增、资金规模迅速扩大的非理性增长情况，是因为房地产融资类信托的周期普遍短期化且房地产业热推动了相关信托项目的发展。随着一系列房地产调控政策的出台与密集的强监管的实施，坚持“房住不炒”，保证房地产市场平稳运行成为未来监管的总基调，但这也导致了房地产信托融资成本上升，规模回落。

长期来看，这些政策能够有效遏制盲目增长之风，但是短期内反而会使得房地产融资项目方违约的可能性增大。因为房地产项目的现金流受政策的影响较大，加之房地产信托的年利率高于房地产开发贷款年利率，因此政策的出台可能导致房地产融资方销售资金回流困难、现金流恶化、资金链断裂、陷入资金困局等问题。若融资方因为资不抵债而导致主体信用变差，无法在市场上变现或再融资，就会导致项目出现风险。

（2）政信合作类信托

2019年以来，政信合作类信托项目受到政策和经济环境影响的程度很大，出现了多起政信类信托项目风险事件。此前，政信类信托项目的风险远远低于其他类型的信托项目，这是因为政信合作类信托项目中的地方政府基础设施建设融资平台公司（以下简称 “平台公司”）不存在主观违约意愿，且一旦出现风险，政府会积极采取措施救助。但是自从“资管新规”出台后， 刚性兑付被打破， 政信合作类信托项目中“政府兜底” 的情况不被允许，一些风险事件也由此产生。

平台公司的信用风险，是平台公司不能按时落实还款资金，导致其无法偿还贷款的风险。若担保人不能承担保证责任，就会最终导致信托项目无法正常到期完成、损害信托公司和投资人的利益。具体来看，引起平台公司信用风险的原因除了其自身经营状况出现问题外，还与地方政府的经济、财政实力、地方政府的财务透明度相关。

政信类信托项目的完成取决于平台公司承担基础设施建设项目的完成。平台公司之所以会选择向信托公司举借高息债务以完成融资需求，是因为基础设施建设的项目投资规模大并且现金流入少，一些平台公司的资信等级低，无法从银行获得低息资金。平台公司一般是政府出资的国有独资公司，在股权结构、人事、业务与资金方面都与政府保持密切联系，当平台公司承担基础设施建设时，会通过招标选择中标的施工单位进行建设，待项目完成后移交相应的事业单位运营，整个过程中由于多方参与，会出现较多的不确定性，存在效率低、耗时久的问题，可能会无法按期完成基础设施建设项目，由此导致信托项目逾期。同时平台公司的注册资本大多为公共设施，属于非经营性资产，不能产生收益也不能在出现危机时被兑付。

据统计，政信合作类信托项目的风险事件多在云南、贵州、山西、内蒙古、黑龙江、青海等地区发生，这首先是因为这些地区的基础设施相对不完善，建筑工程较多，业务较多；其次则是因为这些地区的经济发展相对落后，财政实力较弱；最后是因为这些地区的隐形债务较多。对于显性债务，从负债率和债务率来看，我国地方政府债务均处于可控状态。但地方政府的债务风险主要是存在于隐性债务中。就隐性债务的规模而言，因为缺乏统一口径和认定标准，不同机构虽然测算出不同的结果，却均表明隐性债务通常远远高于显性债务。由于经济下行，地方政府开始严控债务，一些地方财政不愿意使用财政资金兜底，就会导致一系列的政信类信托项目逾期。

自2014年以来，一系列政策的出台使得地方政府举债融资机制被规范化，去除了平台公司政府融资功能，平台公司也在加快去政府信用化。2018年以后，政策环境骤变，融资环境收紧，地方政府“兜底”的现象逐渐被禁止，信托公司更加注重审视平台公司的主体信用。如此一来，平台公司作为政府职能的延伸和融资代理人的角色被逐步取代，其所享有的政府的信用背书也受到很大影响，容易引发信用风险。

总之，若地方政府的经济实力较差、财政实力较弱、财务透明度较低，并且缺乏完善的债务管理和预警机制，去政府信用化政策的出台就会使平台公司的信用风险大大增加。此外，从整体来看，这些风险若导致信托产品违约，损害投资者利益，造成的后果不仅仅是一个项目的结束,而且会牵扯到整个地区融资项目的发展。地方政府信用一旦 “破产”，风险则会从信托业传导至金融业，产生更大的危机。

（3）工商企业信托
工商企业信托需要对宏观经济及市场进行判断把控。宏观经济的变动会影响中小企业的经营压力、现金流紧张程度等，这可能会引起交易对手的信用风险。

政策的导向也容易使一些行业整体的发展陷入困境。譬如当下工商企业的方向是绿色企业，工商企业信托也向绿色信托的方向迈进，而对一些会导致污染的工商企业则需要谨慎设立信托项目。

（三） 信用风险的潜在扩张：金融系统性风险

在如今的金融市场中，信托产品将各类金融机构通过投资与被投资的关系紧密关联，当被投资主体爆发信用风险事件，会传导至作为投资主体的金融机构，影响后者经营的稳健性，甚至诱发金融系统性风险。同业信托与资产证券化信托因为资金来源及投向涉及多个金融机构，其一旦出现交易对手的信用风险，就有可能引发金融系统性风险。

在同业信托中，市场风险会波及更多金融机构。若银行作为交易对手方，在放出大量的表外信贷资产时，会出现大规模的兑付问题，不仅会对投资者造成损失，还会因为银行遭受流动性风险而影响银行的正常运营，使银行自身出现信用风险。尽管银行有相对低成本的资金池，但是此时银行的其他业务也会接连受到影响、出现问题，银行自身也可能面临破产。与银行业务相关的信托公司并不能因为仅仅作为通道而免遭风险，而是会因为交易对手出现信用风险进而影响信托公司自身产生声誉风险和受托责任风险。

资产证券化信托的信用风险不只存在于某一个特定交易对手上。信用风险存在于初始融资方，但因为资产证券化的特征，其发行者在证券发行后会将风险转移给投资银行、养老基金、共同基金等众多的投资者。投资银行通过各种传统或创新手段将初始的证券化的资产进行打包重组，这样信用风险的承担者就会向下一级转移，由其他的投资者购买后承担风险。当政府实行货币紧缩政策，或市场低迷、经济下行时，信托资产一旦贬值，增信措施不完备，就会直接转化为损失。此外，证券化产品在二级市场上流通，相关的金融衍生品交易与管理的政策动向也会产生风险。资产证券化的风险在不同层级的信贷市场中层层移转，因此一旦政府实行货币紧缩政策或者出现经济危机，就会波及到优质市场，导致系统性风险。

融资类信托的风险防范与法律规制

从融资类信托风险多源于信托公司内部及交易对手的信用风险的特点中能够看出，目前信托公司在开展信托业务时，缺乏相关规定的约束，当风险事件发生时，处理问题的方式也相对较为混乱。这是因为信托公司内部风险管理存在不足之处，相关法律也不健全。因此对融资类信托风险进行防范时应从信托公司内部风险防控和信托行业法律规制两部分入手。

（一）信托公司内部风险防控措施

信托公司内部的风险管理制度的优化是融资类信托风险防范的关键。根据信托公司开展业务的一般流程，可将风险防控分为事前、事中、事后三个环节，实现决策和交易分离，财产运营和监控保管分离，确保风险可控。

1. 事前——尽职调查，履约保障

信托公司在“事前”防范风险的方式为完善尽职调查、安排履约保障机制。安排履约保障机制目的是在出现兑付危机时能够尽快将抵质押物转为流动资金。信托公司应该对抵质押物进行评估核算，对抵质押物追加担保和赔偿准备金。在信托存续期间抵质押物市场价值较初始评估价值发生巨大的下跌甚至无法覆盖主债权金额时，应要求交易对手追加抵质押物。

2. 事中——监控风险，加强增信

在信托项目进行中，应当完善公司的内控制度，加强项目的风险管理，并确保交易内部增信的落实。尤其需要对信托项目存续期间的资产进行监控，及时披露动态信息，定期回访交易对手，对其经营状况进行及时了解，如此才能够不遗漏风险信号，不延误风险处置时机。

3. 事后——风险补偿，落实责任

信托项目到期时，信托公司应当具有足额的担保措施，完善落实信托违约处置责任，明确责任归属，还要对已有的风险进行及时补救。具体而言：一是要建立自保风险的准备金制度，有计划地建立风险准备金；二是要将损失直接摊入成本自担风险，如果信托公司当年发生的坏账超过上一年的坏账准备金的部分，应当计入当期成本；三是逐步建立最后贷款人制度。

（二）信托行业法律规制

目前我国的信托业法律法规体系处在“一法三规”的框架下，同时兼有大量行业专属的规章和制度对信托行业进行监管、规范。然而“法令滋彰，盗贼多有”，信托行业在近十年的发展中乱象频发，整个资管行业刚性兑付、多层嵌套、高杠杆等问题长期积蓄，信托行业风险事件也频繁爆发，这就向相关监管部门敲响了警钟。

2018年，“资管新规” 的出台为规范金融机构资产管理业务，统一同类资产管理产品监管标准，有效防范和控制金融风险提出了指导意见。2019年，第九次全国法院民商事审判工作会议印发会议纪要（以下简称“《九民纪要》”），对营业信托纠纷案件的审理提出了建议。“资管新规”与《九民纪要》的发布迫使信托行业对市场乱象进行整治，且已有显著的成效。

在“资管新规”及其配套实施细则陆续出台的“后资管时代”，信托行业也面临着全新的转型期，对信托行业的风险进行防范，并完善相关法律、规范化信托行业势在必行。笔者认为当下应当根据《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）的基本原则，对其进行修订，从而能够顺应信托行业的发展，对信托行业进行规范和指引。对此，提出以下建议：

1. 明确受托人义务

《信托法》第二十五条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。”在信托业务，尤其是融资类信托业务中，受托人（信托公司）最重要的两项义务应当是信息披露义务和风险提示义务。

根据《信托法》的信托公开原则，信托公司在设立信托计划时应当履行信息披露义务。《信托法》第三十三条提及了关于受托人的信息披露义务，规定“受托人应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告委托人和受益人”。这项对信息披露的规定十分模糊宽泛。《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十四条则对信托公司信息披露进行了相对具体的规定，但也仅是规定信托公司应当按时披露信息并保证披露信息的真实性、准确性、完整性。与《证券法》相比，《信托法》的信息披露相关规定太过薄弱，对信息披露的及时性和公平性没有做特别要求，容易造成委托人与受托人信息不对等的情况，或是使委托人产生误解，从而形成潜在的风险。因此《信托法》应当借鉴《证券法》有关信息披露的规定，使受托人的信息披露义务更加明确。

信托公司还应注重风险提示义务。信托公司在履行风险提示义务之前应当做好对风险的预估和把控，也即应当完善尽职调查并安排履约保障机制。尽职调查是风险防控的第一步，不能仅仅流于形式，更重要的是对交易对手方的风险进行充分、全面的分析。对交易对手方的经营状况、管理情况、经营团队等都应当进行详尽的调查，从而在设立信托计划之前规避风险。信托公司在履行风险提示义务时也应当确保对风险情况进行详细论述并且达到提示效果，同时应当明确双方责任归属。

2. 打破 “刚性兑付”，落实信托财产登记

刚性兑付长期作为融资类信托业务的“潜规则”，变相要求信托公司必须在信托计划兑付困难时作兜底处理，分配给投资者本金和收益。在早期，刚性兑付的存在可以吸引投资者购买信托产品，但是当信托行业发展到一定程度时，监管的思路就应当发生转变。“资管新规”与《九民纪要》都对刚性兑付相关问题做了规定，旨在打破刚性兑付，实现“卖者尽责，买者自负”的理念。

“资管新规”第六条提出：“金融机构应当加强投资者教育，不断提高投资者的金融知识水平和风险意识。”第十三条和第十八条对打破刚性兑付做了具体的要求。《九民纪要》则进一步明确了保底或刚性兑付条款无效，且明确了无效后的责任归属的认定标准。与“资管新规”不同，《九民纪要》中仅对管理人的刚性兑付进行了无效认定，并未规定发行人保本保收益的行为认定为无效，不完全排除在司法实践中认定非金融机构发行人进行保本保收益的承诺有效的可能性，同时也明确表示应当根据《民法总则》第一百五十七条的规定来认定是否需要受托人对受益人的损失承担与其过错相适应的赔偿责任。

“资管新规”与《九民纪要》的规定在短期内是具有政策强制性的，但在2020年 “资管新规”过渡期结束后，其规定的效果还属未知，因此需要分析刚性兑付的根源并找到解决方法。“资管新规”与《九民纪要》对打破刚性兑付相关问题的规定和要求实质上是风险隔离的一种方式。刚性兑付的根源在于信托财产的登记没有具体落实。《信托法》第十条对有关信托财产的登记规定十分模糊，不具有实践意义。但是信托财产独立原则作为《信托法》中的重要基本原则， 明确了信托财产虽然名义上属于受托人，但是与受托人的其他财产不能混同。因此，只有落实信托财产登记的范围、形式、公示方式等内容，才能真正保障信托财产的独立性，从而发挥其风险隔离作用，避免造成财产交叉与财产利益的混淆，从根本上打破刚性兑付，降低融资类信托风险。

3. 明确受托人赔偿责任

在信托公司设立信托计划之初，应当明确受托人与委托人责任归属。尤其在信托产品存在风险、陷入危机时，应当对信托违约责任进行明确的认定，明晰受托人与委托人的权利义务。《信托法》第二十二条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。”这说明，在信托项目进行中，信托公司由于自身违约、失职或违规造成损失的，在无免责事由的情况下，承担全部责任，委托人享有向受托人主张赔偿责任的权利。《信托法》第四十九条还规定受益人也能够与委托人一并享有向受托人主张赔偿责任的权利。

然而《信托法》对受托人的民事责任范围和具体情形并没有明确规定，也没有明确举证责任。在《九民纪要》第九十四条中规定了关于受托人的举证责任，即“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持”。《九民纪要》的这条规定填补了受托人举证责任的空白，应当在《信托法》中予以体现。此外，司法领域对信托项目的责任归属和案件审判多引用《合同法》的相关条款，委托人与信托公司之间的信托法律关系及信托财产的特殊形态在司法审判领域还没有全面的条款予以规制。对此，《信托法》应当厘清其与《合同法》的适用与边界。

结语

在信托行业风险项目锐增，融资类信托各业务的风险加速暴露的背景下，对融资类信托风险事件的分析及概念厘定是明晰其风险原因的前提。从融资类信托各项业务的交易结构来看，风险点多集中在交易对手的信用风险。引起信用风险的原因除交易对手主动违约外，还有市场、经济的变动及政策的出台导致的交易对手被动违约。

对融资类信托整个风险链条的防范与治理始终是监管部门的工作重点。面对潜在的风险与危机，信托公司在内部加强防控措施，从尽职调查到持续的监控与增信，再到风险的补偿及责任的落实，贯穿了整个信托计划项目始末。监管部门在外部也利用法律规定对融资类信托业务进行宏观的调整管控以规避风险。“资管新规”与《九民纪要》在短期内对个别业务及行为的限制和规范呈现出显著效果。然而从长期来看，《信托法》的修正修订势在必行。在信托行业发展迅速、业务逐渐多元化的今天，滞后的法律不仅会限制行业的发展，也会对风险的防控形成阻碍，因此法律规定的及时补足至关重要，如此才能降低融资类信托风险，使其规范化发展。

文章来源：赵磊 朱小丫《融资类信托的风险成因及其法律规制》，载《扬州大学学报》2020年第4期。