探析SPAC模式的创新和潜在风险

SPAC上市是盲盒式私募股权投资与IPO的创新结合，集合了直接上市、借壳上市、兼并收购、私募股权投资等资本市场投融资方式的特性，旨在实现发起人、被并购标的和投资者等各方合作共赢。SPAC为成长型和创新型企业提供了更加快速、定价确定性更高的上市渠道，有望成为传统IPO上市途径的重要补充。

模式简介

01 概念和参与主体

特殊目的收购公司(SPAC)，又被称为空白支票公司。根据港交所《特殊目的收购公司咨询文件》的定义，SPAC是指一种壳公司，通过首次公开发售集资，目的是在上市后一段预设时间内与一家营运中的公司的业务合并。SPAC本身并无业务运作，且其除首次公开发售所得款项以及由SPAC发起人筹集的用于支付SPAC开支的资金外无其他资产。

SPAC上市是市场化机构一种自发性的制度安排，起源于1987年加拿大为加快矿业企业收购而创新的资金池公司(Capital Pool Company)上市模式，并于20世纪90年代由投资银行引入美国。经过30多年的市场演进，SPAC模式的结构和条款随着市场需求和监管政策的变化不断得到完善。

一般而言，SPAC的主要参与主体包括六方，即发起人、IPO公众投资者、第三方私募投资者(PIPE)、并购标的、中介机构和交易所。其中，发起人是最重要的参与主体，负责创立SPAC、寻找并购标的并主导完成并购；公众投资者和PIPE投资者分别在SPAC公开上市阶段和上市后私募投资阶段参与投资；中介机构主要由投行、律师事务所和会计师事务所组成，负责为SPAC交易全流程提供中介服务。

02 业务流程

SPAC的生命周期一般在2年左右，可以分为设立、上市、寻找并购目标和完成并购(De-SPAC)四个阶段。

• 发起设立

SPAC一般由在投融资领域经验丰富的专业机构发起设立。发起人一般在设立阶段会向SPAC注入少量资金，并在SPAC上市后获得一定比例股份(美国市场通常为20%)。

• 公开上市

SPAC上市与一般公司公开上市流程基本相同，但由于SPAC公司没有实际经营历史，财务报表也比较简单，注册文件几乎是格式化的，所以注册文件的制作和提交都比较简单，上市时仅需要符合交易所较低的上市门槛，通常只需3~6个月即可完成上市。公开发行前，SPAC需刊登招股说明书，一般包括股权架构、发起人背景、发行细节、完成并购截止时间和拟并购标的特征等信息；上市后所募集的资金存放于独立的信托账户中。

• 寻找并购目标

完成上市后，发起人即着手寻找合适的并购标的，并与其管理层协商并购交易细节。如发起人在招股说明书规定的并购截止时间未内找到并购标的，则SPAC将被清盘，其信托账户内所有资金连带期间利息将全部按比例归还投资者。

• 完成并购

发起人确定并购标的后，与标的管理层签订并购意向书，并由SPAC发布并购交易公告，提交SPAC股东大会投票批准。如获股东表决通过，则SPAC将与标的公司合并。合并后的继承公司将取代原SPAC的上市地位，SPAC股东可以选择将SPAC股份转换为继承公司的普通股，或选择从信托账户赎回其持有的SPAC股份，获得相应的现金和利息。如未获股东表决通过，发起人需要重新寻找并购标的，或选择清盘并退市。

由于提交股东大会批准时SPAC允许股东赎回持有的股份，因此SPAC实际可用于并购的资金规模并不能提前锁定。为了减少并购资金的不确定性，SPAC通常在完成并购环节引入第三方私募投资者(PIPE)，通过向其定向增发来弥补并购交易可能面临的资金缺口，以确保交易完成。

03 发行证券

SPAC面向公众投资者发行的证券分为三种，即SPAC单位(Unit)、普通股(CommonShare)和权证(Warrant)。SPAC通过向公开市场投资者发行SPAC单位进行融资。美股市场SPAC每单位的发行价为10美元。SPAC单位持有人在招股说明书刊发一段时间后(美股一般为52天)可选择将SPAC单元拆分成普通股和权证。其中，普通股对应SPAC资产的所有权，即在SPAC清盘时普通股股东可获得信托账户中的资金和利息；权证则会在SPAC完成并购后，当继承公司股价达到一定水平时，给予持有人按指定行权价格(美股通常为每股11.5美元)购买一定数量的普通股的权利。但如果SPAC未能成功完成并购或继承公司股价未能达到行权价格，则权证失去价值。权证的行权价格通常高于SPAC单位公开发售时的价格，以补偿投资者在SPAC寻找并购标的期间持有SPAC普通股的机会成本，从而增加SPAC发行的吸引力。

此外，作为对发起人的激励，SPAC一般会面向发起人发行发起人股和发起人权证。美股市场上SPAC发起人一般在支付较少代价后即可获得占全部公开发行股份20%左右的发起人股。发起人股一般可在SPAC完成并购时转换成普通股，其权利与普通股基本相同。SPAC还会向发起人发行权证。发起人权证条款一般较公众投资者权证更为有利，权证价值对应SPAC首次公开发行的包销费用和寻找并购标的需要的开支补偿，发起人无需为权证支付额外对价。

优势和风险分析

SPAC模式实质是盲盒式私募股权投资与IPO的创新结合，集合了直接上市、借壳上市、兼并收购、私募股权投资等资本市场投融资方式的部分特性，从而实现了私募股权融资的公募化。SPAC上市时，投资者仅知悉其计划投资的领域，但具体投资标的仍是未打开的盲盒。SPAC上市后在寻找并购目标期间，其作为壳公司本身无任何业务经营；只有当SPAC完成并购交易后，SPAC与标的公司合并后的继承公司才在真正意义上完成了上市流程。因此，SPAC的运作流程也可以概述为发起人先行设立无资产、无业务的现金壳公司进行IPO上市募资，再用募集资金并购标的公司并装入壳公司。

01 传统上市方面的有益补充

与传统的IPO相比，SPAC的主要优势体现在以下三个方面：

• 完成上市时间更短

传统IPO准备上市文件和公开路演流程较为繁琐，例如，美股IPO上市流程通常需要12~18个月，而SPAC则大大简化了文件和市场推介流程，美股SPAC完成上市一般仅需3~6个月。

• 上市成功和定价的确定性更高

传统IPO由承销商通过簿记建档定价，上市价格一般直到发行前才能确定，受公开市场波动的影响较大，且其成功一定程度上取决于市场整体环境和投资者情绪；而SPAC上市没有簿记建档流程，标的估值定价由标的公司管理层与SPAC发起人协商确定，标的公司成功上市的确定性较高，发行定价受市场波动影响也相对较小。

• 上市直接费用相对较低

传统IPO中保荐及承销费占比较高，例如，港股上市企业平均为保荐及承销支付的直接费用占募集资金的3.5%~5.0%；而SPAC模式中保荐及承销费用由发起人承担，被并购标的企业无须承担上市的直接费用成本，其成本主要体现在发起人股和SPAC权证对其他股东股权的稀释上，属于隐性成本，弹性空间较大。

此外，与常见的借壳上市相比，因为SPAC是个明确的新设空壳，所以不会存在任何历史经营、法律诉讼或者债务方面的问题；同时，借壳上市需要付出一笔高昂的买壳费用及尽职调查的中介费用，因此，SPAC上市的直接成本相对较低。

02 实现发起人、并购标的和投资者三方共赢

对于发起人而言，SPAC大大扩展了募资渠道，提升了募资效率和退出确定性，并且潜在回报可观。SPAC模式中，发起人对于SPAC能否取得成功至关重要：面向PIPE和公众投资者募资、物色合适的标的和完成并购交易，均高度依赖发起人的专业能力和市场声誉。发起人的角色职能类似私募基金中的普通合伙人(GeneralPartner,GP)，但与一般私募基金相比，SPAC的募资渠道更加广泛，募资效率和退出确定性更高，能够使发起人的能力和声誉快速变现。此外，由于发起人获得发起人股的成本较低，即使考虑到发起人为SPAC上市和完成并购交易支付的费用(一般为募资金额的2%加上200万美元)，其在完成标的并购后的潜在回报仍然远大于管理一般私募基金的收益回报。

对于并购标的而言，SPAC除了为其提供更加快速、定价确定性更高的上市渠道外，也在一定程度上降低了上市门槛，同时引入了专业发起人。一般而言，传统IPO对于企业经营规模、财务指标、盈利能力等都会做出较为严格的硬性规定，因而更适合商业模式成熟、现金流相对稳定、估值逻辑清晰的企业；而对于行业前景尚不明朗、估值逻辑较为复杂、现金回报尚不稳定的成长型和创新型公司而言，一般难以完全达到IPO上市的门槛条件，其在IPO中获得符合心理预期的估值水平的概率也较低。因此，通过SPAC实现上市融资就成为这类企业的补充选择。一方面，SPAC一定程度上降低了公开上市的硬性门槛；另一方面，由于SPAC发起人通常是具备相关行业投资经验的专业机构，可对SPAC并购标的给出更加公允的估值。此外，发起人在完成并购后可以在继承公司中继续担任管理层职务，持续在战略、渠道、融资等领域赋能继承公司，为其提供优质资源。

对于投资者而言，SPAC在保障其表决权和赎回权的基础上，还为其提供了参与投资成长型标的并获得更高收益的机会。SPAC并购交易须由发起人公告潜在并购标的并经股东大会批准，从而确保投资者对投资标的的知情权和表决权。若并购不成功，投资者可选择赎回SPAC股份，并按比例从信托账户回收投资资金，因而所面临的潜在亏损有限。另一方面，公众投资者通过SPAC投资，可以有机会参与成长型和创新型公司的发展，并获得投资回报，而以往此类投资一般只有私募基金的合格投资者才能参与。这就拓展了公众投资者可投资标的的范畴，为其提供了获得更高投资收益的机会。

03 SPAC模式创新存在潜在风险

SPAC上市模式是市场竞争中形成的一种创新型制度安排，是上市公司、中介机构、交易所与监管部门不断博弈的结果。但SPAC模式在市场操纵、投资者保障、股权摊薄等方面也蕴含着一定的潜在风险，模式本身尚处在持续优化和完善的过程中。

一、市场操纵风险

SPAC市场价格很大程度上取决于并购目标的价值，因此受市场交易传言影响的可能性较高，相对而言受到市场操纵和发生内幕交易的风险也更高。

二、股权摊薄风险

SPAC模式中，发起人股份转换为普通股和权证的行使，均会导致SPAC已发行股份被摊薄，进而导致投资者持有股份的价值和实际投资回报缩水。

三、利益冲突风险

SPAC模式下发起人与投资者的利益并不完全一致。对发起人而言，一方面，其通过发起人股和发起人权证所能获得的潜在收益远高于一般投资者；另一方面，若SPAC被清盘，发起人除了要承担前期费用和投资损失外，还会面临较大的声誉风险。这两个方面的因素会促使发起人更有可能激进地推动完成SPAC并购交易，也更有可能放松对并购标的质量把控或在并购交易条件上让步，进而损害投资者利益。

四、监管趋严风险

SPAC交易数量的快速增长和SPAC模式存在的利益冲突和信息不对称等问题，已引起了美国证券监管部门的重点关注，市场普遍预计相关监管政策将逐步趋严。2022年3月31日，美国证券交易委员会SEC举行公开会议，提出一项针对SPAC的立法草案。该草案要求SPAC披露更多关于其发起方、报酬、利益冲突和股权稀释的细节，旨在通过强化信息披露要求，加大对SPAC的监管力度，提升对投资人权益的保护水平。

市场情况

01 美国市场繁荣发展，其他市场陆续跟进

美国是全球SPAC最活跃的市场。目前全球超九成的SPAC在美国市场上市。2017年以来，美国SPAC发行量持续上升，特别是2020—2021年度出现急剧飙升，2021年，SPAC公司在美上市数量和募资资金方面均创下有史以来最高。当年有613家SPAC公司在美股上市，比2020年的上市数量增加了147.18%；筹集资金1450亿美元，比2020年增加了91%(见图2)。2005—2019年，以SPAC模式上市的新股数目年均占美国全部公开发行新股的14%，2020年这一比例上升到55%，2021年更达到63%。

SPAC在全球其他地区整体尚处在起步阶段。欧洲国家中，英国伦敦交易所、德国法兰克福交易所、荷兰阿姆斯特丹交易所等主要国家交易所均在制度上支持SPAC上市模式。据Refinitiv统计，2021年欧洲共完成SPAC上市交易39单，同比大幅上升875%。

亚洲国家和地区中，新加坡交易(新交所)所于2021年9月2日正式出台SPAC上市规定，中国香港联合交易所(港交所)也于2022年1月1日正式出台SPAC上市规定，并得到市场发起人和投资者的热烈响应。据公开信息统计，截至2022年3月1日，已有11家SPAC向港交所和新交所提交了上市申请。市场普遍预期SPAC将成为港交所和新交所争取大中华和亚太地区优质标的资产的重要方式。从具体细则看，港交所上市规定对SPAC提出了相较其他交易所更加严格的要求，被誉为“史上最严”的监管规则(见表1)。

02 并购标的以高增长小市值企业为主

从美国市场已完成并购交易的继承企业看，SPAC并购标的主要集中在医疗设备、制药、信息科技等高增长行业中的小市值公司，据统计，通过SPAC方式上市并完成并购的美股公司平均市值规模为18亿美元，低于美股公司平均市值水平，近三分之一的SPAC继承公司市值小于10亿美元。

03 整体投资回报率低于IPO且分化明显

据港交所《特殊目的收购公司咨询文件》统计，2019年1月至2020年6月间完成并购的47家美国上市SPAC公司的3个月平均回报率为-2.9%，而同期IPO上市公司平均回报率为13.1%。值得注意的是，SPAC与发起人资质密切相关。据港交所统计，优质发起人（资产管理规模达78亿港元以上的投资者及财富500强企业高管）发起的SPAC并购交易后的3个月平均回报率为31.5%，而非优质发起人发起的SPAC的3个月平均回报率则为-38.8%，呈现出明显的分化态势。

04 历史并购成功率较高，但供大于求问题逐步凸显

2009年至2019年上市的225只美股SPAC中，194只成功完成并购交易，占比86%，整体成功率较高；26只因未在规定时间内完成并购而被清盘，占比12%。另一方面，2020年以来SPAC上市迎来井喷。根据SPACAnalytics统计，截至2022年3月初，共有607只SPAC正在寻找并购标的，比有统计以来全部完成的SPAC只数（489只）还要多出近25%，另外，正在上市流程中SPAC还有216只，而可供SPAC并购的优质标的相对有限。综上，预计未来SPAC市场供大于求的问题将逐步凸显。

境内企业参与SPAC的实践与前景

01 前期业务实践

从境内企业参与SPAC的实践看，前期，部分境内企业已成功通过与SPAC公司合并的方式完成境外上市，具有较好的示范效应。以新风天域SPAC公司并购和睦家为例。2018年6月，由梁锦松、吴启楠共同发起的SPAC公司新风天域在纽约证券交易所进行首次公开募股，成为纽交所上市的第一家非美SPAC。2019年7月30日，新风天域公司宣布与和睦家医疗集团签订合并协议，以“股票+现金”的方式收购后者股权。合并完成后，原SPAC公司新风天域名称变更为“新风医疗集团”，成为中国已上市的最大的综合私立医药服务机构之一，并继续在纽约证交所交易，和睦家医疗集团则通过上述合并交易完成在美上市。

此外，据港股公开市场信息统计，截至2022年3月底，已有11家SPAC向港交所提交了上市申请，发起人均为业界资深机构和人士，包括外资投行、中资私募机构、中资银行在港投行子公司和知名企业高管等，拟并购标的的范畴涵盖亚太和大中华地区绿色能源、生命科学、先进科技和制造、消费及新零售等领域和行业。2022年3月18日，香港SPAC公司Aquila成功于港交所挂牌上市，成为港股首家完成上市的SPAC公司。其发起⼈为招银国际旗下的招银国际资产管理有限公司和AACMgmtHoldingLtd，最终控股股东为招商银⾏。Aquila公司此次上市获得超额认购，投资者包括99名专业投资者。其中的40名机构专业投资者分别持有A类股份及上市权证的75.03%，显示出港股市场投资者对SPAC上市途径的兴趣和需求。

02 前景展望

作为一种方兴未艾的创新型金融工具，SPAC有助于促进资本市场与实体产业的深度结合，提升优质企业竞争力和经济活力。随着监管制度的规范和市场接受度的逐步提高，预计未来SPAC将成为传统IPO上市途径的重要补充。

目前，境内资本市场引入SPAC机制的配套制度和市场基础尚不完全具备，境内企业、投资者和专业机构可以选择通过境外交易所参与SPAC上市业务。

一是境内拟上市企业可选择与已上市SPAC合并来实现上市。特别是对于部分成长型和创新型境内“专精特新”和“小巨人”企业而言，通过SPAC模式上市可以实现相比传统IPO更加快速高效的融资，在境内北交所、科创板和创业板之外进一步拓展其境外公开市场融资的渠道。值得注意的是，2022年3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议指出，“中国政府继续支持各类企业到境外上市”，这为企业赴境外上市注入了一针强心剂。另一方面，在美国证券交易委员会（SEC）持续收紧对中概股公司赴美上市监管，以及中美监管双方在提供审计底稿等问题上仍未最终达成一致的背景下，SEC已将数家中概股企业列入“预摘牌名单”。中短期内越来越多的拟赴美上市公司可能转而考虑赴港上市，从而将对港股SPAC构成利好。

二是境内合格机构和个人投资者可通过QD（合格境内机构投资者）、RQD（人民币合格机构境内投资者）、港股通等渠道参与境外资本市场SPAC投资，从而拓展投资者可投股票标的范围。特别是可以通过投资SPAC参与高增长型行业标的的快速成长，在承担一定风险的同时有望获得可观的投资回报。

三是境内金融机构的境外持牌投行子公司可作为发起人设立SPAC申请上市，从而打通募投管退全流程。SPAC在符合相关禁售期规定的基础上缩短了传统投资并购的退出周期，流动性相对较高，为专业的一级市场投资机构提供了快速退出的通道。此外，SPAC模式对境内金融机构更好地实现投贷联动、行司联动也有较强的借鉴和参考价值，境内金融机构可以探索立足自身强大的境内客户关系网络和项目获取能力，整合境外投行子公司的牌照资源和私募业务经验，打通境内外理财和私行等产品的募资和销售渠道。与外资机构相比，境内金融机构在寻找合适的境内并购标的、De-SPAC阶段的并购融资支持以及并购后持续赋能方面优势明显，能够给标的公司带来持续的资源投入，并为投资人创造更高的价值回报，从而更好地实现各方共赢。

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