财富管理转型进入深水区
W君
来源：星海笔记
最近的一年，财富管理和资管市场出现了两个变化，一是渠道端向买方投顾的转型在加速，二是主观权益、CTA和债券三类核心资产业绩先后垮塌，让客户和客户经理对多资产配置本就将信将疑的、脆弱的信任感充满了裂痕。
充满矛盾的理想与现实下，既有对过去几年产品代销蓬勃发展中客户稳定度的成色检验，也是对多资产投资管理模式的一次重大考验。从各个渠道得到的信息看，尽管整个行业还在挣扎下保持规模的相对稳定，但结构已经发生许多变化。在市场的冲击下，客户资产结构再次倒向稳健保守的存单、纯债类，真正长期配置的中等以上风险等级产品需求锐减，回望存量产品，从固收+到权益，似乎处处都是“坑”。从上一轮基金产品的销售高峰（2021年1月）已经过去两年多了，财富管理转型似乎迎来了“至暗时刻”。
同时，在过去的两年多里，业内对财富管理转型的方向和基本业务模式进行了广泛的讨论，包括我在内的众多自媒体也参与其中。到目前来看，应该说行业在大的方面已经形成共识：
——解决“基金赚钱、基民不赚钱”刻不容缓，意味着销售渠道必须摒弃代销为主的业务模式，走向以客户为中心的买方投顾。
——买方投顾本质是一种客制化的咨询业务，对应了千人千面的场景化解决方案，而不是千人一面的标品营销。
——在净值化管理的背景下，场景化投资解决方案核心是多资产、多策略组合投资。
——能在大容量下实现多资产、多策略投资的可行模式是基金组合，无论以是账内投顾的模式，还是FOF形态的产品化。
中国的金融机构在商业模式的复制上历来都是很卷的。本身也不是什么高超的技术本领，理念逻辑一旦成为共识，开几场发布会、拍几条漂亮的海报、宣传片，牌坊就算是立起来了。过去几年中，各种带数字的财富品牌拔地而起、“卓越”、“专享、“至臻”、“典藏”、“荟聚”等以往常见于售楼处和豪车展的高端字眼纷纷成为财富平台的文化标签。
大家都上船了。可还没坐稳，海上就起了风浪，而且上来就是十二级……
在沪深300从2021年2月至今两年多回撤超过30%的背景下，在CTA快一年萎靡不振的情况下，在债券自打去年11月崩过之后今年反弹大部分客户没跟上又近期割了股票买入固收理财的背景下，在各种中性、套利被各种基差、止损折磨的背景下，所有的“明星神话”都被打破，所有的配置逻辑都在被质疑。市场的至暗时刻，也意味着财富管理行业变革正在进入深水区。
当然，所有的变革，都是说起来容易做起来难，不然，世界早就不是这个样子了。逻辑框架确定了之后，细节、关键人和物的匹配，才是绝对事情成败的关键。应该说，容易的、有面儿的、投入少产出高的事情基本上已经干了，接下来啃的都是实实在在的硬骨头，拼的是真实力，也是真正拉开差距和决定成败的时候。
1 买方投顾的核心逻辑
什么是买方投顾？很多人的理解是金融机构的渠道部门从以前的开户、拉存款、卖产品，逐步转变为帮助客户做投资了，进而觉得买方投顾的核心就是在财富端形成投资能力。专业能力提升是财富转型的重要方面，但并未切中要害。
买方投顾的核心是从向客户推销产品，转化为针对特定客户需求的顾问服务，最核心的是业务驱动逻辑的变化。为了消除业务的周期性、提升稳定性、同时实现对客户个性化需求的高效满足，业务模式需要从总部的统一决策、任务派发、一致行动的“集中化”模式，向客户驱动、一线决策和总部赋能的“分布式”模式转变。
代销模式下，产品销售采用自上而下推动，只需要打造一个大脑，集中资源，下面做好分发和执行，不需要有太多的专业能力和自主意识，摊子可以铺的很快、很大，但对客户来说任何一只产品可能都不是最合适的，存在匹配难题，更重要的是一旦总部择时、选品策略出现差池，则整个渠道面临口碑垮塌。
买方投顾的思维下，如果继续全部采用“自上而下集中分发”的业务形态，无非就是在财富机构中内嵌了投资团队，以往销售资管产品所遇到的问题还是会一一出现: 一方面金字塔结构下总部人员不足，产能有限，更容易大批量输出的是标准化的产品形态而非个性化的顾问形态，链条过长，信息传递滞后。另一方面批量决策判断有对有错，对了多挣不了多少，错了挨全国骂。更重要的是一线参与度不高，信心不足（毕竟现在对很多大佬的信仰都崩塌了，何况几个投顾），业务稳定性差。因此，集中化的投资模式适配的更多是大客户、复杂化的投资需求或者批量化的标品管理。
针对大部分客户应当采用“自下而上”的驱动模式，每个地区、每类客户、每个投资顾问的认识、需求和打法都是不同的，意味着整个财富业务多元性、抗周期性大幅提升、基层的活力显著增强、客户服务的链条大幅缩短，但同时也意味着团队组织、考核目标、业务流程的重构，也是对资源、权力和既得利益的重新分配，会动很多人的奶酪，同时风险管理的难度大幅度提升，综合起来，想想就不是一件很容易的事。
当然，在转型过程中，绝大部分机构必然是从自上而下开始的，这也是任何组织的自我改良的正常方式，否则就成革命了。有了买方投顾的业务形态，但暂时的情况会头大身子弱，外表变了、里子没变。一方面是一线的认知、能力跟不上，另一方面是各种业务流程和支持远不到位。养老账户也好、基金投顾也好、定制专户也罢，如果当做任务、依托于短期强激励被派发，都难逃高举高打、快进快出的宿命。
因此，切实转变业务逻辑，真正在总部引导的情况下，把业务发展的主动权交给一线，把专业能力建设在一线，同时将“赋能”落到实处，从管理者、督导者变为服务者、支持者，解决一线的难点痛点，才能切实提升投资顾问的认同度、专业度，最终促进产能的提升。
把能力建在一线，是一句好喊不好干的口号。当前证券行业有7万多投顾，银行业有上百万的客户经理，其中究竟有多少能够讲清楚为什么要做长期投资、为什么要做多资产配置，更不要说独立形成一份符合客户需要投资方案、实施并做好持续服务。因此，不是说从客户经理换一下title变成“财富顾问”、“理财专家”，能力就实现跃迁了。相关的知识技能培训跟上了没有？支持系统平台开发了没有？全面产品线梯度搭建了没有？考核和激励条件匹配了没有？售前售后的品牌、内容支持和物料跟上了没有？开户、交易、披露、风控、分配等运营流程通畅了没有？总部人员的从管理、督导到服务、赋能的行为意识转变了没有？增值服务有竞争力没有？客户对新服务模式的认同感建立了没有？
买方投顾模式下的投资收益当然关乎客户利益，但正如我们已经和将会看到的一样，追求超额收益为目标的投资管理并不太可能在长周期、大规模下适用于所有客户（这本身是个悖论，如果市场上大于50%的客户在长期取得了超额回报，那赚的是谁的钱呢？），特别是在考虑客户需求个性化和不同投顾专业能力差异的基础上，大数量、多元化账内投顾的投资结果很可能趋于中庸化。当然，有正确的理念和方法加持，也不会太差，特别是和客户自己操作来比。
因此，从财富机构的整体来看，在买方投顾影响客户体验的诸多因素之中，核心竞争力还是来自于服务质量、便利度、智能化等更多看得见摸得到、也更为可控的方面。问题是，构建体系化、有专业、有韧性、有温度的服务，可是需要深刻的自我革新和大量、长期的投入。这一点，可比改几个ppt，发布几个产品、修改几个title要难太多了。
2 投资顾问如何“以客户为中心”
另一个比较值得探讨的方面是常被挂在嘴边的口号：“以客户为中心”。
问题是到底什么是以客户为中心？是产品必须满足客户的心理预期？还是说客户的不满意都是产品质量问题？
如果对于一般商品和服务，比如冰箱彩电、餐饮旅游，我觉得上面这些问题的回答都应该是基本肯定的。但金融产品它的特殊属性决定了用户成本的事先确定，而效用却高度不确定，因此会让问题变得非常复杂，尤其是在中国特殊的市场环境之下。
国内转向买方投顾的客户大都是两个来源：
一类是从定期存款、报价式银行理财和非标信托产品转化过来的，因上述产品的收益走低、额度稀缺寻求新的配置标的。这类客户不太了解资产价格的波动性，大都认为理财都是明码标价的，到期连本带息兑付是基础操作，收益不达预期基本等于欺诈。
第二类是从自己炒股、买基金亏钱转化过来的，这类客户在投资中受过伤，对波动有一定容忍度，但对“专家”的能力预期一般打的比较高。“我自己炒股亏20%，交给你管去年你也亏10%，反正都是亏，这有什么意义呢？”
总的来说，上述大多数客户的预期天然与市场能提供的超额收益幅度和确定性都有较大距离。这是财富管理转型当前面临的最大门槛。
从售前看，资管机构与渠道在销售产品时为达成业务而采用了过于激进的宣传口径，如过高的收益基准、过度美化的回测曲线、避重就轻的波动风险描述等，导致了客户的胃口被高高吊起。
从售后看，在市场出现波动的情况下，作为一线直接面对客户的投资顾问，以什么样的心态和行为应对挑战，对客户的投资结果有决定性影响，甚至远远超过发行产品的资管机构。
比如，去年11月的时候，有的管理人已经看到市场好转，股票满仓，但客户经理跌的绝望了，稍有反弹就直接劝客户赎回股票产品买入债券，结果股票砍仓在了黎明前，却又陷入了利率波动的泥潭。还有的客户经理认为对客户好就是时时刻刻跟客户“同仇敌忾”，“客户赎回就是不满意”、“客户亏钱就是没尽职尽责”，遇到不利的局面就带着客户一道问责总部产品经理、痛骂管理人。
在财富管理和投资的语境下，以客户为中心不应该等于“客户说的都是对的”、“客户不高兴就是产品管的不好”。反过来说，我们应该认同客户的感受都是真实的，也应该被细致体察和照顾，但产生这些不良感受背后，既有必须尊重的市场和人类心理规律，也有预期管理和服务中存在的巨大问题。
实际上，投资者的各种“不满意”，往往源于产品的结果相对预期“脱靶”。而预期错位的原因往往在售前就已经发生了。产品夸大宣传、客户心中又缺乏评价投资结果的客观尺度，特别是在包含另类策略的多资产投资组合。于是结果出来，要么与辉煌的“历史回测”做比较，要么与市场上最“吸睛”的优质产品做比较，当然会觉得“没给我买到最好的产品”。
我认为，“合理预期下的合格交付”应该是投资管理类金融服务所应追求的基本目标。事实上，做不到“合格交付”的管理人自然会被市场淘汰，而做不好“合理预期”的投资顾问纵有再好的产品供给，也很可能仍难以达到客户的满意效果，最后还是“看天吃饭”。
上策当然是做好事前的预期管理，深入理解客户的需求，并将需求预期的结果调试到一个可以实现的状态。把正确的产品卖给正确的人，在合适的时间配置合适的品种，从而实际的净值波动不会“脱靶”，从而减少后续客户投诉发生的可能性。
中策是在投资管理过程中做好客户安抚和陪伴，遇到波动共渡难关。也可以是理性寻求支援，请各路专家出手，帮助解决问题。
下策是一哭二闹三上吊，通过不太理性的手段寻求利益补偿。
当然，出于维护客户利益的目的，客户经理的心理波动应该都得到尊重和理解，但财富管理的“以客户为中心”，确实应该基于对金融市场和行为心理的规律认识，既不能为短期个人提成违背客户利益，也不能与客户一道陷入非理性情绪。做好预期管理、防患于未然，站在客户与管理人之间的平衡点，有效疏通隔阂堵点，是成熟投资顾问的必要素质。
3 投资管理能力的转型与适配
最后谈谈在财富管理转型之下，投资管理端应该思考和提升。无论在财富端还是资管端，买方投顾转型下的投资管理都面临类似的挑战。
第一是资产配置和基金组合的打法本身逻辑正确，但实现路径远比一般想象的困难。资产配置面对的是宏大的全球市场和多元化的资产类别，基金研究的研究对象则是复杂的策略方法和不断变化的人类思想。通过基金组合进行资产的二次分散，更进一步的提高了超越基准的难度。故而在买方投顾领域进行投资管理，并不容易产生像股票投资经理那样的“明星效应”（大v组合业绩普遍一般，走的还是服务路线），铤而走险all in赛道，反而容易制造麻烦。这一方面是对投研体系提出了更高层次的要求，另一方面也影响投资管理人才的路径选择。什么是适应中国市场的资产配置和基金组合方法论？如何构建适应买方投顾和FOF产品形态的基金经理能力素质框架？我想都是区别于传统自下而上单资产投资管理的待解难题。
第二是多资产组合缺少公认业绩基准，难以清晰解释。公募投顾或公募FOF仅有两类资产，仅仅是配比比例的不同，已经给客户造成了巨大的理解困扰，针对更多类资产的组合，甚至单资产（比如商品）都难以找到统一的业绩基准。这对客户预期管理构成一个很大的障碍。没有清晰的基准，也缺乏行业合理对标的对象，往往就会导致客户永远看着收益最好的（尽管最好的产品时刻都在变化），“这山望着那山高”，长期处于低预期状态。
第三是客户容忍度实在有限。基本上就是半年到一年，特别是今年马上有大量的三年期股票产品陆续到期，这些产品较弱的实际投资收益很可能影响投资者对长封闭模式的信心，这无疑为本来已经很短的投资期限雪上加霜。
对资管机构来说，适应新的财富管理环境，需要探索和稳定新的投资和产品模式。
一是探索符合自身特点的投资理念、方法并一以贯之。这几年的市场实践表明，投资纵有千百种流派，价值、成长、逆势、顺势、白马、黑马、稳定、轮动……各领风骚几年，但最终不过都敌不过周期轮换。因此，就像基金经理一样，财富管理机构和经营财富业务的资管机构也应该找到符合自身客户需求和资源禀赋的投资理念，并一以贯之、做深做透，避免跟风漂移，才有可能在长期走出被认可的“独立行情”。
另外，还需要重视市场变化对各类策略的系统性影响。例如债券收益的长期趋势性走低对稳定收益的影响，量化投资的发展对股票多头和指数增强策略在资产组合中比重的影响，重新审视CTA策略种类、风险和长期配置价值等等。
二是产品工具要适应财富端的需求变化，既要设计工具性的产品迎合需要，特别是在宽基指数基础上的一些smart beta、主题策略的低成本工具，未来一定是各类财富账户和FOF产品的配置重点。也要设计合适的多资产组合，提供一揽子解决方案，特别是在投资顾问能力尚未走向成熟的当前。
三是更多参与服务和赋能。中国的资管机构发展了20多年，已经积累了大量的专业服务产能，在财富端从人员数量到专业能力捉襟见肘的情况下，资管机构的人员丰裕恰好可以补充财富机构的能力需要。而资管机构之间的竞争则势必从单纯的产品竞争走向服务赋能为主的综合竞争。从财富机构来讲，也要避免一味照抄海外发展模式，很多时候没必要做重复建设。有效探索与资管机构的资源整合模式，有所为、有为不为，可以走出一条中国特色的快速发展之路。
财富管理的变革已经进入深水区，道阻且长。当然，从业者可能需要一种功成不必在我的心态，毕竟，我们的历史还是太短了。
– END –
