前 言

最近，“反内卷”这个词特别火，甚至有人觉得“反内卷”很重要，应该像十年前的供给侧结构性改革一样去推进。

不过，李迅雷老师认为，要想真正“反内卷”，得先搞清楚内卷为啥会出现，这样才能对症下药。

他从“资产荒”的角度来分析，觉得这可能是内卷的深层原因。

全 文 概 要

• 01 什么是“资产荒”？
• 02 企业为啥越来越难赚钱？
• 03 供大于求是怎么来的？
• 04 消费为啥上不去？
• 05 居民为啥存钱不花钱？
• 06 怎么“反内卷”？

01  什么是“资产荒”？

简单来说，“资产荒”就是现在大家能找到的好投资机会越来越少，风险低、收益高的资产很难找。

所以，大家都去抢那些没啥风险但收益也很低的资产。

比如今年4月，我国10年期国债收益率降到了1.55%，这是有记录以来的最低水平。

这种现象不仅在资本市场上有，在实体经济里也很明显，企业赚钱越来越难，毛利率不断下降，为了抢生意，大家就互相压价，结果就是“内卷”。

02  企业为啥越来越难赚钱？

过去几年，制造业企业的赚钱能力一直往下掉。

2021年的时候，规模以上制造业企业的营业收入利润率还挺高，但2022年、2023年、2024年分别降到了5.35%、5%、4.63%，今年前5个月又进一步降到了4.25%。

规模以上工业企业和制造业营业收入利润率（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

而且，企业每百元资产能赚到的钱也在减少，从2022年的107元降到2024年的92.3元，今年前5个月又降到85.2元。

规模以上工业和制造业企业每百元资产实现的营业收入

数据来源：WIND，中泰证券研究所

为啥会这样呢？

因为企业之间的竞争越来越激烈，大家都在“内卷”。有些企业为了多卖点货，就拼命压低价格，结果就是“卖得多也不赚钱”。

比如，2022年、2023年、2024年规模以上制造业企业的增加值虽然在增长，但生产者价格指数（PPI）却从2022年10月开始连续33个月同比下降。

CPI和PPI走势（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

出口企业也一样，我国的货物出口价格指数在不到两年内下跌了15%，比其他新兴经济体跌得厉害多了。

我国货物出口价格指数下行明显

数据来源：WIND，中泰证券研究所

还有一些企业利用自身优势地位“卷账期”、“压库存”。比如，产业链中核心企业，通过延长对上游供应商的付款账期，来缓解自身资金压力，将成本和资金压力转移给供应商。

2022年、2023年、2024年规模以上制造业企业的平均账款回收期越来越长，今年前5个月更是拉长到了71.7天；产成品周转天数也越来越慢，今年前5个月达到了23.2天。

这种“内卷式”竞争的根本原因是部分行业供大于求。

企业都是理性的，它们“内卷”不是为了好玩，而是因为产能过剩，不得不“卷”来求生存。

近年来，供大于求的情况越来越严重，2022年、2023年、2024年规模以上制造业企业的产能利用率分别为75.8%、75.28%、75.2%，今年上半年进一步降到了74.2%。

规模以上工业和制造业企业产能利用率（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

所以，企业就陷入了一个恶性循环：供大于求→内卷式竞争→效益变差→投资回报率低。

03  供大于求是怎么来的？

现在的“供大于求”主要是因为前期投资扩张太快。

2021年开始，制造业投资增速明显超过了整体投资增速。2021年、2022年、2023年、2024年，制造业投资增速分别比整体投资增速快8.6、4、3.5、6个百分点。

固定资产投资和制造业投资增速（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

特别是新建投资增长很快，2021年、2022年、2023年分别增长了15.1%、21.2%、13.48%。

各类型制造业投资增速（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

为啥企业会在盈利状况不好的情况下还去投资扩张呢？

李迅雷老师推测，这可能和地方政府的行为有关。

地方政府为了完成GDP考核指标，更愿意去推动投资，因为投资见效快，而拉动消费见效慢。

而且，地方政府债务压力大，没法靠基建投资来拉动经济，所以就加大了对新兴产业的投资，还把这当成了新旧动能转换和产业升级的任务。

政府行为对经济结构及供需的影响

为了吸引投资，地方政府出台了很多政策。

• 财政方面，招商引资的支出增长很快，2023年增长了19.5%。
• 金融方面，制造业中长期贷款余额同比增速一度超过40%，给企业投资扩张提供了大量资金。
• 地方政府还倾向于吸引新兴产业和高端制造业投资，比如新能源、电动车、芯片等领域，结果导致产能过剩。比如，2024年我国光伏电池、锂电池、新能源车的产量都远远超过了全球需求。

04  消费为啥上不去？

根据经济学家莫迪利安尼的“生命周期假说”消费理论，消费和当期收入、预期收入、当期财产以及边际消费倾向有关。

对我国居民来说，当期收入主要是工资收入，当期财产主要是房产。

• 从当期收入来看，2022年、2023年、2024年城镇非私营单位平均工资增速分别降到了6.7%、5.8%、2.8%，私营单位更低。

城镇非私营和私营单位平均工资增速

数据来源：WIND，中泰证券研究所

• 从预期收入来看，消费者对收入的信心指数从2019年的124.95降到了2024年的95.42。

消费者关于收入的信心指数

数据来源：WIND，中泰证券研究所

• 从当期财产来看，70个大中城市房屋销售价格指数自2022年4月以来一直是同比下降的。

70个大中城市房屋销售价格指数同比变化（%）

数据来源：WIND，中泰证券研究所

这些因素都导致消费增长乏力。

另外，我国居民的收入分配差距也比较大，高收入群体的边际消费倾向低，低收入群体的边际消费倾向高，但收入占比却很低，这也影响了整体消费水平的提升。

05  居民为啥存钱不花钱？

近年来，居民“多存少花”的现象很明显。

截至6月末，居民人民币存款余额已经突破了162万亿元，存贷比也持续走高。

居民部门存贷比与资本市场风险溢价

数据来源：WIND，中泰证券研究所

注：风险溢价的计算方法为资本市场市盈率的倒数减去10年期国债到期收益率，资本市场市盈率取上交所和深交所平均市盈率的月度平均值。

为啥居民宁愿存钱也不花钱呢？

因为居民的风险偏好比较低，更愿意把钱放在无风险资产里，而不是去投资风险资产。

从宏观上看，我国的总储蓄率也偏高，2023年达到了42.49%，比德国、日本、美国等国家都高，也高于世界平均水平。

总储蓄率的国际比较（%）

数据来源：世界银行，中泰证券研究所

高储蓄率的背后，可能和我国居民收入结构长期固化有关。

比如，招商银行的年报显示，大约2%的储户拥有超过80%的资产。

而且，占我国总人口60%的中等及以下收入者的收入占比在过去10年里基本没有变化，这也影响了消费。

我国不同收入群体的可支配收入占比

数据来源：WIND，中泰证券研究所

从国际经验来看，高储蓄率会导致高资本形成率，但我国的资本形成率和制造业占比都明显高于全球平均水平。

我国制造业增加值占全球31%左右，但人口占比只有17.5%，产能过剩的问题比较严重。

而且，2019年至2024年，制造业投资增长了40.8%，但消费和出口的增长只有27.1%，这也说明产能过剩的问题比较突出。

06  怎么“反内卷”？

十年前的供给侧结构性改革主要是解决供给从“有没有”到“好不好”的问题，重点是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

但现在的环境和背景已经发生了变化：

1. 房地产需求潜力变小了：2015-2021年房地产市场还不错，但2022年以来销售面积和销售额都在下降，购房潜力人群也在减少。

房地产销售额和销售面积已过峰值

数据来源：WIND，中泰证券研究所

2. 居民消费意愿变弱了：过去居民消费意愿很强，但现在大家更谨慎，更注重性价比。

3. 产业升级空间变小了：过去我国产品质量不行，现在已经在很多领域实现了从“跟跑”到“领跑”的转变。

所以，这次“反内卷”的策略不能和十年前一样，不能只靠供给侧发力，更要从促消费需求发力。

具体措施包括：

• 规范政府采购和招标投标：加强对中标结果的公平性审查。
• 规范地方招商引资：加强招商引资信息披露。
• 推动内外贸一体化发展：畅通出口转内销路径，培育一批内外贸优质企业。
• 减少低效投资：持续开展规范涉企执法专项行动，健全有利于市场统一的财税体制、统计核算制度和信用体系。
• 增加居民收入：引导干部树立和践行正确政绩观，完善高质量发展考核体系和干部政绩考核评价体系。

只有让消费“能消费”“愿消费”，才能真正解决内卷问题。

总之，十年前的供给侧结构性改革主要是解决供给质量的问题，而这轮“反内卷”则需要从需求侧发力，按照新发展格局的要求去平衡供需关系。

如果供需循环不畅通，经济增长也没啥意义。

本文编辑 & 排版：
财策智库 新媒体团队

参考文章：
[1] 李迅雷、贺钟慧，《从“资产荒”角度看“内卷”的深层原因》，2025

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