美联储的新框架，管用吗

一年一度的杰克逊霍尔全球央行年会照例在8月底召开了。只是这一次，受新冠疫情影响，年会改为线上会议。

美联储主席鲍威尔在这次会议上宣读了美联储政策框架改革的结果：所有FOMC票委一致同意将2%的通胀目标变为长期平均2%的目标。不过，美联储并未提供定义平均2％通胀率的公式。鲍威尔对此解释称：“持续太低的通货膨胀可能给经济带来严重的风险。”但如果通货膨胀上升到“高于我们的目标水平”，美联储将“毫不犹豫地采取行动”。

此外，鲍威尔还宣布了另一项关键的政策调整，即未来提高利率的决定将以就业人数“偏离最高水平的幅度”为参考，而不是以偏差为指导。

在新的政策框架下，美联储似乎将更加看重刺激劳动力市场，同时放宽对通胀上升的担忧。这意味着美联储双重使命的天平开始向就业倾斜，美联储将更重视稳健的劳动力市场，同时将容忍更高水平的通胀，低利率将维持更长时间。 

细说平均通胀目标制

保持物价稳定和充分就业是国会赋予美联储的双重使命。所谓物价稳定就是指通胀率保持在2%。

20世纪80年代初，各国中央银行都在为高通胀焦头烂额，急于降低通胀率，那时他们认为采用一个明确的、定义良好的公开的通胀目标是极有好处的。1996年，美国通胀率在3%左右的时候，美联储官员们私下达成了一个粗略的共识，他们认为2%的通胀水平可以代表物价稳定。2012年，美联储正式将2%作为官方的公开通胀目标。

不过，虽然多年来美联储一直试图将通胀率保持在2%，但天不遂人愿，美国的通胀大部分时间均不达标。即使是在2008年美联储前主席伯南克开启直升机撒钱模式之后，也仅有两年曾达到过这一水准。 

实际上，当时很多人诟病大规模量化宽松会大举推高通胀，然而事实表明，美国的通胀率始终未见抬头。放眼全球，不止是美国，欧洲日本等发达经济体都有利率越降越低，债务越来越高，经济增速放缓，通胀不见起色的情况。全球长期中性利率都在持续下行。

截至今年1月初，美国、英国、欧元区以及加拿大的GDP加权中性利率仅为0.5%，相较于20年前下降了近2%。美国自身的中性利率为0.5%，这是上世纪20年代大萧条以后最低的水平。 

面对窘境，美联储选择了主动出击。

2019年，美联储对现行政策战略展开框架评估。调整的方向大致有两个，要么修正传统通胀目标制（Inflation Targeting），要么实施价格水平目标制（Price-level Targeting）。它们的主要区别是过去实际通胀水平低于2%的时段是否会影响未来的货币政策。

对于通胀目标制，过去的就是过去了，未来货币政策不会允许通胀水平高于2%，以便补偿之前通胀目标脱靶；对于价格水平目标制来说，过去的从未过去，未来货币政策会允许通胀水平超过2%，补偿之前通胀低于2%的时期，最后达到整体价格水平或者说名义收入按照同比2%的增速上升。 

简单来说，平均通胀目标制(AIT，average inflation targeting)更像是二者的混合体或者折中方案，它最大的特点就是既考虑未来，也考虑过去。 

美联储的心思

此次年会上，鲍威尔还宣布，除了通货膨胀之外，美联储对于就业市场评估标准也做出调整，即未来提高利率的决定将以就业人数“偏离最高水平的幅度”为参考，而不是以偏差为指导。

鲍威尔称，虽然这一变化似乎只是个 “琐事”，但意义重大。“这种变化可能看起来很微小，但它反映了我们的观点——维持一个强劲的就业市场而不会引起通货膨胀爆发”。

鲍威尔在发言中表示，“这一政策变化体现出，我们明白强劲劳动力市场的好处，尤其是对许多低收入和中低收入群体而言。我们认为，维持强劲的劳动力市场，又不引发通货膨胀，二者可以兼得”。

这反映出，就业问题成为美联储货币政策调控的优先考虑对象。众所周知，通胀之前一直是美联储的优先之选。那美联储为何将政策的天平向就业倾斜呢？

浙商证券分析师李超认为，美联储此次对货币政策框架进行重大调整有两个原因：一是美国经济增长的预测中值持续下移，潜在增长率持续萎缩导致中性联邦基金利率被动下行，掣肘美国货币政策调整能力；二是菲利普斯曲线失效。趋于平坦化的菲利普斯曲线使得通胀水平无法合理反映就业数据的强劲。2000年以来，菲利普斯曲线一直趋于平缓，即便去年美国失业率降至50年来的低位，通胀也始终不见起色。

由于各种利率框架均与通胀水平密切相关，所以通胀持续低于预期将极大限制利率水平，也导致美联储在面对危机时缺乏足够的政策空间。

新框架的隐忧

新政策框架的推出无疑是美联储对抗“低增长、低通胀、低利率”挑战的一次主动出击，然而具体收效几何，恐怕还要打上一个大大的问号。

首先，虽然美联储的新策略为我们提供一个美联储计划如何在 “三低” 世界里实施政策的路线图，不过这份路线图还很模糊。昨日圣路易斯联储主席布拉德表示，如果想要保持1995年-2012年确立的价格水平路线，通胀可能需要在一段时间位于2.5%水平；而达拉斯联储主席卡普兰则认为，通胀“温和”高于目标水平可能意味着其处于2.25%-2.50%之间。可见，允许通胀升至多高的水平、低利率将维持多久等等这些问题，美联储内部也还未达成共识。 

其次，新策略刺激经济的机制还存在重大不确定性。美联储并未说明更高通胀的形成机制，那么更高的通胀率也许只是联储的一厢情愿。即便美联储货币政策火力全开，通胀仍有可能持续低迷。毕竟金融危机后，连续多年的低利率叠加数万亿美元的债券购买计划也未能稳定拉升通胀至政策目标。

第三，美联储多年积累的陈疴旧疾并非只是靠调整货币政策框架就能解决的。昨晚美股、黄金和外汇市场的震荡走势可能已经多少反映了这点。相较于之前的政策框架，新框架允许更长时间内的低利率会推高资产价格，这意味着原本更富有的阶层将更多从新政中收益。美国贫富差距可能进一步加大。

转向平均通胀目标制听起来有助于美联储避免像欧央行和日本央行那样实施负利率，但实际上当名义利率维持在低位不变，而通胀率高企，美国还是陷入实际的负利率中，所以鲍威尔多次表示美联储不会实行负利率，也许只是掩耳盗铃罢了。