摩根大通：2020年一季度全球资产配置观点

随着经济数据反弹，摩根大通资管预计债券收益率将上升，股市将继续上涨，2020年全球股市回报率将达到较高的个位数水平。

在很多方面，2019年都是混乱的一年，对市场参与者来说，股市回报率和经济增长之间的巨大差距可能是最清楚的说明。

在过去的一年里，经济活动和资产市场朝着相反的方向发展，收益增长停滞，世界GDP下降到趋势以下，但是所有主要的资产类别都有可观的收益，简单的60/40美元的股票-债券投资组合今年到目前为止有17%的收益。

在我们步入2020年之际，投资者应该问的关键问题是：什么导致了增长和回报的这种不同寻常的差异？这是否会持续到明年？

在我们看来，全球制造业衰退、地缘政治紧张加剧和货币政策放松是2019年的标志。

简单地说，制造业疲软和地缘政治不确定性通过资本支出、库存和信心渠道对GDP和其他活动数据造成了压力；但与此同时，宽松的政策主导了它们对资产回报的影响，推高了股票和债券的估值。

未来12个月，随着全球经济增长在2020年年中回归正轨，我们预计近期的经济复苏势头将会增强。我们还认为，随着华盛顿的政治考量倾向于准备11月的总统大选，导致今年地缘政治环境紧张局势将继续缓解。

我们预计，2020年经济活动的复苏将比我们在2017年看到的反弹更为温和，因为全球增长同步上升的因素并不那么新鲜，被抑制的需求也不那么明显。

不过，我们同样注意到，下行尾部风险已经下降，2020年的经济风险平衡甚至比2017年还要大；一些上行风险，如企业信心和活动的复苏，现在似乎更有可能。我们的经济展望预计，经济活动将出现反弹，足以提供类似趋势的增长，并维持高水平的就业，但不会强劲到引发通胀，并迫使各国央行重新考虑其宽松政策。

这意味着2020年股市将进一步上涨。尽管我们承认今年股市实现了强劲的回报，但我们认为，经济活动的复苏和政治风险的缓解并没有完全反映在股价中。

2019年的股市回报完全是由估值驱动的，但考虑到它们的起点——紧随2018年第四季度的抛售之后——全球股市估值如今已大致回归长期平均水平。到2020年，即使没有对利润率或估值做出任何大胆的假设，如果收益温和地增长5%左右，再加上典型的股息，全球股市回报率也将达到较高的个位数水平。

相比之下，随着收益率小幅上升，债券可能会受到影响。极低的收益率、平坦的曲线和风险偏好的恢复，在我们的量化模型中结合在一起，对全球久期产生了强烈的负面信号。

从基本面来看，我们注意到今年夏季将全球收益率推低至创纪录低点的尾部风险已经减弱。总体而言，我们预计债券收益率将在2020年上升；然而，各国央行的宽松姿态，以及它们对久期的持续需求，可能会限制债券的抛售规模。

在我们的多元资产投资组合中，这种经济前景导致我们小幅超配股票，低配全球政府债券。我们更愿意给股票而不是信贷增加一个风险单位，因为我们相信低无风险利率会限制收益率——尤其是高收益率、债券——的进一步上涨。

不过，在温和的复苏中，信贷提供了合理的支撑，因此我们对资产类别保持中立。最后，我们保持对美元现金的小幅超配，实际收益率不是惩罚性的，我们在投资组合中有一些“干火药”（dry powder，指可用于投资的现金总额）。

在股市方面，我们仍倾向于美国股市，但注意到美国股市的表现正在略微减弱。如果全球经济数据的回升势头比我们预期的更为强劲，那么新兴市场（EM）股市可能会与日本等其它周期性更强的地区一道受益。

固定收益产品可能会继续追逐收益率，因为更高质量的企业信贷，以及新兴市场硬通货主权债务，都是这一资产类别的潜在受益者。

总体而言，我们预计未来一年将出现增长和放缓：经济和收益将出现增长，但货币政策、乘数扩张和资产市场回报将放缓。

下行风险正在减弱，但贸易局势不确定性仍存。企业活动增加或消费者信心增强也会带来上行风险。在2019年的狂热环境之后，这种放缓可能会让许多人松一口气，有助于提高投资者信心，为明年的市场积极势头奠定基础。