美联储加息的影响机制与前景展望

“自20世纪70年代初，布雷顿森林体系瓦解以来，美联储已导演了九轮加息，最新一轮目前仍在进行中。加息目的是为了解决美国自身的经济金融问题，不过由于美联储加息牵涉面广，往往也会给美国本土，以及全球经济金融带来负面影响与冲击。此外，在这九轮加息周期中，第一轮到第四轮中途也存在降息的情况。”

一、美联储历次加息影响分析

改革开放后，为了满足劳动者就业需求，中央政府号召拓宽就业渠道，将过去主要依靠全民所有制单位安置的单一渠道就业转变为全民、集体、个体等多渠道就业，鼓励支持集体经济和个体经济发展。在国家政策的支持和引导下，个体经营和自主创业所需的资金短缺和劳动力流动受限等障碍被破除，全民的创业热情被充分激发，在20世纪70年代末和80年代初，个体工商户数量迅猛增加。市场环境的优化促使创业家族企业规模不断扩大。1992年，社会主义市场经济体系建设的目标明确后，民营企业的主体地位确立，中国家族企业迎来快速发展阶段。随后，中央政府确定了“抓大放小”的国有企业产权改革基本思路，即对部分国有经济实行战略性重组的改制。这次改革不仅有力地支持了大型企业的发展和国际竞争力的提升，而且也通过中小国有企业的改组、兼并、承包经营等方式，盘活了国有资本，形成了一批改制家族企业成期印记使两类家族企业具有不同的创业导向和风险偏好，因而在对外直接投资上表现出较大差异。企业国际化一方面可以通过开拓国外市场，使企业实现规模经济，但另一方面由于东道国与母国制度距离、文化差异和信息不对称等因素的影响[12]，对外直接投资具有较高的风险性、复杂性和不确定性[13]。对外直接投资行为意味着企业要承担相较国内投资更高的风险。创业家族企业的演化过程留下的认知印记塑造了组织强烈的风险承担偏好，因此在实施对外直接投资项目中更大胆。从国际化角度看，对外直接投资本身就是一种创业行为，国际创业是变革、前瞻与冒险相结合的跨国界行为[14]，创业家族企业在创业导向的驱动下会积极进行国际化经营。相比之下，改制家族企业由于成立之初固有的制度优势，企业的投资决策建立在充分论证的基础上，不会因为对外直接投资的可能受益而使企业处于风险不可控的状态，其倾向于实施科学谨慎、稳健保守的投资决策。另外，对外直接投资会替代国内投资或挤出国内就业[15]，具有公有制印记的改制家族企业会兼顾促就业、稳增长等社会期望目标，因此，改制家族企业可能会较少进行对外直接投资。基于上述分析，本文提出：企业在初创时期的习得特征会对后续行为产生影响并形成组织印记[10]。对于创业家族企业而言，其在成立之初面临着市场不确定性高、产权保护不足、竞争激烈、资源禀赋较差等挑战，使得企业在发展过程中形成了对风险和不确定性的高度容忍特征。创业家族企业所有者从无到有的创业经历，为组织后续的战略决策嵌入了独特的创业导向印记。相对于创业家族企业，改制家族企业在国有制企业经历的印记下更加关注利益相关者的利益，关注企业的长期发展，从而更加重视在国内市场上功能的发挥。国有资本和国有企业是我国经济社会发展的“稳定器”，承担着解决就业等社会性任务[11]。此外，改制家族企业由于内部完善的正式制度，决策更加理性化和规范化[5]，这类企业在战略行为上更为审慎。在两种不同形成方式的家族企业中，可以观察到二者创业导向和风险偏好的不同。即使经历了随后的环境变化，初创期形成的特征依然会长期影响企业。因此，创业家族企业的战略决策更加倾向于风险偏好，而改制家族企业则较为谨慎。

第一轮加息目的在于打破滞胀僵局，却导致美国市场出现“股债双杀”

这一轮加息周期为1973年1月至1974年7月。

当时美国处于二战后最严重的滞胀时代，高通胀和高失业率并存。为打破这一局面，美联储从1973年1月幵始加息。同年10月中东爆发第四次战争，阿拉伯国家幵始削减石油产量、进行石油禁运，对以色列的盟友美国施压。这一阶段受石油禁运影响，油价暴涨，进一步带动美国国内物价上涨。

美国的消费者价格指数（CPI）在1974年4月加息结束后仍维持在10%以上的高位，直到同年12月才得以见顶（12.3%）回落。这一时期，美国资本市场经历了长达两年的“股债双杀”。

这表明，在通胀风险解除之前，市场的调整会比较剧烈。本轮加息9次，共计350个基点。自1973年初至1974年末，美元指数累计下跌约10%。

第二轮加息目的是控制高企的通胀，却导致美国经济出现衰退

这一轮加息周期为1977年8月至1980年3月。

事实上，20世纪70年代，美国都处在高通胀之下，1979年第二次石油危机爆发，让通胀进一步恶化。时任美联储主席的保罗-沃尔克（Paul Volcker）采取了强硬的紧缩政策，这使得美国经济再度陷入衰退。

1978年底到1980年第二季度，美国国内生产总值（GDP）增速从6.51%收缩至—1.62%。到T1980年中，美国通胀阶段性见顶，随后回落。加息峰值在1980年3月出现，而后又出现了先降息后加息的情况，直到1981年5月，利率又重新升至1980年3月的水平。在那之后，美国经济花了大约一年半的时间才恢复元气，通胀中枢下降到3%以内。

本轮加息19次，共计1412.5个基点。

第三轮加息意在控通胀，却引发拉美债务危机

这一轮加息周期为1983年3月至1984年8月。

1980年3月，美国通胀率迅速攀升至14.59%。还在担任美联储主席的沃尔克认为，若要控制高通胀，就需要先控制美元的货币超发。1982年，美联储重新将目标转向联邦基金利率，并首次幵始公布利率目标，以此引导市场预期，随着经济走出衰退。1983年3月一1984年8月，美联储持续加息以稳定通胀预期，加息8次，共计300个基点，从那以后美国的通胀率基本维持在5%下方，大通胀时代就此告一段落。控制货币超发、上调利率是治好了美国高通胀“病”，但却给其他国家带来了副作用。美联储加息推动美元汇率大幅上扬，倚重国际资本进行发展的拉美国家，对外举债用美元计息，且采用的是浮动利率，导致拉美国家债务负担不断加重，并达到了难以为继的地步。在这种情况下，以逐利为目的的国际资本加速流出拉美国家，加剧了这一地区的资金短缺程度，导致拉美众多国家深陷债务危机泥沼。1982年8月，墨西哥因为外汇储备大幅下降，无法偿还到期约268亿美元的外债本息，宣布无限期关闭本国汇兑市场，暂停偿付外债。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁、智利等国也相继发生还债困难，纷纷宣布终止或推迟偿还外债。

截至1986年底，拉美发展中国家债务总额飙升至10350亿美元，且债务高度集中，短期贷款和浮动利率贷款比重过大，其中巴西、阿根廷等拉美国家外债负担最为沉重。

第四轮加息是为了应对通胀和美元贬值，一度导致美股暴跌

这一轮加息周期为1987年1月至1989年5月。

这个阶段通胀上行与美元贬值并存，美联储通过加息来应对。1986年底到1987年中，里根政府采取了以美元贬值来促进贸易增长的政策，导致美国国内通胀再次快速走高，从不足2%提升至4%以上，与此同时失业率已连续5年稳中有降。从1987年1月幵始，美联储通过加息来对抗物价上涨，在9个月的时间里，将基准利率从5.8%提高到7.3%。1987年8月，艾伦-格林斯潘(Alan Greenspan)就任美联储主席。同年10月19日，美国股市爆发“黑色星期一”，道琼斯指数由2246.72点狂跌508.32点至1738.40点，跌幅达22.6%,创下了一天下跌的最高纪录。为救股市，格林斯潘当机立断，宣布基准利率紧急下调50基点，至6.75%。到了1988年，利率继续下行至6.5%。不过这次危机尽管猛烈，却是短暂的。到了1988年底，股市得以迅速反弹，经济也得到复苏。随后美联储继续加息以缓解通胀上升与美元贬值的双重压力。

到了1989年7月，本轮加息周期告一段落，加息13次，共计393.75个基点，美元指数总计上升了15.17%。这一时期，全球范围内新兴经济体普遍加快了资本项目的自由化进程，国际资本幵始涌向新兴市场。

第五轮加息希望可以抑制经济和股市过热，不料却导致全球范围内破产率飙升

这一轮加息周期为1994年2月至1995年2月。

1993年底到1994年初，美国经济从衰退中得以迅速反弹，经济与股市同时出现了过热的势头，美联储因此幵始小幅加息。从这一时期幵始，美联储增加了对通胀预期的引导。1994年4月之后，由于担心美国经济过热以及通胀上升，美联储一改每次加息25个基点的渐进式风格，采取激进的方法，每次加息50〜75个基点。直至1995年2月，联邦基金利率升至6.00%,加息7次，共计300个基点。

受加息影响，美国10年期国债利率在随后的9个月里，大涨220个基点，债市大幅震荡，抵押贷款利率也水涨船高。世界范围内的破产率极速上升，其中美国加州的奥兰治县(Orange County)宣布破产。墨西哥和阿根廷也走向金融危机，美联储加息，再度导致拉美国家陷入债务困境。

第六轮加息是为了收回宽松货币政策，却导致东南亚金融危机加深，并刺穿科技股泡沫

这一轮加息周期为1999年6月至2000年5月。

1999年6月，美联储决定结束其宽松的货币政策，转而幵始加息，实际上是收回一年前东南亚金融危机最为严重时期的降息幅度。尽管经济走势良好，但由于市场沟通不畅，投资者对加息的预期并不充分。

在这一紧缩周期中，美联储加息6次，共175个基点至6.5%。

美联储此轮加息行动，推动美元汇率持续上扬，并加深了东南亚国家的金融危机。1995年，受美联储加息影响，日美利差由正转负，与此同时日本经济基本面出现恶化，日元资产遭到国际资本的抛售，日元对美元大幅贬值。日元的贬值进一步削弱了东南亚固定汇率国家的出口竞争力，叠加美元上涨造成的本币贬值压力，各东南亚国家(中国除外)纷纷放弃了固定汇率制，其货币出现竞争性贬值。

与此同时，美联储加息导致东南亚的贷款和投资突然出现抽离现象，使得东南亚国家陷入货币贬值一国际收支恶化一资本流出的负向循环。1997年东南亚金融危机爆发，7月危机风暴席卷泰国，很快波及马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，并导致东南亚大部分主要股市遭受重创，冲击东南亚各国外贸企业，造成亚洲许多大型企业的倒闭，工人失业，社会经济萧条。一些国家的政局甚至幵始混乱。泰国、印尼和韩国是受此金融风暴波及最为严重的国家。新加坡、马来西亚、菲律宾和中国香港地区也被波及。

亚洲金融危机的爆发，主要是因为这些国家内部机制自身存在问题，比如一些亚洲国家的外汇政策存在缺陷，但为了吸引外资，它们一边保持固定汇率，一边又扩大金融自由化。泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为索罗斯等金融大鳄冲击泰铢提供了条件。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，同时本国外汇储备无法弥补其不足的情况下，这些国家的货币贬值不可避免。美联储加息，外资流出东南亚国家的速度加剧，导致这些国家和地区陷入金融危机的程度更深。

在这个阶段，美联储加息收紧货币政策还带来了一个后果，那就是在2001年刺穿了科技股泡沫。

第七轮加息是为了防范地产泡沫，不料却导致次贷危机蔓延

本轮加息周期为2004年6月至2006年6月。在此轮加息之前，美联储采取了大幅宽松的货币政策。2000年到2002年间，科技泡沫破灭，以科技股为主的纳斯达克指数重挫85%,商业投资急剧收缩。

为了防止更严重的经济衰退，2001年1月3日，时任美联储主席的格林斯潘宣布降息50个基点至6%。同年九一一恐怖袭击前后，美联储又分别进行了6次和4次降息，2001年共降息11次，到2003年6月，利率已从6.5%降至1%,并一直保持到2004年6月。由于担心经济复苏和房价上涨会引发资产泡沫，美联储幵启了加息进程。由于利率长期保持低位，房价震荡上升，2004年中美国房价较2001年低点上涨52%,标普500指数亦持续反弹，较2002年低点回升37%。弓|发市场对资产泡沫、房地产泡沫的担忧。这段时期失业率维持在6%以下并持续下降，同时CPI逐渐抬头，加大了美联储加息的决心。

2004年6月，美联储加息25个基点至1.25%,2006年本-伯南克（Ben Shalom Bernanke）就任美联储主席，继续紧缩周期，本轮加息17次，共加息425个基点，至5.25%。

此轮加息，引发了次贷危机。危机从2006年春季幵始显现，2007年8月逐渐席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

第八轮加息意在调整长期零利率和量化宽松政策，却导致人民币贬值

本轮加息周期为2015年12月至2018年12月。

2007年8月，次贷危机促使美联储幵始下调联邦基金利率，2008年1月随着股市崩盘，经济衰退风险增加，美联储紧急降息，幵启了长达9年的全球货币宽松之路。2008年底，美国出台了激进的零利率政策，此后基准利率一直维持在0%-0.25%区间。随着经济逐渐从危机中走出，美国劳动力市场持续复苏，失业率从2009年高点的10%降至5%左右。2015年中，美联储判断就业缺口为每月10万个就业岗位，而当时经济实际每月新增就业岗位超20万，因此美联储判断经济已经实现实质性的复苏。与此同时，通胀水平维持在2%上下区间震荡。

同年底，美联储开始了首次加息，至2018年12月，共加息9次225个基点，联邦基金利率升至2.5%一线。

在美联储本轮加息期间的2016年，人民币兑美元贬值约6%,主要原因在于美元升值预期增强、众多国外金融机构对中国经济增速预期进行下调，以及外汇储备和贸易顺差减少等。

二、美联储加息的影响机制分析

“20世纪70年代以来，美联储已经完成了八轮加息。其中70年代的两轮加息，都发生在石油危机爆发、美国经济疲软的情况下，在控制通胀的同时，主要给美国国内经济金融造成了负面影响。后六轮加息，均发生在美国经济平稳或者过热阶段，加息目的主要是抗通货膨胀，但似乎无一例外，美联储加息都引发了美国以外金融市场的动荡甚至是金融危机。为何会出现这些状况，让我们从美联储加息影响机制进行分析。”

第一，美联储加息直接影响的是美国基准利率，进而影响债券市场走势

从美国国内情况看，美联储上调联邦基金利率，无风险的美国国债收益率因此上升，美国债券市场收益率也水涨船高。

利率提升，就会影响美国企业的融资成本，在经济下行时，高企的利息可能会导致企业无法还本付息，进而出现国内债务危机。

比如第三轮加息周期中，美国债市就出现了大幅震荡，加州的奥兰治县宣布破产。从国际上看，那些以美元来计价的浮动债务，会因为美联储加息而大幅提高，一方面美元升值导致借债国债务折合为本币后增加，另一方面浮动利率导致借款利息随美联储加息而增加。这也是第一轮加息周期中，导致拉美国家陷入债务危机的原因所在。

第二，美联储加息会影响美国股市，进而影响全球资本市场

从美国国内情况看，美联储一加息，美国企业的融资成本就会增加，上市公司的盈利能力就会受到负面影响，股市自然就会走低。

此外，美元走强，不利于美国出口，对美国经济而言也是一个打击。不过这种下跌一般是短暂的，随着美国基准利率的不断上升，全球资本会逐步流向美国，进入美国资本市场，推高美国股市。比如美联储在进行第二轮加息时，美股爆发“黑色星期一”，股市一天内暴跌20%。不过尽管这种暴跌相当猛烈，但却是相对短暂的，随着资金回流美国，美股很快又恢复了上扬行情。

从国际上看，如果一国的资金可以自由流动，或者说流动所受的限制较少，那么美联储加息，往往会导致资金流向美国，对其他国家的股市不利。

第三，美联储加息会推高美元指数、美元兑其他国家单一货币汇率，导致其他国家出现本币贬值

美联储上调利率，无疑会提升美元的吸引力，推高美元汇率，拉低其他国家汇率，甚至导致其他国家出现竞争性货币贬值。

比如美联储第四轮加息，促使外资流出东南亚国家的速度加剧，导致这些国家和地区陷入金融危机的程度更甚。又比如第六轮加息，对人民币汇率造成了冲击，导致人民币出现幅度较大的贬值。

需要指出的是，在美联储第一轮和第二轮的加息周期中，美元指数、美元兑其他国家单一货币汇率不升反降，原因在于美元能否走强，除了加息作用外，还要看美国的经济增长情况、跨境资本流动量，以及其他币种的汇率变动情况。在这两轮加息中，美国深受两轮石油危机之苦，经济增长乏力、停滞，甚至萎缩，无法支撑美元的升值。

第四，美联储加息会对美国房地产行业造成冲击，甚至波及全球地产市场

加息会抬高房屋贷款利率，与此同时，加息到一定程度，会导致本国经济下滑失业率上升，在这种情况下，业主可能会无法支付房屋贷款本息，导致岀现断供的现象，情况严重时,会引发全国性、乃至全球性的金融危机。

比如第五轮加息，导致美国国内抵押贷款违约和法拍屋急剧上升，进而导致次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、金融市场动荡。美国次贷危机蔓延幵来，波及欧盟和日本等全球主要金融市场。

第五，美联储加息，总体上会推动原油价格和铜价上涨

受需求旺盛与供需错配影响，原油和铜价在历轮加息中总体表现坚挺。美联储加息会推升美元价格，从而间接抑制大宗商品的金融属性并对商品价格形成一定压制，但高企的通胀与过热的需求也会同时支撑其商品属性。在加息的进程中，美国经济总体处在景气区间，通胀处于高水平时仍不乏对商品的需求。若叠加供需失衡，商品价格更是易涨难跌，这也是原油价格在历轮加息期几乎难以下跌的关键原因。

三、第九轮美联储加息对全球经济的影响展望

01 第九轮加息的情况

2023年新年伊始，距离新冠肺炎疫情暴发已整整三年。“躺平”式抗疫已经成为全球大多数国家的选择，始终把人民群众的生命健康放在首位的中国审时度势，推出了优化疫情防控相关政策。俄乌冲突于2022年2月爆发，预期中的闪电战早已演变为消耗战。全球范围内能源和粮食价格继续高企，有些发展中国家可能会面临债务危机。在当前一系列重大的政经事件当中，有一件事情的发生、演变非常值得关注，并已经对全球诸多国家的汇率、经济造成了影响，未来还将产生重大冲击，那就是一一美联储最新一轮的加息。

2022年3月，美联储启动了20世纪70年代以来的第九轮加息周期，迄今还在进行当中。从图3可以看出，第九轮加息与其他几轮加息相比，呈现节奏快、力度大的特点。2020年初，百年未遇的大流行暴发。为了抵御新冠肺炎疫情对本国经济金融的冲击，美联储向市场注入大量流动性。到了2021年3月，美国通胀率首次突破2%达2.6%。可是在2021年10月之前，各方对美国通胀局势普遍预计不足。直至2021年12月美国官方才突然宣布，通胀是美国经济的头号敌人。2022年初以来，随着国际地缘政治风险的上升，大宗商品价格上涨，美国国内通胀攀升，6月CPI同比增幅更是高达9.1%。美联储从2022年3月幵始启动本轮加息周期，幅度不断加码，3月加息25个基点，5月加息50个基点，6月、7月、9月、11月分别加息75个基点，到了12月加息50个基点，因为11月CPI增幅回落至7.1%,同时就业市场初显疲态。联邦基金利率已调升至4.25%-4.5%区间。市场预计，尽管加息幅度会有所减弱，但美联储2023年将继续加息，联邦基金利率最高可能升至5%以上。

02 第九轮加息的影响展望

美联储本轮加息，会对美国、全球范围内的货币、债务、经济等造成影响。

第一，美联储加息可能给美国主权债务带来风险，也可能拖累其他国家陷入债务危机

美国目前政府债务存量超过31万亿美元，利率上升，将导致政府再融资成本增加。

在经济增长乏力的情况下，美国债务违约的风险上升。一旦违约，那么主权信用将会崩溃。与此同时，美联储加息也会拖累那些对外举债用美元计息，且采用浮动利率的国家，像20世纪80年代拉美债务危机的情况可能会重演。事实上，美联储第九轮加息，推动美元指数上升，已经成为引发新兴市场债务风暴的“序章”。

自2022年5月，斯里兰卡政府宣布暂停支付当年到期的国际债务后，加纳政府也于12月19日宣布，暂停支付欧元债券、商业定期贷款和大多数双边义务的债务。

第二，美联储加息将推高美元指数，以及美元对其他单一货币汇率，给其他货币带来贬值压力

对美国而言，美元走强表明，进口商品的价格将会下跌，对遏制通胀有所帮助，此外，美国人的相对购买力上升。但在美元升值的背景下，其他国家正承受着压力。比如，这些国家以本币计的进口商品价格将会上升，很可能会带来输入型通货膨胀。

第三，美联储加息会带来资本流入，影响其他国家的货币政策立场

比如为了抑制居高不下的通胀，美联储暴力加息，吸引国际资本流入美国，相比之下，欧洲央行的加息幅度要小得多。尽管欧元区的通胀率也在节节攀升，但由于这一地区的就业数据不及美国靓丽，因此没有底气像美联储那样加息。可是，随着美联储不断频繁大力加息，大量国际资本涌入美国，欧元区为了在经济增长乏力的情况下吸引资本，也不得不跟着美联储加息。这样一来，2022年美国经济显得一枝独秀，欧洲经济则是前景暗淡。

第四，美联储加息，给全球经济增长带来负担

一方面，加息导致美国需求放缓，影响全球产出。另一方面，美联储加息导致全球金融市场收紧，从而抑制消费、投资，进一步影响就业收入。这些无疑给全球经济增长蒙上了一层阴影。此外，本轮美联储加息导致不少其他经济体被动跟着加息，给本国经济前景造成压力。

第五，美联储持续加息给美国房地产市场带来风险

2022年初以来，受美联储不断提高基准利率影响，美国房地产市场前景堪忧。美东时间2022年11月18日，美国房地产经纪人协会(National Association of Realtors)公布的数据显示，10月成屋销售总数年化录得443万户，如果忽略疫情初期的异常值，该指标创2011年12月以来的新低。9月成屋销售总数同比降幅达28.4%，环比下降5.9%,为连续第九个月下滑，创有史以来最长连跌纪录，连跌周期甚至已超过2008年次贷危机时期，凸显利率飙升对美国楼市的沉重打击。未来是否会演变成房地产相关危机，还有待观察。

四、小结与前景

“不可否认，自布雷顿森林体系瓦解以来的50年里，美元继续在全球货币体系中发挥关键作用，比如充当交换媒介、国际价值储藏手段、国际贸易记账单位、延期支付标准等，对全球经济金融经贸的发展起到积极促进作用。与此同时也不难看出，美元在全球货币体系中一家独大，美联储加息会推动美元汇率上扬，导致其他主权国家货币汇率贬值，进而可能会引发诸如拉美债务危机、东南亚金融危机这样的事件。”

事实上，各国央行也逐渐意识到了美元一家独大所带来的冲击。

近年来，一些国家的央行幵始联合起来，建设国与国之间的央行数字货币平台，经贸往来密切的国家之间，也加大了货币之间的合作，这些举措均可在一定程度上降低对美元的依赖。与此同时，随着我国经济金融实力的不断提升，人民币在周边国家、在全球范围内的影响力也在不断提升。

党的二十大报告指出，要有序推进人民币国际化。深度参与全球产业分工和合作，维护多元稳定的国际经济格局和经贸关系。作为目前全球第二大经济强国的中国，也应该逐步在全球货币体系中发挥越来越重要的作用，为中国与全球人民谋福祉。

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免责声明

文章出处：《清华金融评论》

作者简介：张伟为清华大学国家金融研究院副院长，清华大学五道口金融学院党委委员、副研究员，金融发展与监管科技研究中心副主任、校友办主任，校友发展研究中心副主任、清华五道口校友会秘书长

责任编辑：王茅

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