第三方财富管理行业的经营现状、风险及应对

“第三方财富管理是财富管理行业的一个细分领域，可根据客户的需求，提供独立、客观的综合性理财规划、金融资产配置及财富管理服务。我国第三方财富管理起步于2005年，早期脱胎于传统金融机构的个人埋财部门。随着行业的快速发展，一些地产、咨询、互联网公司等也开始涉足该市场。2018年，“资管新规”的出台给资产管理行业带来深刻影响，第三方财富管理机构面临转型升级，其风险问题也备受关注。因风控体系不完善所导致的个体风险暴露、行业存量风险较高、产品风险跨行业传染等问题仍时有发生，对我国的金融稳定带来了一定的挑战，同时也对投资者保护带来了新的课题。”

一、第三方财富管理行业的经营现状

“经过10多年的发展，第三方财富管理行业已成为我国财富管理市场的一个重要组成部分。当前，财富管理行业加速转型，而第三方财富管理机构凭借个性化服务以及丰富的投资标的，在行业转型期仍呈现出快速发展的态势。”

第三方财富管理行业发展较快，但市场份额仍然较小

在过去的十多年间，我国第三方财富管理机构经历了快速扩张到规范发展阶段。作为行业的标志性企业，诺亚财富、钜派投资等陆续在美国纽约证券交易所上市，也吸引了不少投资者特别是高净值人群参与其中。

但总体而言，行业中业务能够覆盖全国的大型机构数量仍然有限，在整个财富管理市场中的份额仍远低于银行理财产品、公募基金、信托、保险资管等其他类型资管产品。而在美国、英国等西方国家，第三方财富管理的资产规模能占到全国财富管理市场的60%以上。我国香港和台湾地区，第三方财富管理机构的市场占比也达30%左右。

行业业务模式逐步扩展，但盈利集中度仍然较高

从业务模式上看，早期的第三方财富管理机构多充当资管产品的代销者，机构从信托等资管机构获取资管产品后将其销售给客户，从中赚取利差。

随着行业竞争加剧，部分机构开始向上游拓展，介入资管行业，逐步发展自营业务。

“资管新规”出台后，资管产品的供给端更加规范，投资者适当性要求进一步强化，第三方财富管理机构业务也开始向多元化、专业化发展。当前第三方财富管理机构主要从事代销、资产管理和投资顾问业务，而其主要收入仍然来源于代销。据多家第三方财富管理公司年报显示，代销业务收入在总收入中占比仍超过70%。

可见第三方财富管理企业的主要收入并非主要来自投资者，而是融资方，这种以赚取融资方销售佣金为主的盈利模式也让其经营独立性受到不少投资者的质疑。

财富管理市场需求的扩张，有望为行业带来增量资金

根据招商银行联合贝恩公司发布的《2021中国私人财富报告》,2020年，中国个人可投资资产总规模达241万亿元，可投资资产超过1000万元的高净值人群数量为262万人。

居民财富的快速积累，产生了大量的财富管理需求。根据人民银行《中国城镇居民家庭资产负债情况调查报告》,我国城镇居民资产配置以实物资产为主，金融资产占比仅为20.4%,其中权益类资产的比重不到10%。

随着“房住不炒”政策定位、银行理财打破刚兑、加速净值化转型等政策逐步落地以及资本市场一系列改革的逐步推进，居民权益类资产配置比重不断上升已经成为大趋势，这也为第三方财富管理行业带来较大的增长空间。

持续推动“互联网＋财富管理”深度融合，让服务更多不同类型目标客户群体成为可能

随着数字经济、互联网金融的蓬勃发展，第三方财富管理机构逐渐将目标客户群体从高净值人群下沉至中小投资者。机构通过借助互联网和移动终端，积极拓展线上业务，通过优化服务流程、改善客户体验，丰富了获客渠道。

此外，部分机构依托其互联网平台的背景，并借助推荐算法实现金融产品的定向投放和精准营销。同时降低了产品的起购金额，更好地满足长尾市场和零售市场的需求。而基于人工智能(Artificial Intelligence,简称AI)算法的智能投资顾问业务推出，使得机构既能给投资者提供特色化、个性化服务，又能极大地降低服务成本，较传统财富管理行业而言，具有更大的推广优势。

二、第三方财富管理行业存在的风险

“虽然第三方财富管理行业的发展为居民日益增长的理财需求提供了新的渠道，但由于行业进入门槛较低、佣金驱动的代销经营和重营销轻风控等特点，加之行业监管体系不够完善，容易导致无序竞争，催生金融乱象，对区域金融稳定带来一定的冲击，也对投资者的权益造成不同程度的侵害。”

机构独立性不足，业务集中度较高

我国第三方财富管理机构在成立之初往往具有传统金融机构以及房地产企业的背景，其业务开展与母公司或集团系的主营业务高度关联，导致经营风险外延不断扩展，形成集团系风险。

此外，实体经营的风险敞口通过金融产品的杠杆效应被进一步放大，这在房地产背景的机构中表现尤为明显。

近年来，房地产行业政策趋严、融资渠道受限，“地产系”机构开始通过代销、发行产品投向母公司或集团旗下项目，达到补充流动资金、进行自融等目的。根据《21世纪经济报道》,前百强房地产企业中超30%旗下设有财富管理公司。其中，某第三方财富管理公司在纽交所上市时，投资的地产类项目在所有项目中占比高达60%。部分机构还通过关联公司为产品担保、设立“伪金交所”进行备案等方式为产品“增信”,误导投资者，侵害了投资者的利益。这种模式下，一旦实体项目或经济出现问题，风险会迅速跨市场、跨业态传导至金融领域，引发流动性风险。

标的资产，风险较大

第三方财富管理机构主要投资标的包括私募股权基金、风险投资基金、房地产股权基金、非标固收产品等。

这些资产本身风险较高，但由于较高的佣金收入、收益提成和对超额收益的追求，使得非标资产成为第三方财富管理机构的主流产品。随着债券市场信用风险逐步凸显、信托和私募基金的兑付危机逐渐增多，以这些资产作为投资标的的第三方财富管理行业的存量风险也随之不断积聚。“资管新规”的出台全面规范了非标业务，推进向标准化业务转型，这一过程在纠偏金融业务发展的同时，加速了存量风险的水落石出，部分风险业务集中、实力较弱的财富管理公司陷入运营困境。

当前仍有部分机构持续高度依赖非标固收类产品的营运模式，或利用“伪私募”等方式，绕过监管牌照限制进行违规经营，在经济复苏放缓和去杠杆力度持续加大的背景下，更多风险将加速暴露。

风控体系，不够完善

相较于传统金融机构而言，第三方财富管理机构经营规模小、业务集中度高、关联交易更为复杂，因此风险系数更大，需要更强的风险控制意识。

近年来，代销业务风险频出，暴露了第三方财富管理机构重营销轻风控、风险管理水平与产品业务风险不匹配的问题。由于投资者与销售方就产品本身存在信息不对称，部分投资者对产品的认知往往囿于销售方的宣传资料，较难对产品风险和自身承受能力有全面的认识和把握。而实践中部分机构未能扎实履行尽职调查义务，存在事前产品资料审核、事中项目跟踪以及售后服务管理不到位，对本集团旗下资管产品则放松审核。还有部分机构为了追求高额佣金，推介超出客户风险承受能力的产品，违规承诺保本收益，甚至代销虚假投资产品。而风险暴露后，第三方财富管理机构却往往以居间人的名义撒清责任，导致投资者难以追回损失。

监管制度与体系，有待完善

从制度和监管看，存在第三方财富管理准入标准和行业监管要求不明确等问题。

第三方财富管理机构的成立只需要一般的工商资质即可展业，后续按照其经营业务的不同，再向专业监管机构申请相关资质或牌照，对于其整体业务运营并无明确的行业监管要求或针对该行业的事前准入、事中控制、事后处置统一规范的法律法规。对于大部分混业经营的第三方财富管理机构，是否存在超范围经营、开展违规金融活动等行为，其所售产品、操作模式、公司运营是否存在问题等，缺乏专门的监管机构或监管牵头单位。由于注册简便、成本不高、发行迅速、缺乏监管协调等因素，大量非专业出身的企业家进入第三方财富管理行业，加剧了风险的集聚。

投资者，鉴别能力不足

当前财富管理机构良莠不齐、产品创新层出不穷，投资者对于机构持牌与否以及是否超出规定经营范围提供服务等情况的辨识度较低。

部分投资者容易出现投机性较强、一味讲求收益率而忽视产品风险或进行冲动投资等情况。同时，网络财富管理业务和智能投顾业务等产品的推出，极大地丰富和提升了第三方财富管理机构的获客渠道、销售方式和服务效率，但也给投资者的金融素养提出了更高的要求。由于互联网连接的客户群体广泛，互联网财富管理业务容易出现投资者适当性管理及风险提示不到位，或者通过夸大宣传等方式误导投资者等问题。

此外，智能投顾算法带来的金融算法趋同等问题，可能引发顺周期高频交易，导致“羊群效应”,加剧市场波动。

三、我国针对第三方财富管理行业的监管情况

“尽管我国在资产管理领域出台了一系列监管措施，一定程度上对财富管理行业的业务开展起到了限制和规范的作用，但仍然缺乏直接针对于第三方财富管理机构的相关规定。因此，要进一步完善监管体系，严格市场准入，明确从业人员资质、产品标准、内控制度等要求，实现对财富管理行业的监管全覆盖。”

监管引导，鼓励发展阶段

早期，第三方财富管理机构主要从信托公司批发产品并销售，从中赚取利差。

2011年10月，证监会正式实施《证券投资基金销售管理办法》,首次发布独立基金销售机构资格牌照，允许经申请设立以基金代销为主要业务的专业基金销售公司，促进了第三方财富管理机构在基金销售领域的发展壮大。

2014年，银监会发布了《关于信托公司风险监管的指导意见》,明令禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划，切断了第三方财富管理机构向信托业的无序发展。

2016年，中国基金业协会发布《私募投资基金募集行为管理办法》,规定私募基金可以由第三方机构代销，代销机构需要成为中基协会员且取得基金销售业务资格。

在政策导向下，业内部分相对规范的第三方财富管理机构停止销售信托产品，转而代销基金子公司和券商发行的资管产品等固收类产品。

监管趋严，明确行业红线

2018年“资管新规”的出台，进一步明确了金融业务需持牌经营的规则，通过打破刚性兑付、禁止资金池、强化穿透式监管、规范非标业务，极大限度地减少了监管真空和套利，推动第三方财富管理行业进入新的规范发展阶段。

2020年证监会发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》,认定独立基金销售机构的业务范围是“公募基金及私募证券投资基金销售业务”,不得代销私募股权基金等，中小第三方财富管理机构的业务受到了较大限制。

2021年12月29日，人民银行发布了《金融从业规范财富管理》行业标准，从服务流程、职业能力、职业道德与行为准则、职业能力水平评价等多个方面，对财富管理从业人员提供了科学、规范的指导。同年，北交所、上交所、深交所分别制定了《投资者适当性管理指南》,进一步强化投资者适当性管理。

持牌经营，规范发展路径

逐渐从严的政策导向，促进大部分第三方财富管理机构由代销模式逐步转型为综合金融服务模式；第三方财富管理行业也逐渐形成了私募基金、基金销售和保险经纪多牌照持牌经营的格局。

当前，严格的牌照监管下，第三方财富管理机构要开展资管相关业务，须对应向证监会及其派出机构申请经营证券业务许可证、基金管理资格证书、经营期货业务许可证等；从事保险相关业务须向银保监会及其派出机构申请保险代理或保险经纪牌照。

经调查国内前20名的大型第三方财富管理公司，大部分公司持有国内证券期货经营、基金销售、私募基金管理人等牌照，少数持有保险中介业务牌照；部分机构还持有拓展境外业务的香港证券第1类(证券交易)、第4类(提供证券咨询)、第9类(提供资产管理)牌照和美国注册投资顾问(Registered Investment Advisor, 简称RIA)牌照等。

四、第三方财富管理行业发展与监督的国际经验

“随着第三方财富管理机构在欧美等发达国家和地区市场的发展模式逐渐成熟，各国对该行业的认识和监管探索也不断深入，在提高投顾业务独立性、投资者适当性管理、金融牌照准入等方面积累了较多经验，具有良好的借鉴意义。”

美国、新加坡等：提高投顾业务独立性

美国第三方财富管理机构早期以代销业务为主，尔后逐步转向以咨询服务为主，这极大地提高了机构的独立性。由于对资本和产品渠道的依赖程度不高，与客户利益保持高度一致，这类机构逐渐成为高端财富管理市场主流。为保障这一细分行业的投资者利益，美国证券交易委员会(United States Securities and Exchange Commission, 简称SEC)设立了RIA牌照，只有持牌者才能提供证券类产品的投资分析建议、投资报告，收取服务费。持牌者对客户负有受托责任，不得以不正当手段欺骗客户。同时，明确从业人员资质和跟踪考核标准。

在新加坡，提供投资建议及投资计划的机构也必须持有金融顾问执照(Financial Advisor License)。新加坡金融监管局(The Monetary Authority of Singapore,简称MAS)要求金融顾问机构具备独立性，将客户的利益放在首位，并加强对欺诈、误导、不正当竞争等损害投资者利益行为的监管力度。

中国香港：明确金融牌照分类

中国香港证监局根据金融业务类别，设定了1～10号金融牌照，其中，与财富管理行业相关的主要是4号牌照“提供证券咨询”和9号牌照“提供资产管理”。

4号牌照侧重于监管产品代销过程中是否存在误导销售、夸大宣传等情况，重点监督推介过程是否满足投资者适当性原则；要求机构充分考虑市场上所有可选金融产品，不只局限于本机构或关联机构产品，以便为客户提供全面的资产配置建议。9号牌照的监管重点则主要是机构的投资管理能力和风险控制能力。

因此，4号牌照对于投资者权益保护的要求比9号牌照更为严格。香港证监局对于牌照的分类，促使机构在产品代销中更加重视投资者适当性管理。

日本：注重投资者适当性管理

2001年，日本基于投资者保护的角度，制定了《金融商品贩卖法》,针对不同行业的投资性金融商品销售行为进行了规范。

2007年又发布了《金融商品交易法》,并对《金融商品贩卖法》进行了修订，对所有具备投资服务资格的从业机构进行了规范。法案要求提供投资管理及咨询服务的人员和机构，要结合投资者的实际需求和风险承受能力进行产品推介，详细告知产品细节和特性，充分进行风险提示。并将投资者划为了4个细分类别，针对不同类型的投资者设置了不同严厉程度的销售监管要求。

更具日本特色的是，日本证券业协会分别针对75岁和80岁以上的老龄投资者制定了专门的销售指引，要求机构充分评估投资者的风险承受能力，更加审慎地开展销售活动，确保投资者理解产品内容和风险。

五、坚持发展和规范并重，有效构建第三方财富管理良性健康生态

“第三方财富管理行业作为我国社会主义市场经济的有机组成部分，在拓宽投资渠道、促进经济发展等方面发挥了重要作用。要把握好发展与规范的辩证关系，不断健全完善制度规则，加强投资者教育与保护，多维度优化市场发展环境，为第三方财富管理行业更加健康、长远、可持续发展奠定坚实基础。”

进一步明确行业定位，积极践行负责任金融理念

相较于传统机构而言，第三方财富管理机构具有“轻、灵、巧”的业务特点。要充分发挥比较优势，着重打造以专业化投资顾问、个性化客户服务和多元化产品渠道为特色的核心竞争力。要在做实内部管理和风险控制的基础上，以科技赋能促进服务模式转型升级，找准发展“新赛道”,更加注重服务长尾客户和挖掘投资者个性化需求，注重打通金融服务中的盲点、痛点和堵点，广泛布局中小企业融资、金融支持科技创新、供应链金融、绿色金融和转型金融等领域，有效推动普惠金融发展。

进一步完善风险控制体系，打造专业化金融服务机构

健全有效的风险控制体系是推动第三方财富管理机构持续稳定发展的重要基础。要进一步落实主体责任，加强产品审查和信息披露，严格按照投资者适当性管理的要求开展各类咨询、代销等业务，不断提升财富管理过程中的风险识别、预警、提示和处置能力。要坚持独立经营和多元化投资理念，从维护好投资者利益出发，改变以往依赖于非标固收类产品的经营模式，实现投资标的净值化标准化转型，避免资金流向不明、非法挪用以及虚假底层资产等问题。同时，要充分发挥行业自律作用，明确从业人员执业标准、内控制度要求、产品信息披露等规范，形成行业自律和行业约束。

加强投资者教育，注重提升公众辨别力与自我保护力

第三方财富管理中所涉及的金融产品比其他金融机构范围更广、风险更大、复杂程度也更高，这对于投资者的金融素养提出了更高的要求。

因此，要做好了解你的客户(Know Your Client,简称KYC),将金融教育作为维系客户关系、增强客户认可度和黏着度的重要途径，积极探索“服、教一体”新模式，做好产品宣教工作。同时，相关监管部门要充分利用现有的金融宣教体系和平台，开发更多与数字时代相适应的金融教育工具，切实增强投资者的风险防范意识，健全完善投资者自我保护机制，让投资者更好地“懂金融、用金融、信金融”。

加强行业监管，营造良好的金融消费环境

要重视统筹发展和安全，进一步明确准入标准、业务范围和风控要求，设置“红绿灯”,严把“入口关”。要加强对业务及产品的穿透式监管，实现事前引导、事中防范、事后监管相衔接的全链条监督模式，加大对不当金融营销宣传行为的监管力度，严厉打击侵害投资者合法权益的违法违规行为，研究建立投资者保护专项司法救济途径，进一步引导市场预期，稳定市场信心。此外，针对第三方财富管理机构涉及业务较广，建议进一步加强跨行业、跨地区的监管协作，强化信息共享和联动处置，最大限度地消除监管套利空间，实现风险的早识别、早预警、早发现、早处置。

第三方财富管理机构具有定制化服务方案、客户需求导向和丰富的产品、信息渠道等特点，是传统金融服务机构的有益补充，也是更好满足居民投资需求的重要方式。尽管当前发展与转型中仍然面临一些问题，但机遇与挑战并存。一方面，第三方财富管理机构要在严格落实现有监管要求的基础上，主动寻求差异化发展路径，在实现回归本源和开拓创新中平衡发展。同时，要强化风险意识，加强投资者适当性管理，完善金融产品信息披露要求，重塑行业信用。另一方面，要坚持发展与规范并重，以对业务的实质性监管为核心，以保护投资者权益为出发点，通过严格市场准入、明确业务标准、加强监管协调、提升投资者金融素养等方式，实现对第三方财富管理机构的有效监管，引导第三方财富管理机构走向高质量健康发展之路。

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文章出处：《清华金融评论》

作者简介：文哲为中国人民银行上海总部金融稳定部主任科员，吴奇龙为中国人民银行上海总部金融消费权益保护部副主任科员。

责任编辑：秦婷

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