为什么要进行财富管理？真的比随机投资有效吗？
财策智库
“所谓财富管理，是指通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列金融服务，对客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需要，帮助客户达到降低风险、实现财富保值增值和传承等目的。简言之，财富管理是覆盖整个生命周期的资产配置和资产服务。”
那么，为何财富管理一定比随机而无序的投资操作更为有效？为何要进行全生命周期的资产配置？
文章提要
- 财富管理是覆盖整个生命周期的资产配置和资产服务。
- 理想的具有较高价值的财富管理，应该从更好了解客户（不仅是客户需求）出发，基于对客户的客观分析，帮助客户树立科学的风险偏好和投资规范，在此基础上运用投研成果和专业知识，为客户提供资产配置以及其他资产服务。
PART.1 资产配置是投资市场唯一的免费午餐
1952年，哈里·马科维茨（Harry Markowitz）发表题为《资产组合选择——投资的有效分散化》一文。文章用均值-方差刻画收益和风险这两个关键因素，探讨了不同类别的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，运用二维线性规划的数学方法，论述了证券组合的基本原理，揭示了如何建立投资组合的有效边界，以使边界上的每一个投资组合在一定风险水平下获得最大收益，或者在收益水平一定情况下风险最小。同时，每个投资者都有代表其在预期收益与风险之间选择的效用函数。将效用函数无差异曲线与投资组合有效边界相切，即可得到最适合投资者的最优资产组合。
马科维茨认为，投资组合的风险不仅与构成组合的各只股票的单个风险有关，也受各种股票间的相互关系（协方差）的影响。证券投资过程中，要认真分析每只股票的价值和风险，投资组合时更要重视若干股票之间的相关性。虽然组合中每一只股票都有一定的风险，但只要投资组合里的股票不完全相关，组合投资就能够使风险得到分散。投资组合中股票的相关性越低，分散非系统性风险的效果就越好。
虽然从实践层面看，马科维茨的理论过于理想化，待估参数较多且复杂的数学计算容易产生偏误，证券市场频繁的变化可能导致最终得出的最优资产组合无效。但马科维茨的投资组合理论揭示了一个客观事实——分散投资可以降低风险，因为任何两只不同的股票都不可能完全相关，从量化理论上解释了“不把所有鸡蛋放在同一个篮子里”的投资逻辑。因此，马科维茨认为资产配置是投资市场唯一的免费午餐。
马科维茨的论文标志着现代投资组合理论的开端。在不确定条件下选择投资组合的理论逐渐演变成现代金融投资理论的基础。由此衍生的夏普单因素模型、资本资产定价模型、套利定价模型等，与有效市场假说、行为金融理论等组成了现代投资组合理论。马科维茨也因此与默顿·米勒、威廉·夏普分享了1990年的诺贝尔经济学奖。
PART.2 “人没了，钱没花完”还是“钱没了，人还在”
20世纪50年代中期到60年代，美国经济学家弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modigliani）、理查德·布伦伯格（Richard Brumderg）和艾伯特·安多（Albert Ando）共同提出生命周期假说。他们依据微观经济学中的消费者行为理论，假定消费者是理性的，能以合理的方式用自己的收入进行消费，同时唯一目标是实现一生消费效用的最大化。生命周期假说认为消费不是取决于现期收入，而是取决于一生的全部预期收入。理性的消费者会综合考虑其已积累的财富、现在和未来的收入，以及可预期的支出、工作和退休时间等因素，来决定现阶段的消费和储蓄，并使其一生的全部消费等于一生所得的劳动收入和财产收入之和。因此，该理论又被称为消费与储蓄的生命周期假说。
生命周期假说将消费者的生命周期分为青少年、中年和老年时期。青少年时期，家庭收入低，但一般预期未来收入会增加。这一阶段，往往会把收入的绝大部分用于消费，甚至举债消费，导致消费大于收入。进入中年时期后，家庭收入明显增加，消费在收入中所占的比例会降低，收入显著大于消费。这一阶段，一方面要偿还青少年时期的负债，另一方面还要把一部分收入储蓄起来用于退休后养老。退休以后的老年时期，收入明显下降，消费又会超过收入。总体上，年轻人和老年人的边际消费倾向较高，中年人边际消费倾向较低。
生命周期假说把消费与一生收入和财产联系起来，主要思想构成了消费者行为研究和很多金融服务产品设计的基本框架，是通过储蓄提供退休收入的养老金制度的理论依据，该假说在研究家庭和企业储蓄中得到广泛应用。莫迪利安尼因第一个提出生命周期假说而获得了1985年诺贝尔经济学奖。
但是，该假说的假设条件也招致了很多批评和质疑。如人的寿命、工作年限和收入确定，价格变动以及储蓄利息不予考虑等假设与现实相去甚远。一生消费等于总收入的假说过于理想化，“人没了，钱没花完”或者“钱没了，人还在”成为普遍的社会现实。后来，经济学家将遗赠因素考虑其中，研究消费效用和遗赠效用对储蓄的影响。默认人们普遍接受“人没了，钱没花完”的结果，愿意通过遗赠来避免在生命周期末期进行大比例消费。
PART.3 劳动是财富的源泉，并为投资创造更大可能
均值-方差模型只考虑了单期、静态问题，并不适用于贯穿一生的长期资产配置。为此，保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）、罗伯特·C.莫顿(Robert C.Merton)于1969年在均值-方差模型基础上分别提出了跨期最优投资组合决策分析的基本模型。二人都以投资者一生消费效用最大化为条件来分析长期投资行为。虽然得出的结论均无太大实际意义，但生命周期资产组合选择模型得以建立和发展，并在此后得到不断完善。
不过，传统生命周期资产组合选择模型的不足在于，其未考虑人力资本和劳动收入对投资决策的影响。事实上，人们往往会将预期收入纳入投资考量，而非仅仅依据现有财富。人力资本可视为投资者未来劳动收入贴现值之和，特别是稳定的劳动收入相当于持有人力资本而获得的利息。因此，人力资本是一种与金融资产等实物资产不同的、无形的、不可交易的资产，是投资者总财富的一部分，会对投资者长期动态资产配置产生重要影响。
1992年，兹维·博迪（Zvi Bodie）、罗伯特·C.莫顿、保罗·萨缪尔森将人力资本和劳动收入加入到生命周期资产组合选择模型中，分析了劳动与闲暇的分配对资产配置和消费选择的影响。该模型的主要思想是在投资者生命周期内，总财富为人力资本与金融资产之和。金融资产可投资于无风险资产和风险资产，其本身不具有效用，需要在未来通过消费效用体现。投资者根据现有总财富进行消费和投资决策，整个生命周期动态资产配置的目标是各期消费效用贴现值之和最大。该模型考虑了两种劳动方式：投资者可随时改变劳动与闲暇分配、投资者只能一次性确定劳动与闲暇的分配。
通过一系列推导得出，人力资本总体上对风险资产有财富效应，即人力资本增加了总财富，且本身风险较低，风险资产的配置比例应该提高。投资者剩余劳动年限较长，劳动收入高时，投资于风险资产的比例较高；当投资者逐渐接近退休时，投资于风险资产的比例将逐步降低。同时，在可变劳动供给情况下，风险资产的比例要大于不可变劳动供给的情况，但两种劳动者风险资产比例的差距会随着退休的临近逐步缩小。该模型不但给出了典型生命周期投资模型的解析解，更为投资者理性决策提供了很多有益建议，成为生命周期投资理论的核心模型之一。
虽然，兹维·博迪未像其他两人一样因在各自研究领域的突出贡献获得诺贝尔经济学奖，但因在生命周期投资以及养老金方面的出色研究，他曾为多个国家和国际机构的养老金方案出谋划策。
基于生命周期投资理论的投资基金也为财富管理提供了更好工具，典型的如生命特征基金和目标到期日基金。生命特征基金针对特定投资者的风险承受能力、投资期限、投资目的等，设定固定比例资产组合。投资者根据不同阶段的风险承受能力，选择不同风险特征的基金，如年轻时选择进取型、临近退休时选择保守型。而目标到期日基金是按照投资者退休日等设置到期时间。随着到期日临近，不断调整投资组合，逐步降低风险资产占比，以适应投资者不同生命阶段的风险承受能力，并更好实现资产增值。
以上两种基金模式因其理论基础的理性假设以及普适性，或可成为家族信托、家庭服务信托标准化、易推广的资产配置服务方案。
生命周期资产配置理论博大精深，考虑遗赠、房产、负债甚至学历等因素影响的研究一直在深化，本文只是粗浅介绍了众多学者有关研究的基础概论。但从中似乎可以总结出一个观点：基于所谓投资者风险偏好的资产配置其实更多只是从卖方角度销售资管产品，风险评测及揭示的主要作用是免除资管产品销售方和管理人的部分责任，并不具有真正意义的财富管理资产配置和资产服务功能。理想的具有较高价值的财富管理，应该从更好了解客户（不仅是客户需求）出发，基于对客户的客观分析，帮助客户树立科学的风险偏好和投资规范，在此基础上运用投研成果和专业知识，为客户提供资产配置以及其他资产服务。
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文章来源：金融博览财富杂志
作者：高宇
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