从2023年的股市差异看，2024年我们能期待什么？

导语

2023年全球股市的表现呈现出显著的差异性。在这一年中，尽管美元加息对全球市场构成压力，但美国经济展现出了相对的韧性。同时，俄乌战争的影响也在逐步被市场消化。这些因素共同作用下，全球主要股市的表现还算可观。然而，香港和中国内地股市却面临一定的压力。

瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹女士提出以下观点：2023年全球股市整体的表现差异还是比较明显的，在2023年全AC球在美元加息的情况下，美国的经济整体表现还是比较有韧性的，俄乌战争的影响也得到了进一步的消化，全球主要的股市表现还可以。因为香港和境内的股指略微承压、略有下调，大家原本对于后疫情时期的经济预期是非常高的，所以经济增长略弱于预期，恒生指数和上证指数都有一定的压力。从新股发行来说，尽管二级市场交易全球来看比较活跃，新股发行的节奏总体来看还是略有下调的。

大家对于2024年的整个股市都是比较谨慎乐观的。首先，从资本面来看，无论是跟踪中国指数的基金，目前的现金水平也处于历史的高位，截止2023年已经达到了2.72%的水平，弹药是比较充足的。第二，从估值水平来看，市场普遍的共识，香港市场整个的估值水平处于历史低位，属于估值的价值洼地，是值得密切关注的市场。恒生指数远期市盈率只有8.1，已经比历史的均值低了1.6个标准差。看MSCI（中国）指数和MSCI（全球）指数也是处于历史的低位，所以弹药是充足的，估值是有吸引力的，所以我们对2024年整个的市场是比较乐观的。

实际上中国经济经历这些年，确实已经进入一个新的常态，因为经济体量已经相当大，我们会处于一个中高位增长速度，4%-5%的速度。投资人从纯粹看经济增长量的增长，开始更加关注质的变化和增长的可靠性、可持续性。宏观经济学家，以及股票策略师也是同样的观点，对于2024年股市和经济都是偏谨慎乐观。一级半市场，或者说新股发行的市场，整个来说2023年香港市场和美国市场都是有一个明显的下降，如果从募资额来看，香港市场，港股市场2023年IPO的规模在59亿美金，这个比2022年又是一个50%以上的降幅。如果去看发行的数量，降幅没有那么大，这就体现出一个特点，香港市场其实2023年首先是缺乏大型的项目，整个的项目普遍规模偏小，总体的发行量也偏小，所以新股的募资额是过去几年比较低位的水平。

美股从2022年、2023年开始，由于中概股的估值水平，整体监管审核也都处于比较低位的水平，所以2023年整体来看，新股市场是比较安静的。但这里面有没有一些亮点值得大家关注呢？

其实是有的，很多人在说新股发行少，是不是市场的吸引力等等有问题？优质的发行人在海外的投资者中受认可程度是非常高的，这里举几个简单的例子。韦尔半导体是在上交所已经上市的A股公司，它的投资者分配网上也都有公开的信息。这里面有几个亮点：1，发行的价格较过去20天均价是有溢价的5.5%，这就体现了国际投资人对于这只股票基本面的认可，对于整个公司未来的信心；2，发行里面有基石投资人，GDR里面的基石投资人并不常见，而且投资者的需求大部分来自国际投资人。年初禾赛科技在美股的上市，包括今年四季度的无锡XDC药明合联的港股上市，都得到投资人非常高的认可。尽管2023年香港市场、美国市场乏善可陈，但还是有很多亮眼的项目。

展望2024年，无论CEO，还是宏观经济学家，都是非常看好的。无论是从财政政策上，还是货币政策上，包括各部委也都有相应的政策支持整个经济的发展。从海外来看，对于我们影响最大的是美元的利率环境，实际上近期美元无论是通胀的情况，以及就业指数都是比较健康的，所以市场上大家已经不再讨论美元加息，更多讨论美元何时减息？美元利率的稳定往下其实对于全球的新兴经济体的发展也是一个比较好的讯号，所以总体来看，我们对2024年是觉得比2023年一定好，具体好到多少，要看各个政策之间的协调，以及我们落实的深度。在2023年的起初复苏的预期也是推动A股股市在年初有一波强劲的反弹，随着经济增长的动能从二季度开始环比放缓，包括市场情绪也是有所降温。在7月份政治局会议释放“稳增长”，或者促进民营企业投资，包括提振投资者信心的积极信号前，A股也进入了一波下行通道。随后一系列宽松政策出台后，市场出现企稳的迹象，也包括北交所利好政策相继落地，尤其北交所活跃度有非常大的提升。

瑞银证券全球投资银行部联席主管孙利军对2024年提出了展望：2024年中国房地产市场的企稳，包括消费者的持续复苏依然是最重要的市场向上行的催化剂。此外货币、财政、房地产政策等更大幅度的宽松，也有助于改善市场情绪，包括地缘政治紧张局势的放缓，或者是包括美国国债到期收益率的下行，也会吸引更多的全球资金回流A股。2023年IPO市场是相对不错的，全年有313家新股上市，募集资金也是达到了3565亿，应该说在整个全球的排名也是A股这边的融资非常靠前的。包括主板募资了756亿，创业板募资1223亿，科创板1438亿，北交所也有77只股票，共计147亿。首发募集资金规模最大的2023年上市的IPO项目，也是在上交所科创板上市的华虹半导体，是港股上市公司回归A股，募集资金规模在212亿元。从上市后的表现看，2023年应该说所有的板块实现了全面的注册制，在注册制下主板年平均的发行首日涨幅达到82.88%。最后一个交易日收盘价较发行价平均涨幅有39%，科创板平均首日涨幅是49%，最后一个交易日收盘价较发行价平均涨幅32%，创业板的首日涨幅77%，最后一个交易日收盘价较发行价平均涨幅有26.97%，这是上市后的表现，普遍表现还是非常不错。

另外一个信息，A股市场的IPO比较踊跃，排的家数也比较多。截止12月29日，2023年收尾的时候，A股最新的排队家数，像上证主板依然有137家，深圳主板99家，科创主板112家，创业板有253家，加起来有600家左右，再加上北交所有143家，几个交易所加起来依然有740家左右A股排队的候选企业。2023年随着市场的变化，也包括整个监管环境，对于高质量发行的要求，也包括要求保荐机构作为资本市场的看门人提高执业质量，这边也会出现A股IPO撤单和终止的情况，2023年表现比较突出一些。整个全面注册制上，2023年资本市场一共加起来，包括终止审核和终止注册的一共是280家左右，这里面包括上交所主板36单、科创板56单，深交所主板37单、创业板103单，北交所也有39单，家数在整体上占的比例也是比较大的。

2023年A股再融资方面，目前的主要产品是定向增发和可转债，其他的公开增发和配股数量相对少一些。2023年全年一共有301个现金类的定向增发项目公告完成发行，数量上比2022年略有下降，下降6%，实际募集资金4508亿，这个比2022年下降约20%。在2023年9月份、10月份再融资有所放缓，其中竞价发行是232个，募集资金3922亿，定价发行69个，实际募集资金585亿。募集资金规模最大的竞价发行项目是邮储银行450亿的非公开发行，定价发行项目是建元信托的90亿的非公开发行，这是定增项目情况。2023年全年共有138个可转债项目公告上市，累计募集资金1396亿，发行规模最大的是金科能源，100亿的可转债。看后市的表现，年末的可转债收盘价较票面价格平均都有20%-40%的涨幅，市场对上市公司的发行还是非常认可。

内地A股收紧上市发行节奏，请问预期今年的新股发行的步伐怎么样？
第一个，提到收紧发行节奏的问题，从去年9月份、10月份，从上半年，原来每周8-10家的IPO上市的节奏，差不多下降到每周1-2家的节奏，应该说节奏有明显的放缓。在2024年，这个节奏到底会怎样走？可能也是审时度势的来看市场的情况，因为对于二级市场，我们看到今天又进一步下探到2900点以下，市场相对比较脆弱。在这种脆弱之情形下，一级市场的发行节奏也很难有快的回升，从整个2024年看，比较关键的取决于二级市场，包括各项政策的匹配，包括各方面的呵护，如果市场能够恢复到常态，在发行节奏上也有机会回到过往2021年到2023年常态的节奏。

去年市场估值受压，新上市的公司也受到了影响，随着预期今年利率下行，估值回升情况也都往下，会否带动今年已上市企业增发股份的活动？

目前在上市公司再融资方面，应该说在去年9月份、10月份对再融资确实有一些收紧的条件，包括对于大规模再融资的预购通道，包括对上市公司再融资条件的收紧，短期来看，也是跟二级市场这边，或者A股市场整体的情况比较相关，如果能够恢复的话，可能对二级市场有比较正面的态势，对于一级市场上市公司再融资也会有所恢复。但比较去年、前年定增达到数千亿的规模，可能在2024年需要一段时间，但是2024年有一个比较大的亮点大家可以观察，在北交所这边，因为深交所、上交所不管是IPO、再融资的优化和放缓，北交所在2024年承载着市场，也有很多优质发行人希望北交所有好的政策支持下，包括上市，也包括北交所市场再融资，可能都会有比较出乎大家预料的表现。

第一，从2023年2月份全面注册制的正式落地，中国资本市场开启了高质量发展的新篇章。全免注册制的改革亮点明确了各个板块定位，科创板这边的硬科技，创业板的“三创四新”，包括北交所，各自有各自的定位。主板也突出大盘蓝筹的定位，包括监审分离、证券会和交易所的职能定位也更加明确，交易所审核、证监会注册的基本架构，在所有的板块完全得到确立，也取消原来主板新股发行23倍市盈率的限制，也进一步要求压实中介机构的责任，强调申报即担责。还有一点对瑞银来说也有优势的地方，优先配售中，在询价的时候也增加了境外合格投资者对于定价的话语权。

​第二，证监会在8、9月份推出了活跃资本市场的组合拳，进一步提振投资者信心。主要是考虑当时A股市场形势，证监会统筹一二级市场的平衡，来优化IPO、再融资的监管安排，主要的思路包括从严审核募集资金的用途、严格管理融资规模、建立大额再融资项目的预沟通机制。还进一步规范股份减持的行为，对上市公司存在破发、破进，或者最近三年未进行现金分红、现金分红比例低于最近三年年均净利率30%的不得通过二级市场减持公司股份，这主要是对控股模式，对控制人来说。另外融资保证金比例由100%下降到80%，应该说这边主要是在杠杆风险总体可控的情况下促进融资融券业务的功能发挥，盘活存量资金。

​第三，我们看到在全面注册制落地之后，三季度证监会也发布了关于高质量建设北京交易所的意见，叫“深改19条”，持续完善北交所的市场功能。主要从四个方面：加快高质量的上市公司的供给、稳步推进市场改革创新、全面优化市场改革的基础环境和强化组织保障。这个政策推出之后，市场对北交所的关注度显著上升，随后北交所也推出了北京证券交易所上市公司持续监管关于转板的规定，也给北交所上市公司提供了多元化发展的路径，加强沪深北三大交易所之间的互联互通，构建多层次的资本市场体系。展望未来，目前还有尚未落地的一项，大家预期的直接IPO的政策，应该说或将有利于吸引尚未在新三板挂牌规模较大的优质公司直接在北交所申请IPO上市。

​第四，资本市场坚定扩大高水平的对外开放，2023年，一方面是在境外上市的备案制度规则全面落地，另一方面沪深港通交易日历的优化措施也陆续发布。在2023年以国际货币基金组织为代表的外资机构申请QFII、RQFII也有所提速。截止2023年11月份，2023年有75家机构获批，超过2022年全年的获批量。中国资本市场引进来和走出去齐头并进，包括和年底的中央金融工作会议对金融领域的高质量开放也提出了新的要求，所以预期未来更多的务实开放举措也会推动资本市场的双向开放实现更高水平、更深层次的发展。

并购2023年整体的资本市场还是有一定承压的，并购业务变得越来越重要。如果看中国并购市场的发展，可以说并购中间最重要的两方，一方是一级市场的私募基金，还有产业投资人。从私募基金方面来看，无论是他们的投，还是退，都有行为上的一些变化。从“投”的方面来说，因为鉴于二级市场的整个表现，他们开始做越来越多的所谓控股权的收购，而不是做少数成长型的，少数股权的投资。“退”上来说，以前IPO的退出方式占比是非常高的，鉴于当前的情况下一级二级市场的估值水平，越来越多通过并购的方式实现了退。产业方面也是同样的情况，可以说是瘦身强体，有很多头部的企业在结合当前的情况下，进行同产业链内的一些整合，行业的整合，提升运营效率、经营实力。也有企业在当前的情况下，从更加多元化的经营开始瘦身，聚焦核心主业，出售非核心的业务，所以说2023年整个的并购已经开始比较活跃，并且预计2024年整个中国相关的并购会更加的多。

​这里面有很多的趋势，大家可以从不同维度总结，总结为以下几点：首先，行业的整合和迎合产业的升级，这是一个非常大的趋势。因为整个中国很多的企业在国际方面已经非常具有优势，为了进一步提升整个企业的盈利能力，会有同行业内的整合，有的偏小的参与方会选择退出，也有企业会选择强强联合的方式。去年我们看到滴滴从小鹏汽车买小桔智能汽车，包括百世把自己的快递业务卖给了极兔，以及极兔收购了顺丰一部分跟它业务更契合的业务等等，都是这样的主题，并且预计越来越多，这其实是经济发展到一定阶段必然的趋势，强强联合，最终提升整体行业的效率和国际竞争力。

跨国企业，有进有出，整个的后疫情时代全球的企业都在重新去审视全球的战略，是该加强还是该收缩？是该瘦身还是该继续趁机扩张？

麦当劳全球今年做了一场非常大笔的投资，把麦当劳（中国）当年剥离出来的业务又买了48%的股权回去，实际上是“进”，也体现了他们对中国消费市场的信心。也有看到“出”，比如说比亚迪，收了捷普，是美国公司在中国的业务，因为这样可以更加发挥它的优势。荣盛跟中东沙特阿美的合作，实际上是同产业链上下游跨地区的合作，还会看到有一些战略性的布局，尤其中东，2023年是比较活跃的，他们还投了蔚来汽车，也投了金蝶，中国这些具有国际影响力的企业得到越来越多中东战略性的投资，这也都是一个趋势。所以整个国际产业、国际的资本也都在当前的宏观环境下重新做布局，也会带来很多并购的机会。

有一个明显的趋势，可以说过去这几年市场的剧烈调整，全球市场都有，包括2020年流动性大幅上升导致的股市上涨、后续的调整，以及俄乌战争等等、地缘政治的不确定性，确实让很多的企业变得更加谨慎。

​第一，并购项目是越来越多，越来越活跃，但是单个的项目金额是偏小的。如果看估值的话，其实买方也是相对谨慎的，战略性的更多了起来，当然也有财务投资人对于估值偏低企业的收购也都有。总体来看，单个的交易规模是变小的，图里也可以清楚看出来。第二，行业也是有变化的。大家从最早的热衷于新经济的投资，像科技、媒体、消费，开始慢慢向所谓的高端制造，就是工业企业类的并购会更多起来。预计2024年，以及2025年，甚至更长时间，中国相关的并购会越来越多。有中国企业走出去，有中国企业自身行业的整合，也有外资走进来。2021-2023年，A股上市公司分别完成重大并购交易79起、81起、67起，交易总价值分别是3358亿、3030亿、2990亿，这个规模比较稳定，稳定在3000亿元左右。主要的交易发生在主板上市公司里面，应该说占了相对比较大的比例。

​根据统一的结果，在这三年里面，上市公司重大的并购交易主要集中在三个行业：材料、工业、公共事业行业。2023年这三个行业并购的交易总价值加起来是2400多亿，一共42宗，这在2990亿的总交易金额里面占比差不多占到70%-80%，比较集中在这三个领域。从A股上市公司并购主体或者类型来看，2021-2023年，A股上市公司在重大并购交易的特点依然以国有企业内部整合为主，以民营企业的兼并收购为辅。如果看下图的统一表，在2021年、2022年，民营企业并购的交易总价值从489亿到1064亿，2023年也有比较大的下降，到122亿，这里面国有企业占比占到了2858亿，占了绝对的多数。在交易的类型上来看，在右图可以看到，主要还是以资产收购为主，这主要体现前面国有企业以大股东和上市公司之间资产重组的特征为主，所以体现出这样的交易特征。

在2024年，预期可能在目前依然是属于IPO在优化的过程，包括再融资的放缓。并购交易预期更加活跃，监管也是鼓励进一步通过并购，包括也推出一些政策，像提高对并购活动中估值的包容性等等措施，鼓励上市公司通过并购，包括未上市公司通过并购进一步实现证券化，或者实现重组上市。

​关于债券方面，海外债券因为2023年美元的加息，以及部分房地产债的违约，美元的债券市场去年是比较安静的。去年，整体各个市场上都有一定的压力，但各个市场都有不错的一些成绩。如果总结2023年，是政策更加明亮的一年，无论是在境内全面注册制改革的推进，还是境外上市公司管理备案方法很清楚的落地，也陆续有新的项目出来，规则更加清晰。因为是政策实施年，所以对于整个的项目，在做执行的周期上多多少少是有一定的影响。美国方面，2023年的年初还是非常不错的，有不少已上市公司的增发，也有新股的发行。并且预计随着整个经济的增长，以及整个市场的回温。

对于企业来说，GDR的痛点现在是不是流动性的问题？是的话，以后有什么改善的方面？

​朱正芹回复了这个问题：首先GDR确实2023年比2022年发行的规模下降的，二级流动性的问题，这不是核心的问题。像香港很多在美国已经上了的中概股，或在香港做二次上市，当时就可以互相兑回的。可以有互相兑回的市场，投资人对于某一个单一市场的流动性顾虑相对偏小一点，如果真的想退出的时候，他可以兑回一个流动性更好的市场去退出，A股整个的交投还是非常活跃的，所以有一个流动性很强的A股市场，后市流动性，本身GDR后市的流动性不会成为非常核心的GDR投资者的顾虑。

去年发行规模的缩小有很多的原因：第一，整个来看，无论是境内还是香港，二级市场的交易、估值的水平是差强人意，部分行业、部分公司表现还不错，但总体来看不是特别好的发行窗口，因为估值处于相对偏低的水位；第二，GDR有新规的推出，这里面涉及到发行人要根据新规做调整，承销商也要额外做自己的工作，新规里面还是进一步压实了中介机构和发行人的不少责任，所以这也得有更多的时间去做准备，包括募集资金的使用等等，这也是新规之后，无论从发行人、监管上大家都要去适应；第三，2023年是个政策改革年，对于A股已经上市的公司有很多的利好消息可能大家没有特别关注，A股传统上除了在A股市场做再融资和可转债以外，香港市场也是一个很不错的选择。

过往的时候很多人对于港股直观的有个感觉，估值相对来说有一定的折扣，后市流动性到底怎么样？

实际上去年整个的中国证监会对于港股是有两个大的改变，一个是将来上市时候的备案制，所谓的要去注册，还是类似于审批，差别不大。但如果上完市以后，对于香港公司做再融资的时候，其实是非常方便的，是一个备案制，基本上在发行定价后三个工作日之内，向证监会备案就可以，不需要任何的审批，这大大提升了H股再融资的便利性。去年下半年又有一个新规的推出，原来A股和港股是有类别股东表决的，现在没有类别股东大会了，只要章程有规定，再去做增发，整个总股本的20%只要在一般性授权内符合章程都可以来做，这原来是H股部分的20%，现在是整个股本的20%，一下把上限提高了很多，所以港股的再融资的便利性在2023年可以说大幅提升。对于很多A股的公司想接触国际资本市场的时候，对他的选择来说更多了，港股的优势也在上升，是综合因素底下最终的情况。GDR相较于港股来说它还是个新生儿，刚推出来没几年。

在备案制之前可能美股上市的中国企业几乎没有，但这几个月似乎有几个案例出现了，想问一下未来怎么看中国企业赴美上市的情况？

朱正芹回复到：关于GDR的情况，确实GDR当初推出的目的想对于有国际业务发展，想提升国际企业形象的A股上市公司，能够去加大他海外的影响力。

​所以GDR本身的发行，从投资人偏好来看，可能业务需求更加明确，并且有部分国际业务布局的确实更容易被国际投资人理解。但这也不是一个必备的选项，GDR有它自身的优势，无论从定价方面，还有扩大投资者群体方面，甚至在海外引入战略性投资人方面，都有它很大的优势。

但发行人确实要考虑本身执行的难度，就像您刚刚讲的，新规以后还是进一步夯实了发行人的责任，还有中介的责任。所以，他一定要在不同的品种之间做选择，你的募集资金用途也是恰合的，整个的大家才会去考量做GDR的发行。因为GDR是个新生儿，希望更多优质的投资人不要一哄而上，而是比较有序地去发行GDR，从而培养起发行人、投资者、中介机构、监管的信心，这样才有利于这个产品长期的发展，GDR还处于调整期，确实是门槛提高了，现在GDR的发行人整体的质量是不错的，还在筹备GDR发行。

​第二，从美股角度来说，海外上市备案的管理办法，其实覆盖香港、美国，所以是政策变得更加明朗，路径非常清晰，这对于资本市场来说是非常好的事情，因为规则就那里，遵循了规则，就可以去所有被允许的市场做发行。我们也预计美股会有不少的企业根据业务的特性去选择美股上市，比如说有些公司觉得国际可比公司都在美国上市，他有所谓的投资者集群，或者发行人集群的效应，他们可能会选择美股上，也有投资人选择香港上，也有可能境内全面注册制改革以后，包括北交所的推出，都提供了很多的通道，总体从资本市场角度来说，发行人选择越来越多了，可以根据自己业务发展的节奏，根据他自己对于估值、投资者的预期可以在不同的市场，甚至不同的板块之间做选择。

在反思2023年全球股市的差异化表现和深入探讨2024年的市场展望后，我们可以看到，虽然挑战和不确定性仍然存在，但机遇也同样显著。2023年的经验教训为我们提供了宝贵的洞察，帮助我们更好地理解和预测未来的市场走向。展望2024年，我们应保持谨慎乐观的态度，积极适应并把握那些可以塑造和优化我们投资策略的新趋势和政策变化。在这个不断变化的金融环境中，了解和适应市场动态的能力将是未来成功的关键。

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