家族传承对我国上市公司治理的影响
财策智库
据统计，我国证券市场中家族控制的上市公司接近上市公司总数的30%。¹ 而家族控制的上市公司区别于其他上市公司的特点在于中国传统文化里，家族希望保持公司在世代间延续的意愿。² 这一类别的上市公司由此产生了代际传承的问题。关于上市公司中家族传承话题的讨论，往往或围绕家族继任人的选任，或围绕实现代际传承的具体方法展开。
而本文旨在以上市公司治理为讨论核心，着眼于家族控制的上市公司治理特点，对三个问题抛砖引玉——
一、家族传承对上市公司治理具体有哪些影响？
二、家族传承为何会对上市公司治理产生影响？
三、如何消减家族传承对上市公司治理的影响？
家族控制与上市公司治理并不互斥
长久以来，有观点认为家族控制不利于构建完善的上市公司治理架构。其原因在于家族控制意味着上市公司的所有权、控制权与经营权高度一致，加之家族成员往往能够团结在家族利益之下，因此非家族成员的股东、董事或者高管等公司内部人在公司治理中的地位与话语权较弱。鉴于此，当家族利益与上市公司利益产生冲突时，由于缺乏非家族成员的公司内部人制约，上市公司更有可能在不公平的关联交易与资金占用等行为中受损，并最终由非家族的股东承担损失。此种情形中，家族控制下的上市公司治理，家族股东与非家族的股东之间的代理成本高昂。相对应地，有实证研究指出上市的家族企业若能够“去家族化”，即更多地引入非家族成员的董事、高管，就可以实现公司业绩的增长以及公司价值的提升。³
然而这一观点并没有认识到家族控制的上市公司中，家族利益与上市公司利益是紧密相连的，假设上市公司控股股份系该家族的主要资产，两者之间产生冲突的可能性并不必然。换言之，家族控制与上市公司治理之间不能断言存在负相关性。唯一可以确定的是，只要家族的人才培养得当、尊重公司治理、选聘优秀外部专业人士，同样可能实现较高的公司治理水平。更有甚者，对于投资者而言，在良好的公司治理制约下，家族控股的上市公司价值正体现在家族控制上，这一观点亦有现代公司治理实证作为支持。
家族控制能显著降低上市公司治理成本
所有权和经营权的分离⁴ 以及由此产生的利益冲突与代理成本是现代公司治理的特征。而传统的家族控制恰恰能够规避现代公司治理架构中，过分高昂的管理层薪酬（abnormally high managerial wages）以及过分庞大的组织架构（excessively large firms）对公司利润的消耗，⁵ 使公司利润可以最大程度上归属于股东。⁶
除此之外，现代公司治理实证中，公司治理的完善程度通常被抽象为两重代理成本的大小（所有者与经营者之间的代理成本；大股东与小股东之间的代理成本）。⁷ 而家族控制使得所有者与经营者一定程度上混同，代理关系相应消弭，并以此消除一重代理成本，实现公司治理架构的精简以及公司运转的高效。对于投资者而言，家族控制下上市公司的魅力及价值正是体现于此。
在新形势下我国经济结构转型的过程中，保护民营企业家的创新精神和财产权益是重点。此种语境下，探索如何提升家族控制下的上市公司治理水平有益无害。
首先，家族传承意味着上市公司既有的所有权、控制权与经营权格局重构，并在继任人的努力下重新建立公司治理体系中家族成员与非家族成员之间的合作关系。⁸ 然而，这一上市公司内部治理秩序的调整，即所有权、控制权与经营权的交接面临着所有权不清、控制权争夺与经营停摆的挑战。而这三重挑战之间又存在联动机制，比如因股份代持导致的所有权不清可能会引发控制权争夺与经营混乱。
北方某地上市公司创始人去世前，将长期在海外工作生活的长子召回国，不仅将企业托付其管理，还安排其为兄弟姐妹代持家族所持全部上市公司股份。在其接管上市公司期间，相继发生了自身的离婚诉讼和兄弟姐妹与其的继承诉讼，导致上市公司控制权不稳，企业经营也受到影响。该案例集中体现了家族传承不当对上市公司治理的负面影响。
与之相对，龙湖地产创始人吴亚军、蔡奎则通过设立家族信托的方式，成功避免了离婚析产可能产生的上市公司治理风险，并稳妥实现了股份收益权向女儿的分派。该案例充分展示了对家族传承问题尽早重视并提前规划的必要性。
其次，家族传承对上市公司治理的挑战不仅体现在公司内部秩序的重构中，还体现在公司外部评价的调整上。投资者通常会对正经历代际传承的上市公司价值重新作出评判，由此反映到证券价格上，便体现为上市公司在代际传承阶段股价的波动。
大亚圣象创始人陈兴康逝世后，由于缺少预先制定的家族传承方案，导致作为继承人的陈建军与陈晓龙之间长达4年的控制权争夺。与此同时，市场对大亚圣象公司治理混乱的评价直观地体现为4年间大亚圣象近乎70亿元的市值蒸发。2020年6月，时任大亚圣象董事长的陈晓龙逝世，然而市场却将这一不幸的消息理解为公司控制权争夺的终结及公司治理的恢复正常，且市场信心的重建直接地反映为大亚圣象股价的连续收涨。
从该案例中可以得到的启示是，家族传承失当致使的上市公司治理混乱会引起市场信心的丧失，进而直观而即时地反映在公司市值大幅波动。鉴于此，对上市公司治理话题的讨论不能忽视家族传承问题，且更早意识到这一问题的重要性将有助于避免家族传承失当的不利影响。
之所以家族传承会对上市公司治理产生内部和外部挑战，核心原因在于家族控制的上市公司治理具备独特性。如前所述，即所有权、控制权与经营权的高度重合。由于实现代际传承的常规途径系所有权移转，而上市公司中若存在股份代持，则有可能表现为父母子女间、兄弟姐妹间、夫妻间未厘清的财产关系，并因此产生所有权不清的境况。同时，所有权不清会产生传导作用，因此更容易引发内部和外部的控制权争夺，并更容易造成上市公司的经营失序。另一方面，所有权不清无法对家族内部与外部人才投身于上市公司治理、提升上市公司价值产生激励。
除此之外，所有权的移转本身也会引发上市公司治理困难。由于股权是一种权利束（bundle of rights），既存在与控制权、经营权高度相关的共益权（比如表决权），也存在与控制权、经营权关联不大的自益权（比如分红权），因此股份的移转产生的效果即各种权利的概括移转。这种权利的概括移转对应到公司治理架构之中就体现在所有权、控制权与经营权的概括移转上，并可能与继任人经营家族企业的能力与意愿不相吻合，进而对上市公司治理产生消极影响，甚至减损市场对家族企业价值的估量。
家族传承配套制度与工具的完善
家族企业治理的核心问题是权力、责任、利益在不同主体之间的分配结构。⁹ 因此消减家族传承对上市公司治理的影响也应该从分配结构的优化上着手。而分配结构的优化可以从家族传承配套制度与工具的完善切入。由此，应该更多地关注家族传承基础设施中与之配套的法律与金融工具极不完善的现状。
从域外经验来看，上市公司的家族传承往往通过家族信托的方式完成。家族信托能够通过对股权权利束的拆分，实现收益权、控制权与转让权的分离，¹º 并为继任人不适合或不愿意经营家族企业保留选择空间。然而，目前我国上市公司股份作为家族信托受托财产仍然仅限于上市公司少数股份，而上市公司控股股份则由于信托税收监管实践不成熟等原因鲜有涉及。¹¹ 加之信托财产登记制度以及税收制度缺位，以家族信托为代际传承的方式存在一定障碍，并亟待完善。
理性选任家族继任人
家族继任人的选任始终是上市公司家族传承的重要话题。可以说，家族控制的上市公司能否平稳度过代际传承很大程度上取决于家族继任人的选任。而我国上市的家族企业在继任人选任上仍然受制于传统文化中的局限，普遍存在长子继任、传男不传女、依赖血缘等非理性的选择路径。甚至有实证研究发现企业家的子女结构有可能影响企业的可持续发展。¹²
出于上市公司利益与家族利益的考虑，对家族继任人的选任应该通过更为理性的方式，即综合衡量继任人对上市公司治理的能力和意愿。如若家族内部并无合适的继任人，则可以考虑借助内部晋升和专业市场绑定更多人才。
除去以上制度考量，家族需要创造适合继任人成长的“软环境”，这些环境需要家族第一代创始人像经营企业一样倾注精力，通过对下一代的陪伴、沟通与信任来实现。更有，从实践经验来看，应提前为继任人储备参与上市公司治理的团队、声望和能力，同时为非继任人提供选择，比如艺术、文化、体育、教育、公益等家族企业之外的事业。如此安排不仅有助于家族才能的最优配置、家族形象的完整与丰富，也能帮助各子女更好地实现自我价值，当家族参与的任一事业出现风险时各子女间可以互为支撑，同时亦有助于削减家族传承对上市公司治理的负面影响。
本文作者
俞昊
通商律师事务所合伙人
执业领域主要为资本市场的争议解决与公司治理，曾多次代理金融投资机构与上市公司，成功处理投融资与兼并收购纠纷，在证券法与公司法领域有丰富的专业经验。
本文注释
1. 高皓：《家族企业代际传承是金融机构的新蓝海》，载《第一财经日报》，2013年12月16日。
2. Arregle, et al., The Development of Organizational Social Capital: Attributes of Family Firms, Journal of Management Studies 44(1), (2007), pp. 73-95；转引自沈艺峰、陈述：《中国传统家族文化与企业可持续发展——以企业家子女结构为视角》，载《厦门大学学报》（哲学社会科学版），2020年第1期。
3. 李欢、郑杲姆、徐永新：《家族企业“去家族化”与公司价值——来自我国上市公司的经验证据》 ，载《金融研究》，2014年第11期。
4. Adolf A. Berle & Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property, 6 (1932).
5. Dow Louis & Baumol William, Business Behavior, Value, and Growth, Southern Economic Journal, 26(4): 322 (1960).
6. Harold Demsetz, The Structure of Ownership and the Theory of the Firm, Journal of Law and Economics 26, 2 (June 1983), pp.375-390.
7. Oliver Williamson, Employee Ownership and Internal Governance: A Perspective, 6 Journal of Economic Behavior and Organization 243, (1985); Oliver Williamson, Corporate Governance, Yale Law Journal 93, 7 (1984), pp.1197-1230; Michael C. Jenson & William H. Meckling, Theory of the firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics 3, (1976), pp.305-360.
8. 高皓：《拓展家族财富管理格局 助力中国经济基业长青》，载《清华金融评论》，2018年10月。
9. 高皓：《家族与企业双层治理：突破家族信托的局限》，载《清华金融评论》，2015年5月。
10. 同上注。
11. 高皓、罗钧：《我国民事信托税负问题：法学视角的分析与应对》，载《税务研究》，2020年第5期。
12. 沈艺峰、陈述：《中国传统家族文化与企业可持续发展——以企业家子女结构为视角》，载《厦门大学学报》，2020年第1期。
（原文刊载于《财富管理》杂志 6-7月合刊，总第225期；转载请注明作者及出处）
