暴涨背后，外资券商跑步入场！“狼来了”or水土不服？ 27年资深投行人解读变局中的证券业
新财富投研圈
文章来源｜新财富 (ID：newfortune)
作者｜万丽
封面｜Scott Graham
几轮井喷式暴涨的证券业背后，是金融市场对外开放、外资券商加速入场带来变局讨论。如何预判国内证券行业的发展格局？注册制会否给券商带来新一轮大机遇？本期《财智人生》栏目受邀嘉宾是瑞银证券董事长钱于军。
作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人，钱于军是国内少有的在投行界有27年从业经验的老兵，从他第一次到上海求学至今的35年里，国内资本市场从零到萌芽到不断壮大，IPO经历了从审批制、核准制到注册制的改革历程，在此期间，境内投行业在竞争中发展壮大，并逐步向国际大行靠拢。钱于军个人则在毕业后赴英国求学，并加入跨国投行，获得宝贵的经验，后履职香港，迄今在投行业深耕20余年，对接中国企业和全球资本，见证中国企业海外融资并购史，并最终于2013年再次回到上海，代表外资券商参与中国市场的竞逐。日前，钱于军接受新财富专访，就证券行业的诸多问题进行解答。
PART 1
瑞银证券钱于军：一个投行人的27年
上世纪80年代中期，钱于军从湖南长沙考入复旦大学国际政治系，职业梦想一度是成为一名外交官。彼时，国内还没有建立资本市场，天之骄子们还不如今日这般对金融趋之若鹜，对证券、投行的概念更是陌生。
2020年5月，钱于军的身份是瑞银证券董事长。从他位于上海花旗大厦38楼的办公室望出去，金融名片陆家嘴一览无遗。在他第一次到上海时，这里还是一片滩涂之地。
2020年4月1日起，中国全面取消证券公司外资股比限制。这是自2018年4月允许外资持股51%后，国内证券行业进一步开放之举。多家外资行正闻风而动，争当中国第一家外商独资券商。境内外投行将正面拼杀，一时之间，“鲶鱼效应”之说在国内证券业流传。
作为首家外资控股的全牌照证券公司的掌门人，钱于军及其所在的瑞银证券，成为众多讨论中无可回避的焦点。
01 牛津政治学博士转身，深耕投行27年
1989年，本科毕业的钱于军拿到全额奖学金，赴英国牛津大学攻读硕士，研究方向与外交史相关。在他的规划中，未来要从事外交官、外交政策研究或政府智囊等工作。此时，国内证券市场刚刚起步，上海的申银、万国和海通等证券公司陆续成立。
很快，英国这个老牌金融帝国让他发现了更有趣也更适合自己的职业方向。由于很多中国留学生在金融城实习，钱于军去伦敦常常会拜访他们。他慢慢发现金融“很有意思”，“因为金融尤其是跨国金融机构，很多时候业务牵涉地缘政治、国际关系”，这与他过去的研究一脉相承。
1993年，钱于军在准备博士论文时，罗斯柴尔德家族旗下从事投行业务的罗斯柴尔德父子有限公司（Rothschild & Sons）面向在英国的中国留学生发出邀请。罗斯柴尔德集团也是最早一批参与上海B股交易的跨国投行。机缘巧合之下，钱于军进入了这家集团。
初入投行的钱于军，立刻体会到了其中乐趣。在钱于军看来，金融在某种意义上是一个地区、国家乃至全球经济在资本市场的浓缩，例如上市公司的股票代表这家公司的未来，大宗商品是一个经济体的发展趋势在现货市场的反映，现货市场又有很多衍生品……多种信息交织，形成金融市场复杂多变的局面。
“在金融业做久了就知道，这个世界唯一不变的就是它永远在变。这个行业永远能让你接触、学习新的东西、顶尖的公司，还能遇到各种各样的人，包括客户、合作伙伴，以及自己的团队同事们。”
钱于军入行时，罗斯柴尔德集团投行团队有三四百人，钱于军是其中第一批中国人，投行部最高负责人对他很有兴趣，特意找他谈话。钱于军对一切充满好奇，不断发问，包括“未来伦敦会不会有更多外国企业来上市”。这位入行20多年、主导过诸多大型项目的负责人不厌其烦地解答，并鼓励他多问：“没有问题是愚蠢的。”
早期遇到的投行家的耳提面命，奠定了钱于军职业生涯的底色。引他入门的团队领导托尼·艾伦，一位资深董事，教给他很多从业习惯。托尼·艾伦高中辍学后到罗斯柴尔德做学徒时，有三样东西很重要：电话、便签本和铅笔，电话用来沟通，纸和笔用来记录思考，铅笔用来修改。他总是强调，“不要把投行职业太当回事”，但要相信客户。
在这位职场新人探索金融业入门时，地球另一端，还处于建设期的国内资本市场刚刚起步。1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，正式确立IPO“审批制”，即由国务院每年确定一个股票发行总额，省市和部委在各自分到的额度内预选企业，并将预选的结果推荐给证监会进行最终复核。额度控制一度使得券商开展业务时，要比拼部委以及地方政府的人脉。上海的万国证券，则在1993-1998年为全国100余家公司提供了上市、再融资服务。
02 立足香港，连接中国企业与全球资本
钱于军在罗斯柴尔德受到的重要训练之一就是做并购的顾问，给客户提供标的购买建议。其中一项重要工作，就是全面考察资产标的风险性，“例如价格错了，将来可能遭受的损失会有多大；假设并购后标的公司业绩变脸，客户的实际损失会有多大”。除此之外，还有大量监管、管理层融合等风险分析。这些早期的宝贵经验，一定程度上构筑了他的行事风格：接触新客户、新产品、新项目，钱于军永远抱着满腔的热情去深入了解，但谨慎做出结论性的判断，因为再有经验，也总有看走眼的时候。
不久，钱于军被公司派往香港发展业务。1997年1月，他加入瑞银香港投资银行部行业组，主要负责跨境并购的发起跟执行、企业咨询以及亚洲和中国电力、能源公司的资本市场交易。
当时，走出国门的项目少之又少，并购更接近于无。钱于军参与的并购项目主要来自东南亚，为了一个马来西亚项目，他曾一年从香港往返40次。亚洲金融风暴中，项目又不得不推迟，好在最后船运公司马士基入股，才算大功告成。
直至2000年左右，国内企业跨境并购项目开始增多，钱于军参与的项目逐步转向国内，他从上世纪90年代末开始替中石油海外收购做标的研究和顾问工作，此后又参与电力公司华能集团在澳大利亚的收购。
钱于军对这批早期走出去的国内企业印象深刻：“它们背后有政府强力的支持，很多项目效率非常高。主导项目的人学习能力非常强，解决问题的速度也很快。”
2003年钱于军任职于德意志银行，担任亚洲区（除日本外）自然资源组主管以及亚太区全球银行业务执行委员会成员。2007年，他加盟花旗，历任多个高级管理职务，包括企业和投资银行部中国区主管、中国投资银行部联席主管。在外资行的这些年，他见证了国内企业出境并购不断加速，高峰时民企、国企千帆出海的壮观景象。
2016年，国内企业跨境并购交易额达2270亿美元，创下历史新高，是境外企业在华收购额的6倍。2017年，这一数额开始回调，2018年降到巅峰时的一半左右。在此过程中，跨境并购暴露的问题也越来越多，如欠缺并购后的整合能力，难以带来协同效应；更有一些企业以高负债+高杠杆激进收购，标的公司一旦业绩变脸，现金流不足以支撑海外高额贷款，甚至连付息都做不到，就不得不从国内抽血，有伤主业元气。
“企业出境并购是个系统工程，专业团队的作用至关重要。”钱于军称，“不仅需要财务顾问在商业价值、财务模型方面总体把控，还要有律师、会计师、税务、财务、风控专家，甚至有时候还要有其他咨询公司的全面支持，包括对一些国家的政治、经济、文化进行研究，尤其标的公司也是上市公司，更要财务、财经公关公司去跟当地的小股东做一些公关工作。”
2006年，中国化工收购澳大利亚最大的乙烯生产商凯诺斯100%股权，一个细节给钱于军留下了深刻印象。中国化工的董事长，在项目交割时，把一封亲笔起草的、中英文对照版的信发给当地上千名员工和他们的家庭，祝大家新年快乐，介绍了中国的文化，并承诺未来会加大投资，保证大家工作的稳定，给大家派了定心丸。
钱于军称，“战略收购同行，并涉及控股股东变更，一般都会面临减员增效的问题。收购方一定要尊重当地的文化，了解别人的痛点，及时化解压力。作为央企，中国化工以这种方式走出去，为跨境并购树立了很好的标杆”。
除了并购，钱于军也见证了中国企业的境外融资之路，“中国企业走出去融资史，从1992年发行B股开始，国内上市的企业通过发外币股吸引海外资金。有了H股之后，中国企业去香港挂牌上市，开启了真正意义上的走出去融资”。
一路走来，钱于军深刻体察了其中的变化。他清楚地记得，早期中国企业走出去，需要做大量投资者教育工作，包括解释中国的基本国策，中国的国民经济、宏观经济、政治制度、企业监管制度，之后，才开始讲企业所处的行业，以及企业自身的质地等。时至今日，中国任何领域的领先企业去香港上市，基本都不需要解释宏观基本面。
03 代表外资券商，全面参与中国市场竞逐
尽管早在1995年，证券业就对外资开放——摩根士丹利参与创建了中金公司，不过一直以来，合资券商的外资股权比例限制严格。2002年6月，中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》，规定外资持股比例最高不得超过1/3。
在没有外资抢食的情况下，本土投行跟随经济起飞、制度的改进，进入蓬勃发展阶段。
- 2001年3月17日，证监会宣布取消股票发行“审批制”，正式实施股票发行核准制下的“通道制”，把过去审批制下的地方政府和部委推荐，改为了由券商进行选择和推荐，国内券商开始在投行业务上有了话语权。
- 2002年6月，中信证券为了发力投行业务，引入曾在日本大和证券任职的德地立人，任副总经理兼企业融资委员会主任。德地立人将中信证券从事企业融资业务的部门进行了细分，包括投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购和运营部。他还对投行部进行了分组，包括通信、交通、金融、汽车和电力等。中信证券也成了国内最早走投行“大平台”模式的券商。
- 2003年12月，《证券发行上市保荐制度暂行办法》颁布，投行业务从“通道制”转变为“保荐代表人制”（简称“保荐制”）。这一制度最早源自英国创业板市场，核心是明确保荐机构和保荐代表人的责任，并建立责任追究机制。保荐制的落地，将过去的券商推荐责任落实到了保荐代表人，推动投行从业人员人均收入水平与国际接轨，带动行业人才流动。此后多年，国内投行为中国资本市场输送了大批优质企业。数据显示，2003-2014年，A股上市公司数量从1287家增加到2587家。中国证券业务的蓬勃发展下，外资直接参与其中的需求越来越强烈。2006年，瑞银集团直接出资参与北京证券的重组，并占股20%，世界银行、国际金融公司代持4.99%。其余股东赋予瑞银集团独家管理权，北京证券改名为瑞银证券，成为第一家得到国务院特批、由外资参股、全牌照运营的国内证券公司。
- 2007年底出台的《中外合资证券公司管理试行条例》，只允许外资参股单一牌照即承销保荐牌照的券商，且外资持股不能超过33.3%。
- 2015年，瑞银行权增持了4.99%的股份，持股达到24.99%。同年，钱于军重回瑞银，担任瑞银集团中国区负责人及亚太执行委员会成员。此时，钱于军已带着家人回到了上海，他希望帮助瑞银在中国打造一个更大、更广泛的业务平台。自2017年底起，他出任瑞银证券总经理。
- 2018年4月，中国进一步允许外资持有券商51%股权，瑞银证券在当年12月完成股权变更，瑞银集团成为持股51%的控股股东，瑞银证券也成为境内首家外资控股的合资全牌照券商。摩根士丹利、高盛高华等其他外资单一牌照券商，则走了一条先增持再申请多牌照的路线。
- 2020年3月，中国证监会批准高盛对高盛高华证券的持股比例由33%增至51%，批准摩根士丹利在华鑫证券中的持股比例由49%增至51%。
- 2020年4月1日起，中国再次放开外资准入条件，全面取消证券公司外资股比限制。外商独资券商将成为现实，境内外投行终得以正面竞争。
外资券商出现，会否对境内券商造成冲击？如果对国内券商主要业务模块进行拆解分析，或不难得出初步答案。
根据中国证券业协会发布的数据，2019年证券行业收入构成中，自营收入占37.4%，经纪业务收入占24.1%，投行业务收入占14.8%，融资业务占14.2%，资产管理收入占8.4%，投资咨询业务占1.2%，其他占10.3%。也就是说，自营、融资、经纪三大业务板块，占证券行业总收入的75%以上。而这三大业务都有很明显的特征，就是需要以庞大的资金体量作为支撑。国内券商尤其是头部券商，经过多年发展，已经成为资金体量极其庞大的综合型券商。中国证券业协会官网公布的数据显示，2018年券商总资产过千亿的有18家，排在第一的中信证券总资产5080.41亿元。与之对比，外资券商在这方面并不占优，瑞银证券2018年总资产为33.41亿元。
投资咨询方面，受限于政策法规、盈利模式不清晰以及投顾定位不明等因素，本土券商这一业务的发展一直不如人意，料外资券商亦难单方面突围。资产管理领域，外资面对散户占多数的A股市场，原有理念能否奏效，需要时间检验。
投行一直是外资最擅长的业务领域，但多年来，外资投行在中国时常水土不服。究其原因，境外投行业务的核心在于定价和销售，而A股投行业务长期以来的重点是协助企业获得发行资格，这是外资券商完全陌生的领域。2018年度证券公司股票主承销金额排名，瑞银证券居第9位，北京高华居第16位。
不过，伴随科创板出世，注册制推进，境内投行业务重心正逐步转向销售。2019年科创板上市的91家公司中，就有1家由瑞银证券保荐，并由瑞银集团跟投。不过，外资券商能否在A股投行业务接轨国际的过程中逐步释放优势与特长，还有一个漫长的验证过程。
PART 2
对话钱于军——没有其他职业比投行更有意思
2019年10月，钱于军出任瑞银证券董事长，并继续担任瑞银证券管理委员会主席及法定代表人。
在这个境内金融市场加速对外开放的关键时期，作为国内最有代表性的外资控股券商的掌门人，钱于军于2020年5月8日接受新财富专访，这也是他在疫情趋缓后接受的首个媒体采访。近两小时的访谈中，他娓娓道来，坦诚分享身处投行的感受，以及金融对外开放不断深化的背景下，对国内证券业发展趋势的观察。
01 谈中概股回归：香港的桥梁作用依然重要
新财富：对于当前中概股回归H股、A股的趋势，您是怎么看的？
钱于军：坦率地讲，中概股数量虽然很多，在高峰时总市值有几万亿美元，但是，最大的阿里巴巴占了较大市值比重，其他大多数都是中小企业，质量参差不齐。因为A股的门槛以及对关联交易、上市公司独立性、信披等的要求，我觉得绝大部分中概股不一定回得来，不仅我这么看，国内监管层很多人也这么认为。
近期个别中概股出现作假的负面消息，作假在哪儿都应该受到严惩，不过美国的机制对作假惩罚强度高，严重时，上市公司高管甚至可能面临上百年的刑罚。当然，我们不去猜测事件最后的结果。
总体而言，美国对新经济公司的准入较宽松，事中严监管，事后更严厉，这一点国内监管机构也在学习，最新的《证券法》也大大提高了违规处罚力度。香港市场则属于一个特别所在，香港接受了英美法律体系，惩罚也是以事中、事后为主，但是又没有像美国那样泛滥的诉讼。当然，它的准入比美国更严格一点，尤其是中资企业，很多都需要在国内拿到证监会的无异议函才会批，即便如此，香港依然是很多民营企业，包括高科技企业上市的不二之选。当然，现在科创板又让很多企业多了个选择，下一步创业板也要实行注册制。
我做个大胆的预测，等到中国真的改变规则，允许同股不同权，阿里巴巴回归A股的一天也会到来，小米就曾经尝试在香港跟A股同时上市，最后放弃了A股，直接在香港全部上市了，但是它将来回归A股也是很自然的。条条道路通罗马，资本市场的互联互通是不受国界影响的，就算人民币外币之间的存在资本项下的管制，但是常规贸易项下，基本上也都放开了。
资本永不眠，全球流动的资金永远在寻找优质的、稳健的、高增长的资产，拉长10年、20年、30年看，权益类资产的回报率是比较可观的，一定能远超通胀，甚至好于国债。当然，股票的风险相对高一点，所以都是专业的投资机构在追逐着这些高增长公司的机会。
长远看，香港和沪深交易所都会在中国经济的进一步发展、中国企业的进一步强大、内部监管制度的完善及公司治理的进步等方面持续受益。美国市场应该不会封闭，仍然能吸引一些还未能满足A股、港股上市要求的企业去上市，但常规运营的企业，包括新经济公司，将来都能在香港、上海科创板和深圳创业板之间做好选择。
新财富：香港市场这些年比较火热，IPO数量和融资总额经常排名全球第一，您还是非常看好这一市场？
钱于军：对香港我还是审慎乐观，之所以审慎是因为金融行业变化很大，但总体来说，香港跟境内的资本市场应该是比翼齐飞。香港优势是货币自由流通，没有资本管制，没有资本所得税、资本增值税，本身税率也低，这是沪深股市暂时做不到的，所以，香港的国际化桥梁作用仍然会存在。但是，A股直接开放的步伐也在加快，我们国内的业务还在不断增长。当然，在新的地缘政治影响下，这种加快无法单方面进行，必须要双方配合。
02 谈金融市场对外开放：能创造一个更公平的竞争环境
新财富：大家普遍认为，这一轮中国金融市场对外开放跟以往不一样。
钱于军：是不太一样，这次开放是史无前例的。所谓开放，让大家提起兴趣的，永远是原来没开的领域，或原来开放的领域，这次门开得更广了，原来受到的种种限制，在一条一条被剪断，很多负担在逐步减少。
早年我们开放，更偏向于利用外资来发展，现在外资纷纷来中国直接投资、展业，想参与中国的成长，这其中也包括金融服务企业。深化改革开放，更高层面是希望中国更多地融入世界金融体系，总有一天人民币会自由兑换，中国资本市场会成为全世界最大甚至最强的市场，中国资本也会走出去，不会局限于只投资中国企业。
当然，中国上市公司群体也在发生很微妙的变化，过去很少有本土的跨国企业，现在已经很多了。东南沿海很多民营企业的产业链都已经在国外了，尤其以新经济为代表，如电池产业链、生物制药链。这些企业在境内外市场的融资、投资、并购、重组等需求会长期存在，所以，我并不担心处于服务业的投行，尤其服务中国企业的投行的前景。
新财富：外资券商进入，会不会带来鲶鱼效应？
钱于军：我希望是好的效应，我们也相信是好的。中国证券行业的总收入，和华尔街第一、第二大投行差不多，更无法和全球最大的银行相比，因为投行以外，它还有商业银行和其他业务。不开放很可能无法充分借鉴外面最先进的经验。投行这个行业缘起于英美体系，与英美资本市场过去百年的发展息息相关，我们不要那么喜欢讲弯道超车，能不能成为一个行业里长远的胜者，时间会告诉你答案。所以我相信，对外开放，对中国证券公司的影响总体是正面的。
新财富：瑞银证券是国内首家外资控股的全牌照证券公司，这一轮开放中，瑞银证券如何布局？
钱于军：我们管理一家全牌照的证券公司已经有13年了，早于所有的外资机构。
至于我们的布局，在瑞士本土是全能银行，在瑞士以外的全球50多个国家和地区，主要是三大业务。首先是财富管理，瑞银是全球最大的财富管理机构，有2.4万亿美元财富管理规模。这在瑞银证券也是相当不错的一块业务，我们的财富管理不是从零售经纪转型而来，而是一开始就参照全球标准来做。这个业务有庞大的体量，瑞银不可能满足于只在券商平台上做，所以，我们的法人银行——瑞士银行（中国）有限公司也在做。
第二是投行，这是我的看家本领，跨境投行业务是我们的优势，我们的特色是从一级到二级充分联动，构成了大投行模式。瑞银证券本质是一个股票行，瑞银的股票业务在全亚洲排第一，全世界也排在前三。
第三是资管，瑞银证券有资管牌照。国内资管以通道业务为主，这是中国特色，国外资管不做这个，所以后来我们做了个决定，集团直接全资拥有一个资管平台，在上海先拿了私募基金管理人牌照。我们也响应国家号召，入股了国投瑞银，持有49%的股权，所以资管是在集团总体领导下独立运作。
新财富：对瑞银来说，原来的优势会越来越明显吗？
钱于军：我相信开放能够创造一个更加公平的竞争环境。这种竞争，不是规模上的竞争。规模上，我们不可能跟中资券商比，这是由业务模式决定的。除了最高端的私人财富管理，我们不直接接触散户，我们的业务模式是不对普罗大众的，我们可以做经纪证券公司后面强有力的服务商，提供交投、交易、研报等服务。这也符合现在国内监管“回归本色”的要求。投行本身对资本金要求不高，它更多需要的是人才、智力的支持，对真金白银的资本金也有要求，但不是那么高，我们已经能够满足。
不过为了扩大业务，我们也在寻求适当的方式来增资扩股，因为将来要做两融业务，在海外这块业务我们倒是做得风生水起，将来国内进一步开放的前提下，也会逐步探讨来做这一块。另外，私人财富管理也会有类似的诉求。
新财富：过去外资券商进入国内都会出现水土不服的现象，现在随着对外开放以及注册制改革推进，这种情况会有所改变吗？
钱于军：我想关键是什么样的水和土。这一轮的改革开放让中国有希望培养真正意义上的投行，对提升国内证券公司的专业化程度，乃至提升A股的国际化水平，都大有益处。国内的证券公司不能再局限于做通道业务，或以经纪业务为主，而无法提供真正意义上的、全方位的投行服务。
外资纯粹把国外那一套搬过来，也是不行的。外资到国内来，必须要请A股的保荐人，这会带来人才流动性，市场对保荐人的需求也会逐步回升，这是好事，我们需要更多的专业人士。中国市场可以有一定的特色，例如我们的散户占比一直较高，不可能要求散户占比快速下降，但我们总体是在向国际化靠拢，我想这也是行业共识。
03 谈财富管理：券商经纪业务转型，最大痛点在业务模式
新财富：国内券商都在推进经纪业务转型财富管理，您怎么评价这一转型所处的阶段？
钱于军：国内财富管理业务整体处于发展初期，一些头部券商走得稍前，尽管如此，中国的证券公司绝大部分服务的是mass market(大众市场)和affluent(富裕客户)，越往上覆盖越少，超高净值、家族传承则更少，个别商业银行做得比较大。
当前很多券商为了“高举高打”，将经纪业务部改名财富管理，但有的可能矫枉过正了，每一家都叫财富管理的时候，这4个字就充水了，有些做投资理财的零售经纪业务，不能叫财富管理。坦率地讲，财富管理针对的应该是高净值以上客户，不到一定的规模，财富管理很难达到专业程度。
对散户，通过资源的整合达到规模效应，聘请专业的投资顾问来指导投资，从中收取费用就可以了，中国的散户还没习惯于支付顾问费。有些高净值和超高净值客户当然也一样，但财富管理需求会逐步让他们看到顾问的价值所在。大家应清晰自己的定位，不能迫于行业压力，为了改名而改名。
新财富：目前国内券商转型财富管理的痛点跟难点在哪儿？
钱于军：我觉得还是业务模式。国内机构做财富管理可以学习欧美，例如发展个人财务顾问等，不过有些东西学得来，有些是学不来的，如文化、客户习惯与需求、不同投资者群体的特色等。中国的营业部业务很重要，它聚集的散户中，有一些中高级财富管理客户，当前佣金走低，导致经纪业务本身不赚钱，但是它们转型的动力依然不够强，例如两融一来，又帮了它们。个人客户的两融利息是7厘左右，部分头部券商的资金成本最多也就是3.5厘，现在可能更低，中间的净利息差高达300-350个基点，金融领域很少有这么高利息，商业银行的贷款跟存款的利率差也没那么高。
所以，财富管理业务需要时间，建立业务模式和吸纳人才。财富管理最高端需要很多人才，不同人才分工很细，他们需要长期培养，很多可以来自投行、卖方分析师，有些来自客户经理，还要有大量投资顾问，投资顾问对资本市场、对产品更要熟悉。
新财富：瑞银证券的母公司瑞银集团是全球最大的财富管理机构，瑞银证券从中借鉴了哪些经验？
钱于军：可借鉴的非常多，如员工的培训、系统的引入，这里的系统不仅是IT系统，而是一套前中后台互动的流程、风控和文化，另外包括客户咨询服务体系、薪酬制度、员工激励制度等。此外，因为背靠全牌照券商，我们能跟全球的投行业务连在一起，所以我们在国内做财富管理，能为客人提供更全面、更广泛的服务，如海外市场投资。下一步如果能增加两融业务，更能给业务赋能。
新财富：瑞银财富管理的客户门槛有多高？
钱于军：我们大部分客户都是A股上市公司股东，或者较大的机构投资者和个人，有些是以私人控股公司的名义来这儿开户的。总体服务的是高净值、超高净值类客户，全球来说，拥有资产达200万美元以上是高净值客户，5000万美元以上是超高净值类客户。
04 谈注册制：注册制是真正意义上的IPO全套服务体系
新财富：当前A股注册制在渐进式推进，您怎么看注册制给投行及投行从业者带来的改变？瑞银证券能从中发挥哪些优势？
钱于军：其实注册制是国外通行了多年的真正意义上的I PO的全套服务体系。只不过在中国，过去因为审核制，证监会把很多活都干了。IPO里最重要的是价值发现功能，但是我们默认不高于23倍市盈率，人为压低发行价格，造成了哄抢，新股永远不愁卖，一些散户，超额认购上千倍。过往严格的准入门槛，也让上市公司壳资源有巨大的价值，散户就趋之若鹜，过度炒作。
注册制让市场发声，监管的很多权力下放到交易所，不再有23倍市盈率上限。新股定价方面，海外常规做法是对标同类公司的市盈率，国外很多工业企业习惯用自然现金流的倍数作为参照系。公司没有盈利、没有PE的情况下，又引入了很多其他估值的方式，如EV/sales，即企业价值除以总营业收入。在这种情况下，瑞银证券就可以不仅仅依赖于本部同事们，还有巨大的全球体系可以帮助我们，境内外行业组一对接，能立刻比较出一个具体的标的的境内外估值，参照系比较全面。瑞银证券的同事还有一个优势，当中一些人都有香港的牌照，能做H股，他们对香港也比较了解。可以想象，如果纯粹是国内的券商，他就得找海外的同事们来帮忙了。另外瑞银集团的卖方研究在全球主要的评选里面，已经连续三年排在全球第一。瑞银证券也有一支专业的研究团队，长期跟踪市场，是外资行里涵盖A股最广的。这几个优势一发挥出来就比较震撼，能够帮助我们做更精准的判断。
新财富：您怎么预判国内证券行业最终的发展格局？
钱于军：参照欧美，最后会有10-20家国内领先券商，包括不超过10家头部券商，5-10家有特色的券商和5-10家外资券商。
外资在未来三五年以内，就算块头逐步增加，也不可能在总资产和净资产方面赶上国内领先的券商，这是由外资以对公业务为主的业务模式决定的。特色化券商则指在某方面较强的券商，如零售经纪特别强，或两融有优势，或自营、资管有优势等。
这个格局和今天的香港有类似的地方，香港证券市场上，中资跟外资券商的占比约为5：5，有的时候中资略占优势，但是在大项目的承销保荐方面，可能外资稍强，但中资学得也很快。
05 “投行人情商比智商重要，做得好可以财富自由”
新财富：外人想到投行，第一印象就是加班跟高薪，您认同吗？
钱于军：加班是认同的，高薪是相对的。
新财富：能分享一下您高峰时期的工作安排吗？
钱于军：早年参与项目最忙的时候，7×15、7×16很正常，一周工作超过100个小时。试过连轴转70小时，中间基本没有躺下来过，一直在谈判、做项目的最后冲刺。有一次在香港做IPO法律文件的最后审核和起草，试过在印刷公司的一个工作室工作了五六十个小时。
新财富：跟得到的相比，投行人的付出是值得的吗？
钱于军：我觉得值得，不是钱本身，当然年轻或刚入行的时候，钱比较重要。投行的起薪点相对是高的，这也跟劳动强度有关系。也有人开玩笑说，干一份投行工作，可能相当于干了两份工作，算下来时薪差不多。
做投行更大的收获应该来自于接触的人。年轻人进了投行，不管是一级市场做承销保荐，还是做二级市场，接触到的人，要么掌管了很多资金，要么是大公司的老板，或者一些重要决策者。能够做公司上市，参与大的收购，或是做几十亿、上百亿甚至上千亿的融资，能学到很多知识与技能。
我还是强调，做投行情商要比智商重要，投行人一定要有一个好的性格，要跟人能打交道，沟通能力要非常强，复杂的事情能用简单明了的方式说清楚。
新财富：现在是5G、AI时代，有些投行人会转行，创业或加入互联网公司，投行现在不如互联网行业有意思了吗？
钱于军：我觉得这种情况很正常，不论国外还是国内，很多年轻人到了十八九、二十岁，还不知道自己想干什么，很多人随波逐流，有的人是因为读了好的大学，好的商学院，自然进了投行，然后发现自己更感兴趣的不是做乙方、做服务，而是直接去做甲方，开办公司，或者去做互联网，因为互联网更赋能。但是互联网和金融一样，是个工具。我不去评论互联网和投行到底哪个好，但我想说，互联网也从投行学了很多，互联网公司加班加点是最出名的，工作的压力也是非常大。
坦率地讲，个人觉得互联网跟投行比还是缺了一点，互联网公司受到的监管没那么严格，不用接触金融所要的财务顾问、法律顾问、会计师、审计师、专业咨询机构、公关、政府、民间、客户等。互联网企业很有创造性，但是它的本质更接近一个发动机、大数据，是技术与编程，而投行则更偏重接触人与市场。我更偏好投行，从业这么多年我从未想过要辞职或转行，在投行，我感觉能一直遇到新东西、新的刺激，好像没有其他职业在我看来比投行更有意思。
新财富：年轻人在选择职业时，您更倾向于建议他先去企业还是投行？
钱于军：先来投行，然后再去企业，因为通过投行能接触各种各样的企业。
新财富：投行是一个日渐传统的行业吗？
钱于军：这个行业本身可以说是比较传统的，但是它可以不断更新，因为它要跟上时代，我们每做一个新经济的企业，都在学新东西。
新财富：投行人可以实现财富自由吗？
钱于军：如果做得好，是可以的。
新财富：如果还有再来一次的机会，您还会继续做投行吗？
钱于军：应该还会，但不一定做这么久。
新财富：请用一句话概括投行人工作的日常。
钱于军：不断地接触新东西，学习新知识，更主要的是了解人性，接触人，跟人学习，跟人交流。
新财富：用三个词概括瑞银证券欢迎什么样的人才加入？
钱于军：有热忱；有毅力；灵活，能够不断改善自己来适应环境。
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