风险与机遇：探寻中国私募资本市场的投资之道
《财富管理》
导语
近年来，大中华区已经成为亚太地区增速最快、影响力最大的资本市场之一。大中华区私募股权与创业投资(PEVC)行业的资产管理规模已经从2010年的550亿美元增长到2022年四季度的1.6万亿美元，增幅超过2.800%。驱动行业迅猛增长的因素包括地区经济的发展、投资者兴趣的增长、地方政府支持等。
中国私募股权投资四十年
私募股权投资20世纪初期起源于美国，经过一个多世纪的发展，在一些私募股权投资发展成熟的国家，私募股权投资已经成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资方式。中国私募股权投资起步较晚，但发展势头迅猛。
20世纪80年代，风险投资的概念开始引入中国，1986年，国务院批准成立了“中国新技术创业投资公司”，成为我国本士第一家创业投资机构。在本土股权投资萌芽的阶段，由于当时民营资本发展较弱，市场开放程度有限，我国私募股权投资基金的设立与发展主要由政府主导。
进入20世纪90年代，随着改革开发与市场经济发展的加速推进，外资私募机构逐渐进入中国市场。1992年，第一家外资投资机构美国国际数据集团(DG)进入中国，随后，如凯雷、黑石、高盛、KKR等各大国际知名私募股权投资基金品牌，也纷纷进入我国内地市场投资。
之后，2007年，新修订的《合伙企业法》正式实施，使得国际上股权投资基金普遍采用的有限合伙组织形式在中国得以实现，2009年，创业板正式开板，为私募股权投资基金提供了更加丰富的退出渠道。相关制度逐渐完善，加上较为宽松的监管环境，中国私募股权投资市场在接下来的一段时间内快速扩大，到2017年底，在中基协登记的私慕股权、创业投资基金管理人数量迅速达到2.8万家，管理基金规模超过7万亿元。
伴随着中国经济的飞速发展，在私募股权投资的支持下也孕育出了百度、阿里、腾讯等未来的互联网巨头，投资中国市场的中外投资机构也从中获得了丰厚的回报。2018年，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”) 对合格投资人提出了更高的要求，“全民PE”的狂热逐渐冷却，机构投资者逐渐成为私募股权投资的出资主力，行业整体的发展逐渐由单纯的规模增长转变为规模与质量共同提高的阶段。
近年，面对风云变换的国际竞争格局，科技创新在国家发展全局的核心位置日益凸显。在此过程中，股权、创业投资积极调整自身的定位，践行金融服务实体经济发展的宗旨，成为科创企业直接融资的主要渠道之一，支持和推动科技创新。支持股权、创业投资发展壮大也成为我国金融改革与发展的主旋律。一方面对银行保险的出资释放“松绑”信号，吸引更多周期长、资金体量大的长期资本、耐心资本开展科技创新领域投资，一方面，深化资本市场改革，推进全面注册制，试点私募基金份额转让平台，推动S基金发展，拓宽私募股权和创业投资退出渠道。
2022年，在内外部环境双双承压的情况下，中国私募股权投资市场的募资规模总量维持在2万亿元以上，市场整体保持韧性。伴随着中国的私募股权投资的发展，极具中国特色的政府引导基金也逐渐从探索走向成熟和升级，时至今日，政府引导基金已经成为私募股权投资市场上的重要力量。政府产业引导基金通过基金运作扶持创业型或科技型企业发展，利用政府资金的引导作用和杠杆作用，吸引更多的社会资本进入特定的产业投资领域，在整合区域产业资源、推动优化产业布局、促进区域经济发展方面发挥了积极作用。
今年5月1日，新修订的《私募投资基金登记备案办法》正式开始实施，对私募基金管理人的准入提出了更高的要求。同时，随着第一批进场的人民币基金逐渐迎来退出期,一批管理不规范、业绩无法达到投资人预期的管理人面临着被市场出清的困境。未来中国的股权投资市场的优胜劣汰将进一步加速，推动行业整体向着更专业、更高水平的方向发展。
股权投资是对人才要求非常高的行业，既要有金融财务的知识储备，理解经济周期性波动的规律，又要及时跟踪技术和产业发展的动态，还要理解国家和区域发展的战略意图，情商、智商、德商缺一不可。当前，国内外宏观经济的波动以及动荡的国际地缘局势给股权投资市场带来了更多的挑战。面对诸多的不确定性，私募股权投资管理人的牛存之道就是不断自我进化。在中国私募股权投资市场向高质量发展转型的大浪淘沙中,留下来的唯有更加专业、更加踏实、更加守信的管理人。
中国市场概览
截至2022年12月，大中华区私募股权与创业投资行业的总资产管理规模达1.6万亿美元。2016-2022年间，行业的可投资金额(dry powder)也稳步攀升，2022年12月达2160亿美元 。通过与客户沟通我们发现，当前地缘政治局势、不稳定的宏观经济环境、利率波动、中美贸易争端等因素已经引发基金管理人出现谨慎情绪。他们表示，如果要找到稳定又优质的项目，并兼顾估值合理、交易完成后能够顺利退出，仍然十分困难。但是从2020年至今，行业年复合增长率仍有3.24%，且整个市场中仍然存在相当一部分资金尚未匹配到合适的投资机遇 。
人民币基金和美元基金的资产管理规模在2016年以前不相上下，此后每年人民币基金规模屡创新高，目前已经是美元基金规模的4.5倍。截至2022年12月，大中华区人民币PEVC基金和美元PEVC基金的资产管理规模分别约为1.27万亿美元和2800亿美元。
人民币基金的增长部分归功于中国坚持科技自立自强的长期发展战略。近年来，中国实施了一系列政策以推动硬科技和新能源行业发展。2023年，中共中央和国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》，强调投资半导体、芯片、物联网和新能源解决方案等技术。地方政府引导基金在引导资本流入市场方面扮演了关键角色，推动了人民币基金的快速发展。另一方面，美元基金规模增速已经开始下滑。
截至2022年12月，美元基金资产管理规模为2807亿美元，同比增长7%。展望2023年，随着国家放宽对新冠疫情的管控，叠加合格境外有限合伙人(OFLP)机制已不断完善以吸引更多外资，预计将刺激市场交易和吸引更多美元基金进入市场。尽管当前投资美元基金存在一定限制，但中国仍然是十分具有吸引力的投资目的地，作为世界第二大经济体，其许多行业和市场存在投资机遇。
首先，基金管理人在投资决策上与国家政策对齐，尤其关注种子轮和早期项目。其次，早期投资者以较低估值进入项目，并在较短时间内退出，获得了较高回报。最后，许多投资者开始将目光转向大学或实验室，关注投资早期创业项目和具备丰富行业经验和专利技术的创业团队。
与预期一致，大中华区慕资市场经历了一段下降期，特别是2017年以来持续的慕资低迷。2022年，大中华区共有151只基金成功完成募资，募资总额333亿美元，是近十年来最低水平 (图4)，较2021年同比大幅下降65%，印证了大中华区面临的募资挑战。
中华区募资市场格局进一步多元化，LP在资产配置方面变得更加谨慎。行业头部效应凸显，更多资金流向人脉强大、历史业绩出色的头部基金管理人。值得注意的是，启明创投在2023上半年宣布成功完成第七期人民币基金的募集，基金规模达到65亿人民币，是中国创投市场规模最大的基金之一。
与此同时，达晨财智宣布最新一期人民币基金首关，首关金额超50亿4。相比之下，中小规模机构仍面临显著的募资挑战。截至2023年第二季度，共有28只基金完成募资，募资总额约100亿美元(图4) 。我们预计2023下半年募资将继续下滑。
观察基金在市场上的平均募资耗时可以发现，基金募资耗时逐渐增加，目标规模平均完成度逐渐下降。数据显示，2021年基金平均募资耗时为11个月，2022年则达到21个月 (图6)。上述趋势由多个因素导致，包括募资环境困难、估值不稳定、首轮交割后决策的不确定性等。
投资者展望
2023年疫情动态清零政策的放开令投资者重拾对中国经济的信心。但是，政治不确定性和对互联网及教育等行业日趋严格的监管，令投资者对投资中国变得更加谨慎，中国PEVC行业的资金流入也受到了股市估值的影响。
2023上半年投资者展望调研显示，尽管存在政治局势紧张和监管改革等不利因素，但仍有34%的受访投资者认为中国是新兴市场中最具VC投资吸引力的市场，24%则认为中国是新兴市场中最具PE投资吸引力的市场。全球科技竞争的背景下，国家突出强调科技自立自强，推动本士人民币基金主导中国PEVC市场，热投资赛道包括IT、人工智能、物联网等。
2022年新冠疫情动态清零政策的推出对中国经济带来一定影响。此外，过去三年全球经济波动和地缘政治局势也导致投资退出变得更加困难，致使许多基金管理人难以为投资者产出真金白银的回报。随着市场持续波动，我们观察到越来越多的投资者开始寻找新的投资机遇。股市与私募市场之间存在的估值差距，则给二手份额交易带来了一定挑战。值得注意的是，家族办公室已经开始增配另类资产。睿勤今年6月出版的亚太地区家族办公室报告显示，出于对股市下跌导致的估值担忧，近半数受访家办认为未来12个月内其持有的私募股权资产将下跌。但这并不影响亚太地区家办继续投资私募股权:仅有21%的受访家办计划未来12个月内减配私募股权，他们表示可以通过在当前估值较低时进场，并从资产的长期增长中获益。加之香港推出家族办公室税收优惠法案，粤港澳大湾区也存在巨大的投资机遇，因此我们预计长期内将有更多资金流入大中华区，更多外国高净值人士将在香港设立家族办公室。总体而言，PEVC行业的未来展望仍受到股市表现、宏观经济、地缘政治等因素的影响，存在不确定性，而LP谨慎的投资态度也必然会影响市场资金流动。但中国作为目前全球第二大PEVC市场，其重要性不容忽视。中国市场的消费力、对科技创新进步的追求以及大湾区的重要投资机遇，将继续吸引投资者兴趣。
中国市场交易流
自俄乌冲突导致全球能源供应链危机以来，中国原材料和自然资源行业备受关注。此外，新能源汽车的崛起也是一大驱动因素”。自2012年以来，原材料和自然资源行业的VC交易额已显著增长，2022年交易额达109亿美元 (图20) 。俄罗斯作为钻和铅等新能源汽车关键原材料的重要供应市场，遭受政治冲突导致经济停滞，其市场主导地位或将被中国取代。与此同时，《中国制造2025》计划已经实施了八年，该计划旨在推动高科技制造行业的发展，重点发展包括新能源汽车在内的十大关键领域”。受益于上述政策，2022年小鹏汽车销量曾一度赶超特斯拉。根据中国汽车工业协会数据，中国已经超越日本成为世界第一大汽车出口国。过去几年市场总交易额已然上升。随着国家出台一系列政策促进投资者对中国市场的信心，为新冠疫情管控期间经济波动下的PEVC行业注入活力，我们预计交易额的上升趋势仍将持续。国家出台了一系列涉及多个行业的PEVC投资政策，例如2022年11月，国家发改委发布文件进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路公路等过去由国家严格控制的关键领域。
市场基准排行榜
我们对比了2016-2020年亚洲、欧洲、北美和大中华区PEVC基金的净IRR中位数，以便全面地展现各地区投资回报的变化。近期大中华区基金收益率基本超越其他地区基金或与其他基金持平。同时，我们也对美元基金和人民币基金的净IRR和净回报倍数进行对比。
市场领袖观点
除详实的数据外，我们有幸邀请到以下三位业内资深的意见领袖分享他们对于市场的前沿洞察:
领汉资本创始合伙人马宁、尚合资本创始合伙人覃韦杰和基石资本董事长张维。当前利率上升和地缘政治局势等复杂议题交织，您和您的机构是如何应对的?
马宁: 利率上升通常会对股市、私募投资估值和二手份额市场带来负面影响，从而彩响成长期资产的退出。为应对这一问题，我们专注于识别具备合理估伯的成长型公司，特别是营收处于快速增长阶段的公司。地缘政治局势，尤其是俄乌冲突后中美之间的局势，已经对大中华区PEVC机构的募资和跨境高科技投资构成挑战。我们快速地调整了投资策略以减少所受负面影响，同时继续从中国的增长和强劲供应链中获益。我们独特的“走廊策略”主要包含两个方面:第一，投资位于东南亚和美国、由中国科技企业家和工程师领导的创业公司，使我们从中国庞大的工程和创业人才中获益。
例如投资Zoom、SEA、SHEIN等公司，这些公司的创始人都拥有中国根基，且在科技、人力资源、管理质量方面具备强大的全球竞争力。
第二，投资美国和欧洲公司，帮助他们向东南亚和大中华区市场扩张。我们的这一投资策略类似于投资LWMH集团或苹果等公司，在中国取得大量营收，而不会使我们面临显著的中国相关风险。贾韦杰:在复杂环境下，基金投资组合必须建立于更加稳固的根基之上，与主导的、更长期可持续的环境因素和驱动力相结合。考虑到地缘政治局势紧张，我们倾向于不仅仅通过简单的经济计算来寻找交易，而是将公司业务在社会、地缘政治和环境方面的质量作为更深刻的因素纳入考量，简单来说，将通过更多维母来衡量业务质量。经济计算方面，我们倾向于在执行单笔交易时提高相关门槛，以确保得到安全的回报，基金将具备更多线解估值风险的空间。
我们看到，自中国证券投资基金业协会发布更严格的《私募投资基金登记备案办法》新规以来，新基金管理人和基金注册数量迅速下滑。您对这一变化有何看法，是否已对您管理的人民币基余产生影响?
马宁:中国证券投资基金业协会新规旨在加强募投资基金行业的合规性。新规明确指向基金运营的关键方面，包括募投、管、退等。新规强调履行核查义务，确保信息披露透明，执行有效的自律管理。总体目标是促进和激励符合道德规范的实践，同时打击虚假和低质量私募基金。这一全面规定旨在促进行业标准，保护投资者权利，最终加快私募股权基金行业的高质量发展。
我们认为，新规将为人民币基金的长期发展带来根本上的积极影响。我们机构历来在运营和投资方面坚持最高合规标准，因此新规不会对我们的人民市基金带来不利影响。我们是最早加入联合国负责任投资原则组织和将ESG标准纳入投资运营的大中华区基金管理人之一。量韦杰:更严格的管理人和基金注册政策男必实质性提升进入行业的门槛，对潜在资金流入市场带来一定限制。但是，政策趋严也将带来积极彩响，将推动整个生态体系提升质量。我们自成立的第一天起，一直坚持执行高合规标准的机构流程，上述监管政策变化尚未对我们的日常运营构成不利影响。
Web 3.0、人工智能和区块链等是目前吸引私募股权基金的最新科技话题。这些行业可能带来显著回报和影响的同时，需要大规模的初始资本投入。您是如何平衡科技投资的风险和回报的?
马宁: Web 3.0和区块链对资金的要求低于chatGPT、GoogleBard等大语言模型(LLM的资金要求。我们认为，区块链技术将为金融行业和供应链带来根本性的变革。与此同时，尽管Web3.0仍处于初期阶段，但未来潜力巨大。在领洞资本，我们专注于投资能够加强Web 3.0应用和对新时代GDP作出责献的顶尖Web 3.0和区块链公司。
相关投资机遇包括拥有监管牌照的交易所和金融机构、科技和数据基础设施、证券基础设施和game-fi等内容生成。这些投资策略在市场波动下仍有50%以上的IRR收益率。Web 3.0和区块链投资方面，我们监控的主要风险是监管趋势。领洞团队在理解传统金融行业以及Web 2.0和Web 3.0浪潮下的数据隐私、保护和安全方面拥有超过20年的经验。这些专业知识帮助我们应对潜在挑战，有效减缓监管风险。
覃韦杰:科技资产在我们的基金里占据非常关键的比重。但是我们的专注点更加偏向于应用科学和制造业、能源和医疗产业相关的科技赛道。我们倾向于寻找同时具备科技优势和变现能力的公司，而不仅仅是纵身某种颠覆性技术潮流。此外，我们专注于二手份额投资，使得我们的交易流范围更广泛，在建立一个能够平衡好预期回报、不确定性和流动性水平的投资组合方面具备更强的灵活性。张维:我们对于chatGPT带来人工智能的巨大转变感到乐观。
人工智能将为办公、教育、医疗保健、成像和其他领域带来新的应用场景。这一切的背后是算法、算力和数据，需要强大的基础设施支撑。在GPU和存储芯片方面，中国与全球领导者之间仍存在巨大差距，但也意味着国内相关产业作为后来追赶者拥有更大的机遇。对于国内投资而言，退出环境依然艰难，许多机构转向售出(tradlesale)、直接型二手份额交易或外国二手份额基金收购等另类退出方式。这可能是应对策略之一，但此类退出策路仍然小众。通过此类方法实现退出是否可持续?
马宁: 根据我们的经验，在中国大陆以外地区，售出(trade sale)和并购是较受欢迎的退出策略。IPO则是中国人民币投资的主要退出路径。在领洞资本，我们的美元投资专注于中国以外的公司。因此，过去两年里我们有两项投资已经成功通过并购路径退出并带来了丰厚回报。人民市投资方面，我们的投资策略围统有潜力在2-3年内实现A股上市的成长期科技公司，以顺应IPO作为退出中国大陆公司的主要方式这一事实。
但值得注意的是，中国的政策变化可能显著影响公司的增长轨迹和上市计划。近年来，售出或并购交易未能带来有吸引力的估值或回报，主要是由于百联网巨头等大型私营公司出于种种原因未积极参与并购活动。另类退出策略是否可持续很大程度上取决于特定的市场动态、监管环境和是否存在潜在收购方。虽然售出、直接型二手份额和外国二手份额基金收购是可行的退出选项，但上述策略能否持续成功可能受到投资环境、市场条件的影响。覃韦杰:二手份额投资者的崛起和其活跃特性无疑将提升一级市场生态体系的整体流动性和可持续性。我们认为，由于股市不可能作为唯一的退出集道，尤其是目前一家公司成长至上市的耗时通常比私募股权基金的平均生命周期更久，因此另类退出方式长期内是可持续的。
文章摘自：睿勤业绩基准报告 《中国私募资本市场全景2023》
主要作者：Thomas Marrs，Peter Taylor-Whiffen,etc.
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