踩雷之后，基金公司为何弃债而逃？

引言

在信用风险频发的市场环境中，债券违约日益常态化。分析以基金公司为代表的非银机构在违约债券的处置方式，会发现它们倾向于以较低的价格将风险债券尽快处置，很少深度参与债券违约后的处置。此举虽然维护了公司声誉，避免了诉讼风险，但是很多情况下并非投资者利益最大化的选择。对此，我们分析了基金公司“剁券”的原因，通过与成熟市场做法的对比，试图为解决这一问题提供些许思路

基金持仓的债券发生违约俗称“踩雷”，一直是个讳莫如深的话题。

2020年四季度，某银行系大型基金公司旗下多只基金踩雷紫光债，导致净值大幅回撤，当季资产管理规模缩水数百亿，但如今相关新闻已难觅踪迹。

无独有偶，今年2月，龙光集团遭遇股债双杀，某宝“金选”基金中亦有规模百亿的债基踩雷“龙控09优（189761）”，基金净值在2月24、25日两天大幅回撤0.445%，几乎抹去了前3个月的收益。面对愤怒的投资人，基金经理在《致XXXX短债持有人的一封信》中作出解释，将业绩跳水归咎于“通货膨胀位于高位、美联储鹰派货币政策、地缘冲突加剧、疫情错杀”等客观因素，唯独对踩雷一事只字未提。如今，万得（Wind）上关于“龙控09优（189761）”的资讯只剩下“XX百亿短债基金净值异动，两天跌去三个月的涨幅”等标题，内容已被删除；圈内人的自媒体文章提及此事也多以首字母代替。

事实上，基金公司之所以避谈“踩雷”话题，与公众和监管机构的“谈雷色变”不无关系。强大的投研能力和完善的风控体系一直是基金公司在大资管行业中引以为傲的核心竞争力，如果基金持仓的债券出现违约而被公之于众，无疑会引发公众对其专业能力的质疑。

一方面无论股票还是债券“踩雷”，天然具有话题性，容易发酵成“热搜话题”，对公司声誉有严重损害，普通投资者还可能因此赎回基金，甚至发生因巨额赎回导致的流动性问题。另一方面，监管部门对基金公司的“踩雷”态度十分严苛——管理养老基金和社保基金账户的基金公司实行黑名单制度：一旦踩雷，基金公司就会被剔除出管理人名单，甚至还可能因为违规面临追究和处罚。

对基金经理个人而言，踩雷可能导致其被离职——正所谓“天塌不下来，信用债不会死，城投更不会垮，垮掉的只有踩雷的打工人”，而离任审计报告的措辞某种程度也决定着经理的职业生涯，因为鲜少机构愿意聘请任期内踩雷给公司造成巨大损失的基金经理。如果经理的踩雷涉及返费等敏感的利益输送问题，更可能面临刑事责任的追究。

其实，经济下行、疫情冲击的大背景下，企业盈利能力减弱、现金流出现问题引发的债券违约问题日趋常态化，是银行、券商资管、保险资管、基金公司等资管机构共同面对的挑战，只是在处理方式上，银行与以基金公司为代表的非银机构有着显著区别。

一般而言，银行倾向于将债券持有至到期，参与后期的诉讼、仲裁或者破产重整等程序；公募基金管理人在持仓债券发生违约或违约风险很高时，更愿意“快刀斩乱麻”进行“剁券”，以极低的价格将风险债券迅速出清，只有少数参与违约处置。

表面来看，基金公司的“斩仓”迅速处置了风险资产，实现资产变现，避免了债券违约引发的巨额赎回，但从长远看，基金公司的“信用管理一刀切”并未实现投资者利益的最大化。上文提及的紫光债券最低成交价低于20元，可谓“血亏”出券。几乎同一时期，有着国企信仰的“永煤”超短融未能如期兑付再次引发债市的“腥风血雨”，一时间市场上同类债券卖盘无数，其中相当比例来自基金账户，最低时永煤债券成交价在10块到15块，甚至因此触发了债市的系统性风险，成为当年资本市场的标志性事件之一。此后，银行间市场的产业债信用利差用了将近一年时间才得以逐渐修复，而相当部分的基民在永煤事件冲击中蒙受损失。

首先，“砸盘”导致“贱卖”，资产回收率可能远低于参与违约处置可获得的兑付比例。仍以永煤为例，超短融违约后多家公募基金将大批与永煤同一区域、资质相似的债券剔出公司内部的可投债券库，账户的被动调仓引发巨量抛盘。最惨烈的时候，永煤系列债券净价跌90%以上，“砸盘”带来的损失不可谓不大。很快，随着地方政府的关注和介入，多只永煤债券已经实现了50%以上的兑付，意味着以10块、15块的净价买入永煤的机构赚得盆满钵满；而在债市“至暗时刻”杀跌的公募基金，则损失惨重。

不仅股东背景强大的债券能获得较高比例兑付，股东实力稍弱的紫光集团破产重整近日也取得重要进展：在2021年12月引入北京智路和北京建广等战略投资者后，据悉今年4月600亿战略投资款到位，破产重整进入实质交割阶段。根据公司重整计划草案，120万以下的债权人获得现金全额清偿，其他债务除展期和债转股外，现金清偿比例均超过38%。虽然紫光的处置周期长于永煤，但参与后续重整的收益显然高于直接“剁券”。

其次，在违约常态化的背景下，强行卖出风险债券带来的巨大损失会加剧基金经理的风险厌恶，正如国盛证券的研报《向无风险化迈进？——永煤事件周年记》中提到的，“永煤事件之后市场再度向低风险资产集中，对新晋风险资产的抛弃导致信用债市场向无风险化又迈进一步”，信用分层的加剧将导致信用风险定价进一步扭曲。如果越来越多的基金经理只偏好超AAA央企、国企债券，市场同质化现象将日益严重，一方面资质好的债券供不应求，票息收益会进一步被压缩，在公募基金严格限制加杠杆的情况下，债券基金的收益难以达到投资者预期。另一方面，投资者的风险厌恶也将影响债券市场的融资功能，如果只有国企背景的优质发行人能通过发行债券融资，为数众多的中小企业不能参与其中，这种单一的发行人结构并不利于债券市场的可持续发展。

客观地说，基金公司“砸盘卖券”并非缺乏理性，而是“两害相权取其轻”的无奈选择，反映了非银机构在面临债券违约问题上的困境——与银行等主流债券市场的“主流玩家”相比，公募基金等非银投资者长期处于弱势地位。在探究处置违约债券问题有无更优解之前，我们有必要厘清基金公司“砸盘卖券”的原因。

基金产品的短负债与违约债券处置周期的不匹配

当前，一般基金公司的产品负债端在1-2年左右——由于高昂的信任成本和资金需求的不可预测性，无论机构投资者还是个人投资者，对封闭期在3年以上的产品普遍不热衷，而目前一般违约债券的处置兑付周期虽然逐步缩短，但一般还是超过基金产品的负债期限，因此出于流动性考量，基金经理只能选择被动卖出。根据国信证券《哪些债券违约发行人已经完成兑付》的统计，完成兑付的发行人平均偿还时间为522天，如果债券持有人较多，违约后方案协商将耗时更长。

另外，同一基金公司管理的多个产品可能同时持有违约债券，此时受托管理人将代表不同债券持有人参与违约诉讼。由于每个委托人资金性质不同，对资金亏损接受能力也不同，实践中往往会有不同的诉求，不同委托人之间主张权利的差异使得违约求偿推进效率很低。同时，由于受托管理人代表产品求偿往往涉及处置费用，但很多产品委托人因为会计处理等各种原因不愿意承当相关费用，也一定程度降低了违约处置效率。因此，如果基金公司想要深度参与违约债券的后续处置，其耗费的时间成本和人力成本都是必须考量的问题。

公募债券回收率持续走低
基金公司“胜诉易、执行难”

根据联合资信《2021年度我国公募债券市场违约处置和回收情况研究》，2021年我国公募债券共出现45家违约发行人，涉及169期违约债券，违约后的回收率仅为8.63%，较2020年末的10.65%进一步下降；其中采用破产重整方式的发行人家数和债券数量显著增多，占比达到68.1%。而相较于其他方式，破产重整方式对以基金公司为代表的非银机构投资者尤为不利。

首先，破产重整耗时长，且最终清偿率偏低。以2019年12月实质违约的“19方正SCP002”为例，历经长达17个月的各方斡旋，终于2021年7月法院裁定破产重组草案并终止重整程序，而债权人的平均回收率仅在33.2%，其他未引起市场关注的破产重整案例的回收率可能远低于此。

其次，破产重整将使基金公司丧失先发优势，进一步降低违约债券回收率。一般而言，基金公司的债权往往先于银行到期，而破产重整使得发行人未到期债权全部到期、财产保全全部解除，同一债权组的所有债权人都被拉到了同一水平线上，先到期的债券持有人需要和更多债权人分配企业财产，债券持有人债权“先到期、先求偿”的优势不复存在。

即使在理想情况下，基金公司提出违约求偿诉讼并胜诉，仍面临执行层面的诸多问题。以“华泰汽车”债券违约为例，2019年6月其公司债回售失败后，金元顺安基金、太平洋证券、长城证券等机构先后对华泰汽车发起诉讼，要求其还本付息，均获得法院支持，但是胜诉之后漫长的执行至今尚未完成。资料显示，为偿还债务华泰汽车公司持有的华泰汽车金融20%股权曾在2021年3月公开拍卖，但最终流拍。

实践中，一般基金公司作为申请执行人需要提供可供执行的财产线索，但相较于银行而言，基金管理人与发行人之间的信息不对称问题更为严重。银行与发行人之间往往有深度合作，对其资产状况、资金流水摸底更透，而基金公司优势在二级市场交易，但对发行主体信用变化的敏感度更低，信用风险事件的反应速度较慢，提供财产线索的难度也更大，因而有基金公司“胜诉易、求偿难”的现象。

“债转股”的法律困境、道德风险及各方博弈

从2016年9月国务院印发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》算起，新一轮“债转股”浪潮已持续数年。相较于银行的积极参与，基金公司参与“债转股”面临更多挑战，尤其是法律层面的问题。

首先，非标资产不在基金合同约定的投资范围。作为净值型产品代表，短债基金、货币基金等公募基金产品，其投资范围有着明确规定，不会包含流动性较差的非标资产。当前，相当比例的违约债券发行主体并非A股上市公司，这意味着如果管理人接受“债转股”，将变相持有股权类非标资产，因此该操作因违反基金合同而不具备可操作性。少数情况下，基金公司子公司的特定客户资管账户，在理论上可以持有非标资产，但实践中各家还处于观望状态，未曾真正实施。其次，对于个人投资者占比较高的债券型基金、货币型基金及混合型基金，由于基金份额持有人较多，分布较为分散，如果要通过召开基金份额持有人大会的形式来决议是否债转股，在实际操作中还存在巨大困难。

此外，“债转股”潜在的道德风险及股价虚高问题亦不容忽视。一直以来，无视投资者权益的“逃废债”的现象为资本市场诟病。如果说能不能还款上是能力问题，愿不愿意还款则是态度问题。经营不善、能力不足或可原谅，但是态度问题是投资人的“红线”。上文提及的永煤控股2020年10月22日刚刚成功发行10亿中票，紧接着11月10日就出现超短融违约，引发市场“逃废债”的质疑。有“刚兑信仰”的国企尚且如此，民企债券违约后的逃废债现象更为严重：股东不作为、转移优质资产、虚增申报债务规模、优先偿还境外美元债等行为比比皆是，而“债转股”无疑为发行人“逃废债”提供了一条新的路径，其背后的道德风险不容忽视。

另外，作为债券持有人的银行在转股问题上与基金公司立场也有明显区别。发行人破产重整中，银行往往是最大的债权人。银行信贷文化中特有的责任追究机制导致其有动机与发行人合谋，做高股权价格，将债权回收率从破产清算时的20%-30%提高到“债转股”的50%-60%，从而减轻相关人员责任。而这一做法，显然与基金管理人的诉求存在严重冲突。即使债权人能够以合理的股权价格完成债转股，但由于基金公司产品转股后持股份额普遍较小，不太可能获得董事会席位参与公司的日常运作，因此很难对公司治理形成有效制约，股东权益的保障也存在重大疑问，这也是基金公司对于债转股的处置方式参与度不高的原因之一。

他山之石，可以攻玉

分析在违约事件发生时的机构行为，归根结底是为了提高违约债券的回收率，实现投资者利益最大化。如果说我国高收益债的出现来自于信用风险暴露——复杂的信用市场环境推高了信用债收益率，使得真正意义上的高收益债始现，现阶段还处于野蛮生长的草莽时期，那么借鉴成熟市场的经验或许会为我们解决基金公司违约债券处置难的问题提供一些思路。

首先，在债券发行的募集说明书不能流于形式、东家抄西家，而是要充分利用限制性契约条款所针对发行人形成有效制约，从源头遏制“逃废债”现象。我国资本市场对发行人“逃废债”的约束主要靠地方政府和舆论的压力，还没有充分发挥募集说明书中限制性条款这一法律武器的强大作用。具体而言，公开发行的债券对特定事件的定义较为单一：一般仅约定债券违约时如何保障债权人权利；而美国债券市场投资者约定的“特定事件”内涵更为丰富，发行人信用评级被下调、控制权发生变动、进行了可疑的关联交易等都可能被定义为“特定事件”，并设计了相应的限制性条款维护债权人利益。如果能在信用风险上升时即触发限制性条款，那么债权人可以在实质违约发生之前介入并进行主动风险管理。

其次，完善债券持有人会议制度，保护中小机构投资者的合法权益。当前，我国的债券违约处置中，对个人中小投资者的保护比较到位，低于50万的债权人一般能获得较高比例的偿付。但是处于弱势地位的非银机构投资者，在债券持有人会议上常常“被代表”，合法权益未得到充分保护。一方面，我国债券持有人会议的召开条件比较严苛，一般要求“单独或合计持30%以上同期债务融资工具余额的持有人提议召开”，基金公司囿于“双十”比例的持仓限制，持有一家公司发行的证券不会超过发行规模的10%，因此想要召集持有人会议，还需要联合其他债权人，实践中在债券持有人十分分散的情况下，操作难度很大。另一方面，银行债权人可能与发行人“私相授受”，擅自达成协议，最大化自身利益的同时牺牲其他持有人利益，出现中小机构投资者“被代表”的问题。

对此，国外的债券持有人会议有提高决议通过比例、赋予符合规定的机构投资者一票否决权等做法可供参考。同时，德国的司法经验显示：虽然持有人会议决议通过后无须经过法院审查即可生效，但允许投资者向法院起诉，在违反法律法规或显失公正的情况下，法院可判定决议无效，一定程度制约了大债权人滥用权利的现象。

第三，理性对待债券违约事件，避免“信用风险一刀切”。在成熟的多层次资本市场体系，高收益债券是信用债的重要组成部分，占比达到20%-30%。从一级发行到二级市场交易，再到违约后的处置都有成熟的运作机制支持，市场各参与方能对信用风险进行合理定价。

反观我国，首先，高收益债的一级发行是缺失的，“没人愿意发高收益债，面子上过不去。对承销商而言，发出高票息的债券是询价能力弱的表现；对发行人而言，一级市场发行高票息债券面子上过不去，等于家丑外扬，告诉市场这家公司资质一般”。债市资深从业人士的评论，一定程度反应了当前市场的扭曲：如果没有一级市场提供券源，高收益债券市场只能是个“跛脚巨人”，市场参与者进行零和博弈。

其次，公众和监管也应以更理性、宽容的态度对待基金公司踩雷。在经济放缓、打破刚兑的大背景下，债券违约不应再被看作“黑天鹅”事件，而是一种正常现象。如果债券的入库完全符合公司的内控规定，整个投资过程合法合规，那么即使基金踩雷，包括基金经理在内的投资团队不应该被过分指摘。如果投资者能够接受股票基金业绩踩雷，那么也应该逐步接受债券基金可能遭遇的信用风险事件。至于养老基金和社保的管理人黑名单制度，在刚兑时代固然有其必要性和合理性，但面对新的市场环境，我们不禁要套用凯恩斯的名言：“如果事实变化了，我的主意也变了。你呢，先生？”

只有公众和监管部门理性地对待债券违约，才能给基金公司创造一个相对宽松的投资环境，面对信用风险时才能综合评估所有可能的选项，作出最有利于投资人的选择，而不至于慌不择路地“剁券”斩仓，弃债而逃。从长远看，基金公司处置违约债券手段的多样化，既有利于债券市场的健康发展，又能切实为广大基民赚取更多收益，可谓双赢结局。