“刚兑信仰”崩塌之后，市场秩序如何重建？

11月中旬以来，永煤集团债券违约事件持续发酵。就在昨夜，又一债券违约风险出现。永煤集团12月7日晚间发布公告称，其2020年度第五期超短期融资券“20永煤SCP005”应于12月15日兑付本息，但由于公司流动资金不足，兑付存在不确定性。

永煤事件不仅是一波超预期的违约事件，整个事件的发酵过程折射出了市场在不确定环境下的焦虑感，以及焦虑感背后的更深层次的心理因素——那个在过去数年里不断被强调、能够在不确定年代为投资者提供安全感的刚兑信仰，突然崩塌了。

刚兑信仰是对风险的忽视，刚兑信仰的崩塌则自然对应了风险意识的回归。现在市场太过担心风险，从一个极端走向了另一个极端。然而过犹不及，光有风险意识显然不够，市场还要有信心，否则市场会走向自我否定。

无论是监管者还是中国资本市场，都不需要重塑对国企和城投的盲目相信。中国资本市场真正需要的，是对监管体制的信心，是对严肃研究的信心，是对中国企业的信心。

市场迫切需要一套新的、完整的、尊重市场规律的游戏规则。在这个规则里，每个人都清楚地知道哪些该做、哪些能做、哪些不能做。如果做了不该做的事情，就应该受到足够重的处罚，以此强化市场主体对规则体系的敬畏，确保规则体系的严肃性和权威性。只有在这样的游戏规则里，严肃且具有深度的研究才有用武之地，市场配置资源的功能才有条件真正发挥作用。

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⎡ “刚兑信仰”的崩塌与市场秩序的重建 ⎦

2020年11月10日，永城煤电一纸公告让债券市场顿时陷入恐慌。这家现金资产高达469亿的企业，因“流动性紧张”，无法按期兑付一笔只有10亿的超短期融资债券。

很快，恐慌化为了愤怒，永煤在违约前一系列的诡异操作让市场怀疑这根本不是“流动性紧张”，而是“恶意逃废债”。

随之而来的是巨大的连锁反应。多个债券被抛售，国企债和高评级债的到期收益率多数都在上升，许多债券的隐含评级出现下调。因市场因素取消发行的债券数量明显增加，有的是因为利率不合适，也有的是因为没人买。

直到11月21日，金融委开会强调，要严厉处罚各种“逃废债”行为，23日永煤与债券持有人达成先兑付一半本金的协议，市场这才暂时恢复了表面的平静。

永煤事件不仅是一次超预期的违约事件，整个事件的发酵过程折射出了市场在不确定环境下的焦虑感。这种焦虑感的背后，还有更深层次的心理因素——那个在过去数年里不断被强调、能够在不确定年代为投资者提供安全感的刚兑信仰，突然崩塌了。

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⎡ 所谓“刚兑信仰” ⎦

何为刚兑信仰？刚兑就是刚性兑付，通俗地讲就是一定能还钱的意思。

信仰是一个内涵非常丰富的词，《大英百科全书》有关信仰的定义是：“指在无充分的理智认识足以保证一个命题为真实的情况下，就对它予以接受或同意的一种心理状态。”它强调信仰一定是跟具体命题有关，而且是一种肯定的心理状态，并且不需要充分的依据。

简单定义“刚兑信仰”，即“在没有充分证据的情况下，相信某类债务一定可以得到偿付。”质言之，刚兑信仰就是对风险的忽视，而且这种忽视是主动行为，并非来源于认识错误。刚兑信仰并不罕见，投资者持有发达国家的国债其实就是一种刚兑信仰。

从上个世纪90年代开始，就有学者说美国政府债务不可持续，这个故事一讲就是30多年。从那时到现在，美国政府债务规模翻了几倍，可为什么全球投资者还是普遍愿意持有美国国债？谁能保证美国政府一定不会违约？

没有人能保证。之所以坚信，无非是追溯过往，美国政府违约的情况还没发生过，所以这种信用风险可以忽略不计，仅此而已。所以投资者只要相信就可以了。

但是，如果刚兑信仰过于普遍，就会导致金融市场出现严重的定价失灵。道理很简单，收益就是对风险的定价，如果对风险的定价过低，那意味着投资者实际上承担了许多不自知的风险。

普遍存在的刚兑信仰也让信用研究处于一个非常尴尬的境地。研究是为决策服务，刚兑信仰本身就意味着决策，有没有扎实的研究并不重要。这恰是中国资本市场长期存在的主要问题。过去十年里，城投信仰、国企信仰大行其道。

个别情况下，地方债的发行利率比同期限的国债还要低，政府债券的定价逻辑完全脱离了对财政的分析。同行业、同评级的民企和国企，哪怕民企的财务报表比国企要好看得多，民企发的债券就是不如国企的受欢迎，发行利率往往会更高。明明现金流状况很差的城投公司，就是能发出来债，而且发行利率明显低于那些现金流更好的制造业。

为什么会出现这种情况？相关的解释有很多。比如，发行利率低背后还有其他的利益补偿，地方政府可以随时划拨土地储备来充实资金，银行是国企潜在的兜底者等。然而，这些解释中没有任何一个是基于严肃认真的研究和财务分析，都是一些难以证实的观点和假设。这完全符合了信仰的定义，先相信再说，观点靠谱不靠谱并不重要。

所有这些解释都依赖于两个关键假设：第一，将与政府相关的主体，即国企和城投，等同于政府本身。第二，将地方政府等同于中央政府。只要这两个假设成立，所谓的刚兑信仰就成立了——国企和城投的信用，自然就等于国家信用，也就能享受到跟国债差不多的市场待遇。投资者也可以在心理上完全立于不败之地。

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⎡ “刚兑信仰”博弈战 ⎦

在过去5年里，监管部门的主要目标之一就是打破刚兑。

早在2014年，央行就在《中国金融稳定报告(2014)》中明确表示，要有序打破理财产品的刚性兑付，完善信用风险在定价中的作用。应在风险可控的前提下，有序打破刚性兑付，顺应基础资产风险的释放，让一些违约事件在市场的自发作用下“自然发生”。

2017年底，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债 遏制隐性债务增量情况的报告》中明确指出，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。这基本上等于告诉市场，前述第二个假设根本不存在，都是幻觉。

但市场就此放弃刚兑信仰了吗？貌似没有。一个典型的事实是，2018年之后，从AAA到AA-的城投债收益率，跟同期限国债收益率的利差在持续且显著缩小。这说明市场对城投债的信心非但没有被削弱，反而有所强化。几乎是同一时期，民企和国企的信用利差也在快速扩大。一句话，哪怕监管部门已经明确告诉投资者不能抱有不切实际的幻觉，市场对国企和城投的刚兑信仰仍然固若金汤。

是因为没有出现实质性违约吗？当然不是。2015年的中钢集团、2016年的东北特钢、2017年四川煤炭，2018年独山县城投、2019年青海盐湖和北大方正……这些年来，无论是国企还是城投，都出现过违约，而且每次违约都引发了广泛的市场关注。

既然政策已经表态，违约也已经发生，为什么刚兑信仰还是牢不可破？因为市场还没做好心理准备，刚兑信仰还不具备退出的条件。

打破刚兑必然意味着违约常态化，这个过程中要想做到稳定有序、风险可控，避免出现系统性金融风险，一个必要条件是市场要找到足够多的解释，将每一次违约独立开。

然后随着违约常态化，市场会发现新的统计规律，那就是国企和非国企、城投和非城投之间的系统性偏差在收敛。最终的结果就是刚兑信仰逐渐消失。

只要故事足够多，每个故事牵连的范围又没那么广，刚兑信仰就还能保得住。于是，过去5年出现了一幅非常诡异的场景：一边是政策在想尽办法打破刚兑信仰，一边是市场在找寻一切理由来保护刚兑信仰。投资者用一个接一个的故事把具体的违约事件独立出去，以保护最核心的那个信仰。

• 2015年，中钢集团违约了。市场说是基本面差，钢铁行业基本面尤其差。
• 2016年3月，东北特钢违约了。市场开始强调“历史遗留问题”、“投资不过山海关”，保住了关内的信仰基本盘。
• 2018年9月，独山县私募城投债违约了。这显然可以被当成防控地方债风险的结果，而且还是私募债。那么偏的地方还修那么多基建，摆明了收智商税，谁信谁活该。
• 2019年9月，青海头号地方国企盐湖违约了。投资者一度十分愤怒，但最终被市场解读成了股权人和债权人的利益博弈。2019年12月，北大方正违约了。这次解释起来更容易：北大方正是个假国企。

总之，每次出现过国企违约，城投违约，市场总会找一个具体的理由，将违约者踢出可以被信仰的行列，然后继续坚守信仰。回顾过去五年出现的违约事件，莫不如是。

直到2020年11月，永煤违约，市场信心突然就崩了。与其说是信心崩了，不如说是心态崩了。市场找来找去，只找到一个诛心的故事——恶意逃废债。

《钢铁侠II》里，有一个反派去偷袭钢铁侠，但没有成功，被抓了起来。钢铁侠去监狱里见这个反派，跟他说：你水平又不行，又打不过我，你说你图个啥。这个反派很轻蔑的回了一句：“凡人一旦看到上帝流血，就不再把它当做上帝。”永煤就是那个让上帝流血的人。原来，政府真的可以不管企业，哪怕是国企。

永煤违约之后，许多省份的国资委明确表态会严厉打击恶意逃废债。之前难道就不应该打击吗？怎么评判是否是恶意呢？说白了，这些都是一种姿态，告诉投资者放心，我们不会这么干。可永煤已经这么干了，至少投资者认为永煤就是逃废债。剩下的国企，有什么办法能让投资者相信自己绝不会这么干呢？国企也好，城投也罢，面临这种质疑，是没办法自证清白的，这本身就是个信还是不信的二选一问题。

怀疑一旦开始，就不会结束。即使投资者嘴上不说，心里也是会犯嘀咕的。即使现在来不及跑，随着怀疑的加深，该跑的还是要跑的，甚至还会带着那些本来不想跑的一起跑。可以想象，接下来一段时间里，信用债二级市场上再有风吹草动，自然少不了莫名其妙的抛售。

市场多年以来拼命守护的刚兑信仰，终究是错付了。

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⎡ 重塑信心 ⎦

既然刚兑信仰就是对风险的忽视，那刚兑信仰的崩塌就自然对应了风险意识的回归。这当然是好事，而且是天大的好事。现在市场是太过担心风险，从一个极端走向了另一个极端。过犹不及，光有风险意识显然不够，市场还要有信心，否则市场会走向自我否定。

信心比黄金更重要，但首先搞清楚，我们需要的是对谁的信心。可以肯定的是，无论是监管者还是中国资本市场，都不需要重塑对国企和城投的盲目相信。中国资本市场真正需要的，是对监管体制的信心，是对严肃研究的信心，是对中国企业的信心。

永煤事件之后，监管部门的应对可谓是“及时介入、严肃处理、冷静对待”，在保护市场流动性的同时，又非常谨慎的避免道德风险。先是各监管部门第一时间介入事件，重点就违法违规问题进行审查。市场其实不在乎一个结果，因为无论什么样的结果，刚兑信仰已经没了。市场迫切需要一套新的、完整的、尊重市场规律的游戏规则。在这个规则里，每个人都清楚地知道哪些该做，哪些能做，哪些不能做。如果做了不该做的事情，就应该受到足够重的处罚，以此强化市场主体对规则体系的敬畏，确保规则体系的严肃性和权威性。

只有在这样的游戏规则里，严肃且具有深度的研究才有用武之地，市场配置资源的功能才有条件真正发挥作用。在对发行人形成有效约束之后，评级公司才有可能摆脱买方市场的困境，通过完备且独立的信用评价体系来赢得市场认可。投资者能拿到质量更高的财务信息，自然就会对公司有更全面的掌握和了解，并据此获得与风险匹配的收益。

中国经济正经历一场伟大的转型，从高增长阶段进入高质量发展阶段。在这个过程中，中国必将涌现出一大批具有全球竞争力的优秀企业。在经历短暂的迷茫后，投资者会在一个新的市场环境中，凭借聪明才智，逐渐发现并坚定支持那些属于未来的中国企业。这才是金融服务实体经济的最好诠释。

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文 | CF40青年研究员 朱鹤

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