资管新规过渡期结束后的信托业转型瓶颈该如何“突围”？
财策智库
信托资管产品是我国资管产品的重要组成部分。
根据央行公布数据，截至2021年6月末，信托资管产品占全部存续资管产品的18%，仅次于银行理财和公募基金。资管新规实施前，信托资管产品通过产品间相互嵌套、资金池运作以及刚性兑付，实际上形成了“影子银行”，严重干扰了货币政策调控效果。
随着资管新规过渡期结束，当前信托业的转型效果如何、面临哪些发展瓶颈，当前又有哪些值得关注的新情况，这些问题的探讨对于信托业步入可持续健康发展的轨道非常重要，也有利于监管政策的不断完善。
我国信托业发展概况
截至2021年3季度末，全国68家信托公司管理的资金信托规模为20.44万亿元，同比下降2%，较2017年末峰值已回落22.11%。
为加快信托转型发展，2020年以来，监管部门连续两年对信托公司制定了具体的压降金额，压降重点是被动管理的同业通道类业务和具有影子银行特征的融资类信托业务。在此背景下，融资类信托规模自2020年3季度以来快速回落。
截至2021年3季度末，事务管理类信托和融资类信托余额分别为8.55万亿元和3.86万亿元，同比分别下降7.38%和35.13%；事务管理类信托和融资类信托占比分别为41.83%和18.88%，同比分别上升2.43个和下降9.64个百分点。
信托公司主要通过三种途径实现压降目标。
一是全面梳理同业通道业务，对年内自然到期的通道业务执行清算、不再续作。
二是与借款人、委托人等合作方协商，提前终止项目。例如，某信托公司2018年成立的“A市城投贷款集合项目”，项目规模15亿元，出于规模管控的考虑，该信托公司与借款人A市城投公司和委托人B金融机构协商，提前结束了剩余7亿元规模；对于已出险项目，一般以诉促谈，推动融资人还款，压降项目规模。
三是严控新增融资类信托规模，信托公司均以月度压降额确定新投放项目金额，确保整体压降进度按计划进行。
当前信托业主要转型瓶颈
01 多层嵌套产品仍然存在，整改面临沟通协调成本高或资产无法变现等问题
《资管新规》要求产品嵌套层次不超过2层，即A资管产品投资B资管产品后，B资管产品必须投资底层金融资产，如B再投资公募基金之外的C资管产品，就构成嵌套层数超标。从实际看，资金信托主要与券商资管计划和基金专户产品相互嵌套，目前仍有部分产品嵌套层数超标，典型的交易架构有以下三种。
第一种是信托承担主动管理角色，通过增加产品嵌套拓宽可投资范围。譬如，某信托公司设立的A信托计划，通过B券商资管计划受让某企业的资产收益权，为提高资金使用效率，降低冗余资金成本。A信托计划希望将部分资金投向货币市场基金，但B券商资管计划的投资范围不包含货币市场基金，故通过设立C券商资管计划实现货币基金的投资方案。上述交易架构共有3层嵌套，依次为A信托计划→B券商资管计划→C券商资管计划。
第二种是信托承担事务管理角色，充当银行理财资金投资券商资管计划\基金公司专户产品的中间通道，从而参与定向增发或场内股票质押式回购业务。譬如，Z信托公司2016年成立的B集合资金信托计划,资金来源为A银行理财产品，信托资金全部用于认购安信基金发行的C定增资产管理计划，该资管计划的目的是参与3家上市公司的股票定增。上述交易架构共有3层嵌套，依次为A银行理财资金→B信托计划→C基金公司专户产品。之所以增加一层信托嵌套，主要是因为信托层面进行了分级设计：商业银行普通理财资金持有优先级信托份额，商业银行私行理财客户持有劣后级信托份额，以获取更高收益。
第三种是信托作为嵌套的最后一层，承担向借款人提供信托贷款等非标债权融资的功能。目前资金信托实收本金中仍有一定比例来自券商资管计划和基金公司专户产品，资金投向一般为贷款等非标融资，部分交易架构的最终资金来源实际为银行理财，因此构成多层嵌套，即银行理财资金→券商资管计划/基金公司专户产品→信托计划。
上述三类嵌套层数超标的产品，在整改中主要面临两方面困难。
一是涉及金融机构多、沟通协调成本高，特别是被动管理的信托产品，其资金来源最终往往来自银行等同业，在委托方没有退出动力或缺乏可行退出方案时，信托整改处于被动态势。
二是一些投向资本市场的产品，因股票等资产价格下跌或债务违约导致资产无法全部变现，影响信托提前终止和清算。
02 集合信托投资的非标融资债权占比较高，或将成为新的压降目标
2020年5月发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》明确提出，对集合信托投资的非标债权进行两个限额管理。
一是全部集合资金信托投资于非标债权资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托合计实收信托的50%。
二是全部集合资金信托投资于同一融资人及其关联方的非标债权资产的合计金额不得超过信托公司净资产的30%。
目前，仍有部分信托公司不满足上述要求，主要是集合信托计划投向非标债权占比超标。
非标债权占比超标，一方面反映了信托公司对非标投资依赖度较高，个别公司集合信托的非标融资占比甚至接近100%，在产品转型上面临更大困难；另一方面也与信托公司净资产较低有关，房地产、地方政府融资平台的融资金额一般较大，极易触发集中度限额。以H信托公司为例，其2020年末净资产为90亿元，因此对同一融资人非标债权的投放规模不能超过27亿元，但该公司对某房地产企业的非标债权余额为30亿元，超出了集中度限额。又如Z信托公司，近年来因出险项目较多，计提了较多资产减值准备，造成净资产大幅缩水，未来只能依靠补充资本使非标集中度限额满足要求。
03 非标产品难以实施净值化管理
目前证券投资类信托产品的估值已没有技术难度，但投资非标债权的信托产品净值化管理难度较大。
一是缺乏进行公允价值法估值的市场基础，也没有统一的估值规范。目前信托二级市场尚未形成，缺乏连续的公开市场交易及具有参考意义的定价基准，加上非标债权型信托产品透明度低、缺乏市场评级基础，实践中工商企业、房地产、基础设施等不同领域之间的债权类资产不具有可比性，无法按公允价值来评估。
二是单一信托委托人净值化管理意愿弱。单一资金信托主要为事务管理类信托，委托人可自行确定投资标的，信托公司只需根据委托人指定的管理运作方式进行项目管理。由于委托人对底层资产风险识别能力较强，且自行承担投资风险，在信托公司定期信息披露及时反映项目情况的前提下，对委托人而言，通过产品净值波动识别基础资产风险的意义不大。此外，净值化管理在核算和审计方面成本更高，影响委托人收益。
信托业发展值得关注的新问题
01 在房地产贷款受限和信托规模压降的政策环境下，要防止券商资管计划、基金子公司专户产品成为大规模承接房地产融资的新通道
2021年，全国房地产企业融资环境明显收紧，随着信托规模不断压降，信托对房地产的融资金额也明显下降。
在此背景下，部分券商资管计划对房地产企业的非标融资在2021年末有所增加。以某券商资管公司设立的“应收账款债权转让”资管计划为例，其资金来源为银行理财子公司发行的理财产品，资金投向为受让某保理公司的应收账款债权，这些应收账款的债务人均指向房地产开发企业。
从资金流向看，该业务的实质是理财资金流向房地产企业融资，由于应收债款的出让方为保理企业，因此在统计口径上，该笔非标债权的投向行业为租赁与商务服务业，一定程度上隐蔽了实际投向的房地产行业。
因此，上述业务具备一定“影子银行”特征，在当前收紧房地产融资与分业监管政策环境下，需加强监管协调，避免券商资管计划和基金子公司专户产品形成新的“牌照优势”。
02 部分投向非标债权的信托产品形式上虽具备份额净值，但本质上仍是预期收益类产品，所谓净值并不反映基础资产的风险状况
目前，业内部分信托公司对非标信托产品进行了净值化管理尝试，其净值计算思路如下：
一是以初始募集金额确定产品份额，如募集10亿元，产品份额即10亿份；
二是在估值日计算本期应收利息扣除各类税费管理费的净额，并将净额累加在初始募集金额上，得到估值日募集余额；
三是以估值日募集余额除以产品份额得到估值日净值。
上述净值计算方法仍是根据基础资产的预期收益率而进行的分期净值化，本质上还是基于底层债权资产的现金流进行时间上的分拆。由于非标债权的风险状况往往在临近兑付的期间暴露，这会导致信托产品净值在平日几乎不变，而在临近到期日时可能面临较大波动，所以风险灵敏度很差。
政策建议
01 应尽快建立并完善信托份额交易平台
目前，市场标准化投资产品如股票、债券和基金已经具有了完善的、能够与一级市场形成有效互动的二级交易市场。信托产品之外的其他非标准化投资产品如资产管理产品，包括基金子公司的资产管理计划与券商集合资产管理计划，也可通过上海证券交易所或深圳证券交易所提供的平台转让。
未来应研究制定信托产品登记和受益权流转办法，促进信托产品二级市场交易，提高信托产品流动性。同时，应尽快出台统一的估值规范，提高各信托公司非标产品净值的可比性和参考性。
02 信托公司应大力发展标品信托
信托公司应提高信托经营的透明度，不断强化服务信托领域创新发展，提高产品的主动管理能力，增加资本市场类信托产品的研发，从而让投资者可以更好判别在各种因素影响下的净值波动情况，更好识别基础资产风险，打破刚性兑付。
03 加强监管协调，守住不发生系统性金融风险的底线
2021年以来，信托项目违约领域主要集中在过去信托行业大力发展的房地产、城投等领域。2022年上半年信托产品到期规模约为1.94万亿元，信托业仍面临较大风险压力。
在此背景下，应在压降不合规融资性信托的基础上，加强监管信息共享，坚持“去通道、去嵌套、去杠杆”的政策导向，加速出清潜在风险，防控系统性风险。
参考文献：
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作者：李腾飞、钱奕欣
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