你更适合赚行业的钱，还是公司的钱？ | 投资策略

“自上向下”选股与“自下向上”选股

01 先行业还是先公司？

接触一家新公司，下面的两种研究方法，哪一种对于你而言更常见：

A、先了解行业的基本面和发展现状、产业趋势，觉得有投资机会，再去了解其中有哪些值得投资的公司。

B、先通过某些渠道或者财务指标发现某家公司，觉得有投资机会，再进行深度研究，行业只是其中的一个维度。

我估计大部分人这两种情况都遇到过。这两种情况，就代表“自上向下”和“自下向上”的两种不同的研究和投资策略。

但从上面的描述看，这是两种完全不同的思路，不光研究的重点不同，投资方法不同，盈利来源也有很大的区别。

投资经验积累到一定时期，必须找到更适合自己的方向，可大部分散户并没有意识到这个问题的重要性，而是长期左右摇摆。

本文就详细分析这两种思路的差异，对投资能力的要求。

02 “自上向下”的选股

“自上向下”的选股，就是先选定行业和主题，再从这些行业或主题中精选个股。

“自上向下”的选股，并不是只限定于某一个行业，也可以同时配置多个行业，只不过，选股的思路通常是从“有机会的行业中精选个股”。

很多人一开始可能不理解，既然最终都是要从股票中赚钱，为什么一定要先选行业呢？

首先，同一个行业的公司往往有相同的投资逻辑和投资周期，自上向下的研究可以起到由点带面，触类旁通的效果，提高研究成果的产出率。

其次，因为国民经济在不同发展阶段和周期性，某一个时期，各行业的机会是不同的，高增长的行业出牛股的概率更大。

以我国为例，2008年以前是工业化和城市化的阶段，这个阶段，重工业和房地产就是成长性最强的行业，所以2007年涨幅最大的牛股大多是钢铁有色煤炭化工机械地产这一类行业。

到了2009年以后，经济增速下来了，赚钱的机会少了，但人均收入上去了，财富绝对值增长后，消费能力提升了。再加上我国的消费水平城乡和东西部差异大，发达地区有“价升”的逻辑，发展中地区有“量增”的逻辑， 所以2009年以后，你在消费行业遇到牛股的可能性大于2009年以前。

2009年以后还有一个趋势，劳动力成本增加后，企业被迫升级产品的技术含量，同时消化国外的先进技术，一步步升级自己在产业链上的地位；加上网络技术的发展，创造了很多新兴领域，让我们有可能与国外的企业在同一个起跑线上。

经过几年的的技术起跑期，2015年以后，A股在多个行业和主题上，也出现了很多有真实利润、有技术壁垒的真正的科技型龙头企业，比如安保、5G、消费电子等。

这也是A股的投资中，行业和主题更重要的最后一个原因：我国是典型的政府主导产业政策的国家，对经济的引导程度远远大于西方国家。近十年，像5G、电动车、安防、物联网、半导体、信创等等行业和主题，都是国家直接推动或政策引导的，纯粹市场化的行业趋势，只有消费电子。

国家推动是自上而下，产业政策惠及产业链的轻重缓急，自然业绩爆发也是分先后的，选股的思路自然也是从上向下沿着政策的脉络进行投资。

03 “自下向上”的选股

“自下向上”的选股刚好相反，不用先选行业，而是直接分析个股基本面。

最典型的是巴菲特，他在1982年的股东大会上这样阐述自己的选股标准：

我们对具备以下条件的公司感兴趣：

Ａ、巨额交易（每年净利润至少500万美元）；

Ｂ、持续稳定的获利（我们对只有远景或具转机的公司没兴趣）；

Ｃ、高净资产收益率（并甚少负债）；

Ｄ、具备管理阶层（我们无法提供）；

Ｅ、简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）；

Ｆ、合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己和对方太多时间）。

“自下向上”的选股，几乎把所有的注意力都集中在公司本身的价值上，无论它是处于哪一个行业。

当然，并不是说巴菲特不关注行业，他也说过，“当一个经历辉煌的经营管理层遇到一个逐渐没落的夕阳工业，往往是后者占了上风”。

他老人家的风格明显偏向消费股，看上去像“自上而下”，但实际上，他不会事先用行业来限制自己的选择范围，所有好公司都在他的选择范围之内。

国内把他说的“好生意，好公司，好价格”改成“好行业，好公司，好价格”，实际上扭曲了巴菲特本意。

巴菲特对行业的关注，是把行业分析穿透到商业模式的角度。他说：“经验显示，能够创造盈余新高的企业，现在做生意的方式通常与其五年前甚至十年前没有多大的差异”。

他说的“生意”即我们通常说的商业模式，而并不是行业趋势，区别在于商业模式是这个行业独特的护城河，是长期不变的；而行业趋势是阶段性的产品、技术、供求关系的重大变革。

所以，商业模式是“自下而上”的投资的核心之一（另一个是管理因素），行业趋势是“自上而下”的投资的的出发点。

这两种方法，到底哪一款更适合你呢？

04 两种方法的三个不同

这两种方法，共同点更多：

第一、都要考虑行业的前景

第二、都要精选好公司

第三、都是价值投资，赚的都是上市公司的业绩增长的钱，都要买在估值合理，都要求公司成长性

但是，研究角度的不同，也带来了收益来源不同：

首先，“自上向下”的选股，更注重行业景气度，本质上赚的是行业的钱；而“从下向上”的投资更侧重于商业模式和管理能力带来的公司长期业绩的回报，赚的是公司的钱；

收益来源的不同就带来了它们之间的第二个不同：“由上向下”的投资模式，赚行业的钱，只参与产业周期兴起到高潮的阶段，往往一家公司的投资周期在三年以内；而“由下往上”的投资，投的是企业的生命周期，投资周期更长。巴菲特最核心的投资标的，都是几十年的。

“由上向下”投资周期短（不是散户想象的那种短，也要两三年的时间），需要选择合适的时机，过早或过晚都会影响收益；但“由下往上”则完全不需要择时，巴菲特说：“如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。切入点的时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。”

投资周期的不同又带来了它们的第三个不同：“由上向下”的投资周期短，投资者同时关注行业和公司，所以在公司本身的研究上，相对较浅，只需要选出该行业的好公司即可；

而“由下往上”的投资周期很长，要求投资者深入研究企业的商业模式和管理，特别是后者，涉及具体的人的因素，要求投资者与公司管理层建立深度联系，付出的精力多，就必须集中投资，所以他们选择的不仅仅是好公司，而且都是“好中选优”的优秀公司，“优中选伟”的伟大公司。

所以巴菲特不愿意投资科技股，因为科技股的投资更多的是产业趋势投资，巴菲特认为：“我们充分了解科技为整个社会所带来的便利与改变，只是没有人能预测往后十年这些科技公司会变怎样，我常跟比尔盖兹及安迪葛洛夫在一起，他们也不敢保证。”

说了这么多，对于普通散户而言，到底应该选择“自上而下”的投资，还是“自下而上”的投资呢？

05 散户的最佳选择

“自上向下”的选股，好处是确定性强，因为行业增长的确定性一般都是强于公司的，看好一个行业，甚至可以直接选择行业ETF，回避具体公司的经营风险。

但“自上向下”的投资也有两个先天缺陷：

一方面，大量的优秀公司并不在好行业好赛道上，你会放弃很多冷门赛道上的优秀公司；另一方面，很多好行业找不到缺乏长期投资价值的优秀公司，特别是在科技股中。后者正是巴菲特放弃“自上向下”的投资的原因。

而“自下向上”的选股，更倾向于把公司看成独立于行业的因素，找到最优秀的公司，长期持有，所有的上市公司都可入你的法眼。

坏处是长期持股深度研究的两大核心因素之一是企业管理能力，需要大量的实地调研，和管理层接触，但散户无法接触管理层，本质上是无法进行深度研究的。

目前，国内机构投资者以“自上而下”的投资为主流，这种方法比较适合集团化作战，适合做股池，做风控，避免了个股投资的偶然性。

但也有很多基金经理是“自下而上”的选股，他们的业绩和持仓往往显然特立独行，很多都是冷门股，对基金经理的个人要求很高，我相信这种基金越来越非主流，就像巴菲特在欧美同样是非主流的机构投资者。

散户则相反，比较优秀的个人投资者大部分都是“自下而上”的选股，因为个人投资者只要看准一家公司，就能实现资产的快速增长，特别是在医药、消费、高端制造这些非常依靠产品的行业。

但这实际上可能是“幸存者偏差”，机构之所以可以用“自下而上”的选股法，因为他们有能力有团队实地调研选择出几十家优秀公司形成组合，哪怕选错一小半，爆雷一两个，也能取得不错的业绩。

但很多散户并不具备深度调研能力，“自下而上”集中投资，长期押宝在个股上，往往出于投机心理，想靠单个股票快速实现财富的原始积累，这种心态很容易铤而走险，这种价值观偏离了“复利原则”，就更加危险了。

所以，散户到底选择哪一条道路，取决于你的能力结构和个人优势：

对于散户而言，“自上向下”的投资也不容易，需要投资者具有宏观视野和经济周期理论的知识，洞悉全球技术与经济潮流，熟悉国家产业政策的推进节奏，有快速学习新知识的能力，而且掌握了相当的交易技巧。

所以散户选择“自下向上”也是一条道路，但要注意避开“管理”的短板，要么你有机会与管理者接触，或者能通过该企业管理层员工了解管理的变化；要么选择茅台招商平安、阿里腾讯这一类媒体曝光度很高的企业，也能够从间接信息了解管理的因素。 

我认为，每一个投资者都必然要在“自上向下”和“自下向上”中选择一条适合自己的道路，不能骑墙，因为这两条道路对研究的方向、投资系统、盈利模式，都提出了完全不同的要求，想要两头发力，最后的结果必然是什么都做不好。