[精选]招银理财首席投资官范华:资产配置的逻辑框架

范华表示,“利率水平很可能长期维持低位,过去的绝对收益水平将很难达到。当前环境下最确定的事就是未来的不确定性增加,想获取更高的回报,我们可以选择承受一定的短期波动来获取更好的长期回报。” 范华认为当前股票相对于债券而言更具有吸引力,无论是美国还是中国,股票的风险溢价相对于债券而言都达到了2018年以后的高点。不过她也坦言“股票的波动性较大,对比持有标普500指数1年到20年的回报,持有1年最差可能是-40%多,最好的也可能是40%,不确定性非常巨大。但是如果是持有5年、10年,那么波动性就要小很多,持有20年有大概率实现是正收益。所以坚持长期投资是应对不确定性的最好办法。” 此外,范华还表示选择主动管理的策略可以更好地捕捉行业和个券的机会。她认为企业盈利仍在下调过程中,但指数已经从低点大幅反弹,纳斯达克今年收益已经转正,行业的分化更加剧烈,同行业中的不同企业的分化也非常明显。在这种情况下,市值权重的指数不一定是最好的投资选择,优秀的投资经理主动管理的策略可能更能适应这种时代的剧变,特别是在中国的弱式有效市场。

文章作者 | 朱子轶
文章来源 | 小轶的市场观察

范华
招银理财首席投资官(拟任)
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范华女士先后在高盛公司11年、中投公司工作10年,从事资产配置和多资产绝对收益的投资,曾任中投公司资产配置部、债券与绝对收益部总监、高盛全球风险模型部主管。2014年,被《亚洲投资者》杂志评为资产管理行业25位最有影响力的女性之一。
2015年,被“100 Women in Hedge Funds”授予行业领导力奖。

资产配置的逻辑框架

应该配置什么资产?有标准答案吗?资产配置是非常客户化的优化问题。没有最好的配置只有最适合的配置。

尝试回答以下问题:预期回报?能承担什么风险?投资期限多久?流动性的要求?是否需要预留房贷、子女海外留学的支出?是否可以使用杠杆?是否有能力选择带有alpha的产品?

既要、又要、还要往往很难达到,比如在现实中我们很难找到兼顾以上三要素(风险、收益、流动性)俱佳的资产。

下面我们简要介绍三个资产配置的基本理念:

理念一:持有风险资产可以获取风险溢价;

理念二:分散化是投资中唯一的“免费午餐”;

理念三:投资回报=资产类别指数回报β+积极管理超额收益α;

我们可以把大类资产的风险-收益关系特征画在一张图上,比如上图,横轴是波动率,纵轴是预期收益率。这张图是我们的战略合作伙伴摩根资管(JPMorgan Asset Management)更新的人民币视角下的长期资本市场假设。可以看到2020年的有效前沿,比以前更低了。和全球其他资产相比,中国的信用债、世界的股票都是在前沿上比较好的资产。从这张图上很直观的一个结论就是:要想获取高回报,最简单的办法就是多承担风险。

分散化指的是风险因子的分散化,而非简单的数量分散。
上图横轴是投资标的的个数,纵轴是波动率水平。假设每个标的波动率都是10%,投资标的的数量越多,波动率下降的越低,投资组合的风险调整后收益也就越高。请注意,如果上述标的的相关性是0,那么投资5-6个标的波动率就可以下降一半,也就是风险调整后的收益翻一倍。也就是说如果我们可以找到不相关的投资标的,5-6个就够了。而如果投资标的之间的相关性是0.6,就像大多数股票,可能相关性比这个还要高,那么投资再多的标的,波动率只会下降到原先的80%而不再降低。例如股票基金,投资20个以上时,进一步降低风险的作用就有限了,股市一跌,大家都会跌。再比如P2P,朋友圈的说法,有人去年买100个P2P都爆雷了,也是同样的道理。鸡蛋虽然分散在不同篮子里,却在一辆车上。
《原则》的作者瑞·达里奥说过,理解了上面这张图你就理解了分散投资,那么你就可以做好投资。

第三个理念是投资回报可以拆成市场提供的指数基准的β,和积极管理的带来超越基准收益的α。通常来看,β具有共赢、容量大、容易提供、成本低等特点;而α则具有零和、容量低、不易提供和费用高等特点。

通过对比价值投资大师巴菲特、量化投资大师西蒙斯和传统经典的股债60/40组合我们可以发现:60/40的组合主要获取市场的β收益,红线反映其历年收益的统计分布,1年亏损概率高达30%。巴菲特的组合也可以看出,曲线中枢向右移动,但因专注股票投资,所以波动度也较60/40加大,组合一年的输钱概率也有22%。而量化大师西蒙斯的组合中枢进一步右移,同时投资收益的波动率也不高,这使得持有1年时间输钱的概率几乎是0。他的代表基金大奖章基金尽管管理费高的离谱,但是因为业绩太好,容量有限,很早就对投资人关闭了。

市场的α和β在不断的演变,比如中国市场有效性弱,α比较容易获取,随着市场有效性提升,会有机构把一部分α提炼成聪明β(smartβ),进一步使用量化的方法复制降低了管理成本,以低价出售;而在美国市场这类强有效市场,还有人进一步把传统的α变成另类β,费用降低增加规模。所以在中国这样的弱有效市场α是比较容易获取的,而像美国这样的强有效市场,β的获取可能更加普遍。

如何衡量市场的有效性?就要说到积极管理的基本法则。公式(见上图):信息比=投资技能×宽度(平方根)-成本中国市场的机构投资者占比低,机构投资者优势明显;市场交易宽度来看,中国市场的流动性高,个股分散度好;成本来看,交易成本适中,只是管理费偏高。所以像中国这样的市场非常适合积极管理。

这里可以从积极管理的结果上得到验证。我在2018年12月的一个研究中计算了晨星数据库中的共同基金过去10年的存活率、超额收益和胜率。发现只有中国的股票基金有显著正超额收益。活下来的基金中看战胜指数的比例就更低,而中国的不仅是正的,而且比其他市场高很多,胜率在活下来的基金中占比超过80%,所以中国市场还是主动管理的天堂。

大家可能听到过这样的说法,海外机构的投资回报超过90%来自资产配置。海外机构大多采取战略配置+战术调整的模式,其投资收益可以分解成:资产配置收益贡献、战术配置收益贡献和积极管理的α贡献。由于战术配置难度大,获取正超额收益把握小,夏普比能做到0.8就不错了。机构投资者给予战术配置的风险预算是很小的。通常我们说的资产配置管理主要在谈战术配置,即资产类别和策略的动态调整 (编者注:即资产管理的买方和投资人总希望看到或证明某些积极策略的效用),然而事实上,历史数据告诉我们,α的管理和战术配置给投资者带来的收益贡献很小,主要还是要做好战略配置的定位,把战略配置搞对。(编者注:而战略资产配置的定位很大程度与理解投资人的个性化需求密切相关。)

以上是一个比较常见的战术资产配置的框架,首先明确投资者的收益目标、投资期限、偏好和投资限制。其次对于每个投资类别从宏观、市场和技术面因素进行判断。根据投资者投资期限的长短,综合上述信号,考虑相关性因素优化后得到目标组合。通常短期限的投资,我们会给予技术面因素更多考量。

以上是关于第一部分资产配置部分的三点小结。

1、投资人需明确收益目标和风险承受能力,选择最适合自己的资产配置,要想获得高收益就要承担风险;

2、分散化投资,选择相关性低的资产和投资策略并降低风险,提升组合的风险调整后收益;

3、在当前弱有效的中国市场,选择积极管理,适当多配置带有α特征的资产可以平滑β的波动。

—End—

需要了解范华女士本次演讲的全部摘录,可点击以下链接:

范华:在后疫情时代谈资产配置

本文来源 朱子轶,由 财情社 整理编辑,其版权均为 朱子轶 所有,文章内容系作者个人观点,不代表 《财富管理》杂志社 对观点赞同或支持。如需转载,请注明文章来源。
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