中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系

摘要

表外>表内，资产管理/财富管理是中国金融行业未来十年主战场。我们预计2030年中国资产管理行业资产规模录得254万亿元，2020-30年CAGR为10%+，增厚资产管理/财富管理业务参与者的营收利润。其次，源自经济增速放缓和融资体系调整，我们预计未来十年银行业规模增长中枢大约在6-9%，财富管理业务增长超过表内规模。另外，相较海外市场，规模先发优势、公司治理效率和战略执行进度决定了头部机构会拥有更高的市场份额和利润空间，头部银行和头部券商有望成为中国TOP10财富管理机构。

财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是核心，主要表现在客群渠道、业务体系和产品服务三方面。1）客群渠道方面: 私行客群在财富传承之外，聚焦综合金融产品服务（尤其是赋能公司业务），银行系优势明显；富裕人群聚焦财富增值和投资咨询，专业财富服务体系建设是核心变量；普通客群诉求单一，更加关注产品收益率和信息更新，市场竞争更为激励。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是针对客户全生命周期的金融/非金融产品服务和资产配置。专业能力而非价格战才能决定利润率和市场份额。2019年末招行非保本理财/信托/保险/基金份额保持行业领先，AUM/总资产比例为101.0%，超出其他金融机构。3）财富管理体系建设是核心竞争力，尤其是对于富裕客群的获取和经营，其中，组织架构、部门协同、薪酬激励、资产配置、客户服务等诸多方面需要从Flow-based到AUM-based商业模式迁徙。

重构损益表，全面提升银行负债能力、中收占比和风险管控。保守静态测算显示，2019A“AUM/资产规模”提高5ppts对应招行ROE提高~70bps，其中，降低负债成本4.4bps，降低净不良生成率3.3bps（按照150%拨备覆盖率计算，对应降低信用成本4.96bps），增厚中收18.4亿元（+1.9%）。向前看，我们预计2025/2030E招行“零售AUM/资产规模”录得139/190%，指标水平超过2019年的UBS。

重构估值体系，从PB到PE，合理估值中枢对应15-20X PE。我们认为，头部零售银行估值方法应当从PB到PE迁徙，主要基于：1）信用业务周期性特征淡化，财富管理业务提升负债能力和降低资产端风险偏好，净息差稳定同时可以保持净不良生成率低位稳定；2）收入结构升级，非息收入占比有望在2025/30年超过42%/50%，净利息收入科目占比下降至50%以下；3）不考虑金融科技、公司业务等正面影响，财富业务发展有望推动招行未来十年年均利润增速维持15%~、ROE稳定在20%~。

风险

客群渠道能力下降，尤其是针对未来客群的线上渠道竞争力建设；建设专业的财富管理团队，尤其是解决专业投顾能力；理财子公司等产品供给机构发展不如预期。

正文

表外>表内，财富管理是未来十年主战场

预计资产管理/财富管理行业发展进入快速发展期。2019年中国GDP达到99.1万亿元，实际GDP增速6.1%，同期2019年人均GDP超过1万美元，向高收入国家迈进了重要一步。招行贝恩私人财富报告显示，2018年我国个人可投资资产为190万亿元，2008-2018年CAGR录得17%，预计2019年超过200万亿元。其中，高净值人群2018年达到197万人，其AUM规模为61万亿元，占个人可投资资产的32%；福布斯中国统计数据显示家庭可投资资产在100万-500万元人民币的大众富裕阶层到2017年底接近2,092万人，2020年或将突破3,000万元。同期，我国居民储蓄意愿下降，居民储蓄率逐年下降，2019年降至44%，但与其他世界主要经济体相比下降空间仍然很大，由此带来了巨大的资产管理和财富管理需求。另外，金融供给侧改革稳步推进，利率、汇率、信用等方面加快市场化进程，资本市场产品品类不断丰富。居民投资需求提升，金融投资产品供给丰富，供需两端共同推动资产行业管理/财富管理行业蓬勃发展，我们估算2019年底剔除通道业务的中国资管行业规模为83万亿元，2015-2019年CAGR高达21%。参考国际经验，资管行业规模与国家整体经济发展阶段密切相关，目前我国资管行业规模占GDP的比重仍然较低。向前看，中国经济继续保持中高速发展，居民财富向金融类投资迁徙，我们预计资管行业逐渐消除资管新规影响且进入快速发展阶段。预计2030年资产管理行业规模录得254万亿元，CAGR为10.7%。

图表: GDP保持稳定较快增长，人均可支配收入快速增长，2019年底达到4.2万元，2009-2019年CAGR达到9.5%

资料来源：世界银行，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表: 中国个人可投资资产规模迅速增长，2018年达到190万亿元，2008-2018 CAGR录得17%

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，万得资讯，建行&BCG《中国私人银行》，中金公司研究部

图表: 高净值人群规模及可投资资产规模同样增长较快

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 注：高净值人群指的是个人可投资资产在1000万元以上的人群

图表: 我国居民储蓄率逐年下降

资料来源：IMF，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部

图表: 资管行业受新规影响处于调整期，向前看，我们预计行业将逐步进入正常增长中枢

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 我国资管行业规模占GDP的比重有较大提升空间

资料来源：万得资讯，世界银行，BCG，International Investment Funds Association，公司公告，中金公司研究部

图表: 资管行业规模测算，基准情景对应2030年资产管理规模为254万亿元，CAGR为10.7%

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

财富管理竞争格局拆解，匹配客户价值诉求是唯一标准

富管理业务竞争主要集中于客群渠道、产品服务和团队体系三个方面，我们认为，目前银行系财富管理机构能力匹配核心客群价值诉求，竞争优势明显。其中，1）资管行业负债端50%-70%源自零售客群，其中，AUM80%+集中于大众富裕（50-500万元）和私行（500万元+）人群，其中，财富传承之外，客户聚焦综合金融服务能力和专业财富管理能力。普通客群（50万元以下）诉求单一，注重产品收益率和信息传递，市场竞争激烈。2）财富管理并非单一时点的销售行为，而是强调针对客户全生命周期的金融/非金融产品服务和资产配置，商业模式应基于AUM-based而非Flow-based，目前国内财富管理机构更多以销售费用驱动且存量客户流失率偏高，专业的财富管理机构更容易扩大市场份额和提升利润率。3）最后，财富业务的核心竞争力不是产品或战略，而是建立符合公司资源禀赋的财富管理体系和文化，更加强调公司治理效率和战略长期执行力。

客群渠道优势明显，综合金融能力满足财富客群价值诉求

富裕及高净值人群是财富管理核心目标客群

资产管理行业负债来源统计有所差异，相对一致观点认为50%-70%源自零售客群，其中，个人可投资资产又主要集中于大众富裕及以上人群。综合考虑，我们大体将零售客群分为私行（个人可投资资产500万元以上）、富裕（个人可投资资产50-500万元）和普通客群（个人可投资资产50万元以下），其中，私行和富裕客群占零售客户资产比例超过80%以上，是财富业务核心目标客群。

► 麦肯锡报告显示，2017年中国的大众富裕（户均可投资资产100-300万元人民币）、富裕（户均可投资资产300-700万元人民币）、高净值（户均可投资资产700-3500万元人民币）、超高净值（户均可投资资产大于3500万元人民币）家庭分别达到1,210万户、256万户、112万户和16万户，以上富裕家庭合计占比3.5%，其可投资资产合计占比高达47%。2018年波士顿咨询基于150多家财富管理机构的调查数据显示，财富管理机构客户资产25万美元以上的客户占比57%，但贡献了96%的AUM和89%的收入。

► 具体到中资金融机构，由于客户分类标准降低，这一差异更加悬殊，样本银行数据显示，2019年客户数量占比1.3%的富裕及以上客群贡献了80%的零售AUM。另外，在富裕和高净值人群内部也存在财富集中度提升的现象。

图表: 大众富裕人群及以上客群人数占比3.53%，财富占比47%

资料来源：麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》，公安部，中金公司研究部 

注：按照户均可投资资产划分，划分标准为大众人群<100万人民币；大众富裕人群100-300万人民币；富裕人群300-700万人民币；高净值人群700-3500万人民币；超高净值人群>3500万人民币

图表: 其中，高净值/富裕/大众富裕客户AUM增速更快

资料来源：麦肯锡《2018麦肯锡银行业CEO季刊春季刊》，中金公司研究部 

注：按照户均可投资资产划分，划分标准为大众人群<100万人民币；大众富裕人群100-300万人民币；富裕人群300-700万人民币；高净值人群700-3500万人民币；超高净值人群>3500万人民币；2015年数据为2007-2015年CAGR

图表: 高净值人群内部也呈现财富集中度提高现象

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

图表: 富裕及以上客群对财富管理机构AUM和收入贡献度更大

资料来源：BCG《2019年全球财富报告》，中金公司研究部 

注：数据基于150多家财富管理机构的样本

图表: 中国样本银行数据显示，财富及以上客群贡献了80%的AUM，财富业务经营核心在于把握中高净值客群

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部  

注：假设2019平安银行私行+财富客户AUM占比为80%；样本银行包括平安、招行、中信

获客能力 = 客群价值诉求 VS 金融机构产品服务能否匹配，银行系财富管理在私行、大众富裕客群优势突出，50万元以下客群竞争更为激烈

“新富人群”和一代企业家是私行客群主要构成，价值诉求注重综合金融服务能力，银行私行获客优势明显。

2009-2019年私行客群职业结构发生巨大变化：以职业经理人、企业高管、专业人士等为代表的“新富人群”崛起，2019年占私行客户比例较2009年提升25ppt至36%，与创富一代企业家比例相当。其次，私行人群首要目标逐渐从财富创造向财富保障及传承转变，希望从财富管理机构获得综合金融服务和跨境金融产品服务，其中，企业高管更注重企业相关的增值服务，而超高净值人群更注重财富传承相关的服务，同时对财富管理机构专业性也提出了更高要求。相比其他机构，银行的投行、公司、机构等业务条线可以与财富管理业务协同赋能，一站式满足客户诉求，综合金融服务能力优势突出。截止2019年末，私行客群有约54%的个人可投资资产存放于银行体系（包括私行和理财），仅4%存放于其他理财机构（市场份额较2015年下降7.5ppt），另外还有占比42%的市场份额亟待发掘。

大众富裕人群需要更专业的投资建议、高效的线上信息沟通，个人基金投资者则强调产品收益率和信息传递，相较普通客群，银行在大众富裕客群经营方面优势更为明显。

根据可投资资产规模划分，中国证券投资基金业协会投资者报告的调查对象对50万元及以下客群代表性更强，福布斯中国发布的中国大众富裕阶层财富报告则更聚焦100-500万元的客群。其中，大众富裕阶层理财目标以创造财富、提高生活品质为主，了解金融投资信息的途径主要是互联网、手机媒体等，通过专业的财富管理机构了解投资信息的比例较低，选择金融机构作为理财渠道的比例更高，线上交易方式占据绝对优势地位，占比60%的客群倾向于参考专业理财师或机构意见。相较之下，个人基金投资者更倾向于自己进行投资决策，接受专业投资顾问辅导的需求较弱，期望得到的服务以信息获取为主。综合考虑大众富裕客群、个人基金投资者价值诉求，银行财富管理可以依靠专业的投资建议、资产配置能力和客户经理能力获取客户和经营客户，竞争优势明显但弱于私行客群；普通客群价值诉求单一，市场竞争则更为激烈。

图表: 可投资资产50万元以上的基金个人投资者占比仅为20%，大众富裕阶层定位100-500万元个人可投资资产客群，所代表样本区别明显

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部 

注：大众富裕阶层为福布斯中国《中国大众富裕阶层财富报告》中的定义，指的是个人可投资资产100万元-500万元的人群

图表: 基金个人投资者更加注重产品收益率，大众富裕阶层的理财目标以创造财富和提高生活品质为主

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者、富裕阶层了解金融投资信息的途径主要是互联网、手机终端等

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者更倾向于自己投资决策，富裕人群参考专业理财机构建议的比例更高

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 理财渠道端，富裕人群选择金融机构的比例居多；另外，线上交易方式具有绝对优势

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者期望得到的服务以信息获取为主；富裕人群则更重视财富管理机构的安全性和专业性，期望获得更专业的投资建议

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部

图表: 基金个人投资者的知识结构与咨询投顾需求并不匹配，富裕阶层职业分布对基金个人投资者也有借鉴意义

资料来源：中国证券投资基金业协会投资者报告，福布斯中国，中金公司研究部 

注：经济相关专业指的是经济、金融、管理、国际贸易等

图表: 一代企业家、二代继承人和“新富人群”占高净值人群比例超过80%

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 

注：其他包括全职太太、社会名流（运动员、演员、画家）

图表: “新富人群”大多从事战略新兴行业、制造业和金融业

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 

注：战略新兴产业指信息、生物医药、高端装备制造和新材料、新能源及环保等行业

图表: “新富人群”年龄介于创富一代企业家和二代继承人之间，拥有的可投资资产处于高净值人群入门阶段

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 

注：战略新兴产业指信息、生物医药、高端装备制造和新材料、新能源及环保等行业

图表: 高净值人群的首要财富目标逐渐从财富创造向财富保障及传承转变

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

图表：高净值人群期望从财富管理机构获得综合性的金融服务，其中企业高管更注重企业相关的增值服务

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 

注：“流动性解决方案”具体包括投资品类的流动性以及融资解决方案，比如股权质押短期融资、上市公司股票未解禁期间的短期融资等

图表：高净值人群越来越重视财富管理机构的团队专业性、日常结算往来频繁、品牌力

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

图表: 高净值人群更信任银行渠道，其中私人银行份额最大并逐年提升

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部

渠道网点优势放大银行客户触达能力，券商系财富机构应重点考虑丰富升级线下布局和线上渠道建设

银行系渠道网点优势明显。

2019年工、农、中、建四大行的网点数量在10000+，招行、平安等股份行网点数量也都在1000+，高于券商、信托、第三方财富管理机构，众多网点使得银行可以触达更多的客户，尤其是强调定制化和体验消费的私行客群。

银行APP月活客户数量增长明显，已成为获客、经营和风控的主要阵地，同时，银行机构加大金融科技投入以跟进互联网金融巨头。

2019年底主要银行APP[1]月活客户规模录得6.3亿，同比增长16%，继续维持高增长；另外，银行APP也成为获客和经营的重要手段，2019年平安信用卡新增发卡量1,430万张，近90%通过AI自动审批，2019年招商银行App累计用户数达1.14亿户，借记卡数字化获客占比24.96%，掌上生活App累计用户数达9,126.43万户，信用卡数字化获客占比达64.32%，招商银行App的理财投资销售金额7.87万亿元，占全行理财投资销售金额的71.52%，理财投资客户数762.09万户，占全行理财投资客户数的89.96%。2019年，工行、建行金融科技投入约170亿元，招行投入亦近100亿元，占营收比例为3.5%，强大的金融科技投入和互联网思维将保证银行系线上渠道能力快速跟进。

银行系客户基础庞大，同时保持稳定增长。

2019年末农行和工行的个人客户数分别为8.4亿和6.5亿，招商银行和平安银行的个人客户规模同样在1亿人左右，远超其他金融机构。除了丰富的基础客群优势，银行个人客户增长也相对稳定，2019年其他金融机构客户数量增速都大幅放缓，平均增速为7.3%，较2018年平均降低4.2ppt，但招行、平安等银行增速依然保持稳定，平均增速保持在15%左右。

零售体系建设和部门条线协同经营是财富及以上客群获客的基础前提。

获客大体分为两类，即他行客户迁徙和本行客户升级。草根调研显示，私人银行客户有近70-80%来自本行客户升级达标，富裕客群也呈现同样的来源特征，即，本行客户升级则强调银行机构基础客群的经营能力，更加考虑大零售条线的经营能力和KYC能力。另外，宁波银行私行财富业务客户和AUM高增长的案例显示，如果有适当的制度安排，强大的公司业务条线可以为私行财富业务赋能，尤其是获客层面。

图表: 金融行业营业网点数量对比

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 银行APP月活跃客户高于其他财富管理机构

资料来源：Questmobile，中金公司研究部

图表: 银行机构加大金融科技投入以跟进互联网金融巨头

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 个人客户数量基础优势明显

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 

注：诺亚财富数据为注册客户数量；保险公司客户数按有效保单的投保人口径统计

图表: 银行系个人客户数量增速保持平稳

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

产品竞争重心不在于单一产品销售，而是全生命周期全品类的资产配置和非金融服务

倾向于资产配置和财富传承，而非产品销售驱动

财富管理业务不同于单一时点产品销售行为，更加强调以客户为中心，在了解客户的性格特点、风险偏好、投资经历、财富需求等基础之上强调全生命周期的资产配置，实现财富保值增值，强调AUM-based的商业模式而非Flow-based。以超高净值客户为例，家族和企业是其财富传承离不开的两大话题，家族办公室服务应运而生，其服务内容不仅涉及财富管理，还包括提供企业金融相关的各类服务，包括投融资、并购重组、员工管理、企业顶层设计等。这种合作关系持续时间可能几十年甚至更长，信任感源自利益一致的产品服务过程。

招行在财富传承方面起步较早，2012年8月，率先在国内推出了“家族工作室”服务，针对超高净值客户（总金融资产在5亿元以上，在招行管理总资产在5000万元以上）提供一篮子、定制化的财富保障与传承综合方案，2014年7月，推出全权资产委托服务。经过长期经营，招行积累了一批忠诚度高的超高净值客户，这一点是其他银行短期内无法超越的优势。截至2016年底，招行签约了近150单家族信托，管理资产超过50亿元，而全权委托签约并正式运作的专户已超过300单，管理资产规模超过150亿元，业务规模领先国内同业且呈现快速发展势头。

图表: 招行家族办公室及财富传承服务  

资料来源：招商银行App，中金公司研究部

全面综合的产品服务能力，尤其是稀缺产品的供给能力

财富管理业务覆盖了从“市场研究观点”到“投资策略”到“大类资产配置”到“产品组合选择”以及“绩效跟踪检视”的产品服务全流程，全品类的产品体系可以有效支撑定制化的资产配置策略。短中期而言，中国仍然处于个人财富快速发展期，财富目标客群对高收益产品诉求强烈，而市场不完全有效背景下的部分产品相对收益率明显，因此稀缺高收益产品的供给能力也可以客户流失率，尤其是富裕和普通客群。长期而言，市场充分竞争和有效后，相对收益并不明显，主要集中于另类等产品体系，全面的产品服务体系更显重要。另外，我国高净值人群对于另类投资、海外资产配置等非常规投资产品的需求越来越大，这意味着资产获取和产品提供的竞争从国内延伸至跨境，头部财富管理机构竞争优势进一步显化。

注重全产品品类的市场份额和利润率，而非单一品类市场份额

财富管理不是单一产品条线的份额竞争，而利润率和利润市场份额的竞争。

我们预计招行的客户资产综合收益率在0.44%左右，与国内可比金融机构相比具有优势，相比欧美可比同业仍然有提升空间。

图表: 资管行业按管理资产规模计算的市场份额

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

图表: 按产品品种分类，招行在各细分产品市场都具有优势

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 

注：代销基金份额使用代理基金销售额/基金投资者申认购金额（该数据披露至2017年）；招行基金销售额在银行系中的占比=招行代理基金销售额/银行渠道代理基金销售额；招行代理保费市场份额=招行代理保费/保险公司保费收入；代理信托产品市场份额=代理信托产品销售额/新增信托项目金额

图表: 银行AUM市场份额较高且逐年增长

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 

注：计算方法为各机构AUM/中国个人可投资资产总额；诺亚财富为资管业务AUM

图表: 私人银行市场份额持续提升

资料来源：招行&贝恩《中国私人财富报告》，中金公司研究部 

注：2018年建行调整了私行AUM披露口径，并重述了2017年数据。计算方法为私行AUM/中国个人可投资资产总额

图表: 招行财富管理业务收益率在国内机构中处于较高水平，但仍有提升空间

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 

注：计算方法1）中信证券、华泰证券：（经纪业务手续费净收入+融资融券净利息收入）/年均客户资产；2）招行：财富管理手续费及佣金收入/剔除个人存款的年均零售AUM；3）中金公司、UBS、MS：财富管理分部净收入/年均客户可投资资产；4）fee-based资产收益率：财富管理分部中资产管理收入/期末基于资产规模收费的资产余额

图表: 招行代销费率较高，财富管理手续费收入结构逐渐多元化

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 

注：代销费率=代销收入/期初期末平均代理销售额

中长期核心竞争力在于专业的财富管理体系和文化建设

财富管理机构核心竞争优势不是某个产品服务或公司战略，而是通过点滴积累建立起来的专业服务能力和服务体系。财富管理团队是服务客户的主体，专业服务能力决定了客户流失率和资产迁徙速度。

首先，庞大的员工体系为人员的选拔的培养提供了可能，而有竞争力的薪酬则有利于吸引外部的优秀人才，优胜劣汰确保锻炼出更强的财富管理团队。头部银行的员工人数和薪酬都具有优势，2019年工行和建行员工人数分别为44.5万和34.7万，招行和平安的员工人数也是头部券商和财富管理机构的两倍以上。另外，招行/平安2019年人均薪酬分别为69/60万元，在银行系中的竞争优势明显，与其他金融机构相比也处于领先地位。

其次，建立竞争力的财富管理服务体系，提供专业的金融和非金融服务。以招行为例，强调1+N专家团队模式，1指的是一位资深、专业、稳定的客户经理，一对一服务私人银行客户，关注客户的习惯偏好，帮助客户高效理财，并提供商旅协助、其他提示等服务，从细节中解放客户的时间。“N”指每位私人银行客户经理背后，都有一个资深的“投资顾问和产品专家团队”做支持，包括产品经理团队、投研团队、营销策划团队、全权委托、运营团队以及投资顾问团队等。其中，目前我国财富管理机构商业模式更多是flow-based，因此客户流失率普遍较高，AUM-based的商业模式和专业团队在目前阶段更为迫切。

最后，建立适合财富管理业务发展的大零售组织架构，强调业务条线、部门之间的分工协作，以合适的制度安排提高产能效率。

图表: 员工人数及人均薪酬

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部 注：2019年人均薪酬=2019年职工费用/2018年末员工人数

图表: 招行精细的零售客户体系

资料来源：公司公告，万得资讯，公司官网，招商银行App，中金公司研究部

图表: 招行零售客户分层经营效果明显

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 2019年招行私行客均AUM优势明显

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: 2019年富招行裕和大众客户客均AUM超出同业

资料来源：公司公告，中金公司研究部

重构银行损益表，预计非息收入占比提升

相比欧美市场，中国头部财富管理机构有望录得更高的市场份额和更快的业务增长空间。

因为规模先发优势、公司治理效率和战略执行力的差异，中资头部财富管理机构在享受行业平均增长的同时，有望获取更高的市场份额。截止目前，调研显示银行机构私行级客户流失率在20-30%，主要源自销售费用驱动而非AUM驱动（更加强调机构与客户利益一致，强调资产配置概念）的商业模式，富国银行高价值家庭客户（资产余额前20%）流失率仅为5-6%，头部中资机构有望通过更好的综合产品服务能力降低客户流失率和外部拓客，最终呈现为更高市场份额。截止2019年底，美资银行系 AUM/资产规模比例大约在100-130%，投行系的MS AUM/资产规模录得203%，目前招商银行/平安银行指标水平在101/50.3%，我们预计高效公司治理和战略执行力有望帮助头部银行提升指标，基准情形[2]下预计招行2025年、2030年AUM/资产规模为138.6%、190.0%。

财富管理业务全面赋能银行经营，重构商业银行损益表。

1）资产管理、财富管理类收入增长迅速，继续推高银行手续费收入贡献；2）AUM滚动增长有助于获取价格不敏感的交易沉淀存款，目前上市银行零售活期存款占AUM比例为14.3%~，静态测算招行 AUM/资产规模每提高5ppts，负债成本至少降低4.4bps；3）净不良生成率有望继续走低，信用成本支出有望维持低位。按照负债成本VS净不良生成率回归分析测算，负债成本降低4.4bps对应净不良生成率降低3.3bps，经济下行周期风控管控优势更为突出。综合来看，我们预计财富管理业务将全面改善银行净息差、手续费收入和信用成本支出项，帮助银行获得更快的利润增长和更高的ROA/ROE等盈利数据指标，AUM/资产规模提高5ppts对应提高ROE幅度为71.5bp。

向前看，财富管理业务有望全面重构招行损益表2025年对应ROE为19.8%，非息收入提高至43.4%，2020-25年利润增长CAGR为17.1%；2030年对应ROE为19.6%，非息收入提高至51.3%，2020-30年利润增长CAGR为15.7%。

图表: 欧美系银行，以摩根大通（JPM）为例，前十大股东持股比例更加分散，以资产管理公司为主（截至2018/12/31）

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表: 同时摩根大通（JPM）管理层薪酬激励更加市场化和竞争力

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：目前招行AUM/总资产水平与JPM和UBS相似，未来提升空间巨大

资料来源：Willis Towers Watson “The world’s largest 500 asset managers”，公司公告，中金公司研究部

图表: 负债能力提升有望推动净不良生成率中枢下降，负债水平下降4.4bp对应净不良生成率下降3.3bp

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：样本银行是2013-2015年净息差排序在前50%的银行

重构估值体系，从PB到PE，迎接15-20x PE银行股

区别于市场一致观点，我们认为零售银行利润增长和盈利空间充满想象力，主要源自：

1）在竞争对手盘整期提高消费信贷业务市场份额，2）依靠强大的综合金融服务能力和团队体系加快发展私行财富业务，3）金融行业领先的科技投入支出和互联网思维确保金科科技实力跟进甚至匹配竞争对手，为中小金融机构提供定制化技术输出；4）招行理财子的人力、资本和体系发展远超竞争对手，博时基金、招商基金等公司的成功可以为理财子发展提供经验借鉴，相比同业更容易打破理财子发展天花板。

更重要的是，我们认为，资产负债表/损益表重构必然推动估值体系重构，估值方法应当从PB到PE迁徙，主要基于以下考虑：

► 信用业务周期性特征淡化。财富管理业务对于负债端和风险控制的正面影响，负债成本下行使得其在维持较高净息差的同时降低风险偏好，净不良生成率在低位保持稳定，信用成本中枢维持在低位。

► 收入结构优化升级，非息收入占比有望在2025/30年超过42%/50%，以资本金为核心做信用业务的收入占比会下降到50%以下。

图表: 欧美四大行利润增速及同期TTM PE

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 注：美国四大行指的是JPM、BAC、CITI和WFC

图表: 中资银行利润增速及PE，招行银行未来十年利润增速相当于2007-08年水平，但拥有更好的收入结构

资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部

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[1]主要银行APP指的是2019年12月月活客户数超过100万人的银行App
[2]指资管行业规模测算中资管行业AUM/GDP取值110%，2020-2030年名义GDP CAGR取值8%的情形

文章来源

本文摘自：2020年8月31日已经发布的《中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系》
张帅帅 SAC 执业证书编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055
王瑶平 SAC 执业证书编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841
严佳卉 SAC 执业证书编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177
王子瑜 SAC 执业证书编号：S0080120070123