专访洪灝：成长股泡沫会如何破裂？
巴伦周刊
当我们看到了一个泡沫，我们可以不去预测它什么时候破灭，而是去找更好的投资。因为我们有2000年的先例可以参考，那么更好的投资很明显就是价值股，它们的估值非常便宜。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添
“当出现通胀而美联储不得不加息的时候，只要一次非常小幅度的加息，这个成长股泡沫就要爆掉。”这是“中国最精准策略师”洪灝最新做出的又一个“预测”。
他在近日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示，当前市场环境与2000年成长股泡沫顶峰时期十分相似。这不仅仅是因为成长股估值高企，还因为这两个时期都面临着胶着的美国总统大选，同时大型科技公司都遭遇反垄断调查。
“成长股的估值反映了很多利好消息，它是一种非常完美的状态。”洪灝在采访中说。“这种情况下，任何一个环节出现错误的话，都会对市场价格产生难以想象的冲击，从而挤压和打破泡沫。”
洪灝在预测市场泡沫方面有着颇为成功的经验，被誉为“极少数精准预测了2015年（中国市场）泡沫顶峰的人”。对于2013年“钱荒”之下市场的暴跌和反转、2018年底美股大跌、2020年初市场巨震，他也都曾做出过准确的预判。
他在近日出版的新书《预测:经济、周期与市场泡沫》中，系统地向公众介绍了多次成功市场预测背后的理论体系和研究结论。
在目前成长股泡沫的背景下，洪灝认为价值股是更好的投资选择。“无论如何，市场的结构应该会发生变化。我们讨论的几个情景，都有可能看到价值股的回归。”他说。
洪灝目前担任交银国际董事总经理、研究部主管，曾任中国国际金融有限公司首席全球策略师、摩根士丹利消费行业分析师和花旗集团全球策略师。
以下是经过编辑的采访实录：
股票投资“人多的地方不要去”
《巴伦周刊》中文版：A股2020年相对良好的表现激发了普遍的乐观情绪，这在三季度尤其明显。对于A股市场的众多散户而言，如何才能尽量避免被市场情绪支配、进行非理性的投资？
洪灝：我觉得在所有市场都是一样的——你千万不要跟大家做同样的事。一般来说，当所有人都在做同样事情的时候，你能够得到的回报很可能就少了。
当然要区分市场的两种不同状态。一种是市场在形成趋势的时候。因为这时并不是所有人都在做这个趋势，所以这个时候跟随趋势还是有钱赚的。这就是我们平常讲的“动能效应”。
另一种是当市场到达极端的时候。比如说2020年的2月中旬、2018年的一季度左右。这种时候市场中所有人的持仓都是一样的，这时你再去做同样的事、或者说跟大家买同样的股票的话，你的回报会差强人意。
所以，我觉得最根本的一点是“人多的地方不要去”。这些道理其实大家都懂，一个是趋势的跟随，一个是“人弃我取”、反之亦然。
最后，我觉得“做时间的朋友”也很重要。这也就是说你的持仓的时间要足够长。或者说，不要企图去赚交易对手的钱，而是去赚与公司一起成长的钱，与整个经济大潮一同发展的钱。
这些道理虽然如此，但真正能够做到的人很少，正所谓知易行难。
《巴伦周刊》中文版：与其他国家和地区的股市相比，你认为A股有哪些独特特点？A股可以作为实体经济的“晴雨表”吗？
洪灝：每个市场都有自己的特征，而A股是一个散户主导的市场，市场行为可能更多地表现出散户的特征。但这些都是从短期、从交易角度来考虑这个问题。
长期来说，所有的投资都有一个共同的规律：你持有的公司股份其实是你所持有的公司盈利的一部分。比如说你是1%的股东，公司挣100块钱，你就拥有了这一块钱的公司盈利。这是股票真正的意义所在，因此我们说做投资是要以合适的价格买好公司。
很多人从交易的角度去考虑，认为A股不反映实体经济的运行。其实我觉得这是对市场最根本的误解。我可以用数据证明，A股是对我们实体经济非常具有前瞻性的一个指标，A股一般领先实体经济运行大概三到六个月左右。
另外，如果我们用有效市场假说理论来看的话，我认为A股有可能是最强有效市场。A股市场运行所包含的信息不仅仅是基本面等公开信息，甚至有时有内幕消息的人都很难获得超额收益。
现在绝大部分市场都是弱有效市场，在这些市场当中，你通过基本面分析、技术分析都不能够获得超额收益，因为这些信息已经反映在市场当中。
绝大多数回报由宏观因素决定
《巴伦周刊》中文版：古今中外，经济和市场预测都是一项高难度挑战。你提到金属铑这个冷门的前瞻指标，认为它的价格可以提前反映汽车销售情况，进而指示经济走势。那么，如果我们扩大观察范围、增加观测指标，是否就可以提高预测的准确度？
洪灝：理论上是的。但预测并不在于你往你的模型中加入了多少个独立因子。因为有很多因子，尤其是价格因子，会同时朝一个方向有规律地运行。这些自变量互相之间的相关性可能会让你的模型失效。
另外，每增加一个自变量，你得到的相关系数一定会增加。这是一种统计学现象，但它实际上并不会为你解释更多的因变量的变化关系。所以在我们做预测的时候，一定要提防这种现象。
不过，像铑这种比较冷门的预测指标，反而给我们更多的信心。恰恰因为市场中没有很多人去关注，所有它至少提高了我们在预测时的赢面，让我们处在比竞争对手有利的位置。
这种指标的问题在于：在有效市场当中，只要你发现一个规律并公之于众，它慢慢就会变得无效。我们做预测的时候也需要特别注意这一点。
《巴伦周刊》中文版：“850天市场周期”是你的代表性观点之一，但对于一些长期主义者而言，宏观经济和市场总体的短周期波动似乎不那么值得关注。对此你怎么看？
洪灝：这跟巴菲特的观点类似。巴菲特觉得他可以从来不看宏观，但在实际操作的时候，他其实也是看宏观的。他在2008年的时候跟一位基金经理对赌，认为十年内对冲基金要跑输、而低成本指数基金可能要跑赢。最终巴菲特赢了。
虽然我们做公司投资的时候应该自下而上，但当我们出手的时候、我们要去介入一家公司的时候，我们也需要自上而下。好的公司不一定是好的股票；而好的股票，可能公司很烂，经常有这样的现象出现。所以，看宏观的意义在于，我们大致能够知道经济运行的方向是什么。
我再举个例子。十年前我做了一个分析，把中国在每一个行业的人均消费量与全球水平作比较。如果当时中国的数据低于全球平均水平的话，那么我们会看到这些行业慢慢成熟。当时我们看到，在钢筋水泥等周期性大宗商品上，中国人均消费是全球的十几倍甚至二十倍。但是，当时中国在服务业的消费量，即旅游、文化、教育、医疗保健，大部分不到全球水平的20%、30%。
回过头来看，过去十年什么行业表现最好？大家都知道是茅台、恒瑞这些公司，相关行业正是大牛股出现的地方。这些分析结果或者说投资结论，就是我们自上而下分析得来的。
我现在做宏观研究，刚出道的时候我也做行业分析，这些东西都是相通的，宏观和微观分析是互补的。我们不能说宏观没用或者微观没用，任何一种走极端的、偏激的方法我都非常反对。
2020年3月的历史性暴跌也告诉我们，在市场拐点的时候，宏观是一个最关键的变量。这是逃不掉的，你只要在市场当中，宏观的因素就决定了你回报的80%到90%、甚至更高。
另一方面，很多人觉得自己投资股票跑不赢市场，就去买指数基金。你买指数基金的时候，就是把投资跟宏观绑定在一起。整个市场的β回报，是由宏观决定、由市场决定的，并不是由一两只个股决定的。
所以，无论是从上到下、还是从下到上的投资，宏观都是一个非常非常关键的变量。
美联储小幅加息便会挤爆成长股泡沫
《巴伦周刊》中文版：关于泡沫的讨论是市场中历久弥新的一个话题。有一种观点认为，泡沫只有在它破裂后才会被发现。你成功预测股市泡沫的经验足以证明泡沫可以被预测吗？
洪灝：这是美联储的观点，也是新古典主义的观点。格林斯潘在2000年左右说，你只能事后发现泡沫。伯南克后来把这个理论又推进了一步，说你事后都无法知道它是泡沫。这真的很荒谬。
我们还知道一种“理性泡沫”的观点。它是在说，市场价格是理性的，市场在理性地反映所有参与者的预期，所以如果这个过程是理性的、参与者的预期是理性的，那么泡沫即便产生，它也是一个理性的泡沫。
但是，不管你在前头加个什么定语，它都是一个泡沫。只要你产生了泡沫，那么就是不理性的。
我对泡沫的定义是，一只股票的价格远远脱离了它能够为投资者产生的价值。至于说这种脱离能够持续多久、泡沫何时破灭，这就是另外一个问题。
泡沫是否能够在事前被预测？至少我的三次成功预测的经验表明，一定程度上是可以的。这三次成功预测的经验分别是2015年6月、2018年四季度和2020年3月。
当然，我们必须知道，预测是不可能百分之一百准确的，不可能有人做到。但我们能做的是提高预测的准确度。
《巴伦周刊》中文版：你觉得现在市场当中有哪些领域可能存在泡沫？
洪灝：我们看到，成长股和价值股之间的相对表现、或者说成长股跑赢的程度，回到了2000年3月的水平。而我们知道，2000年3月是成长股泡沫破灭的时候。
从那之后，价值股一直跑赢到2007年的年底。再往后，也就是过去十年，价值股是一直大幅跑输的，现在跑输的程度甚至比2000年3月还要明显。所以，你想象一下，出现这种情况的话，其实它是一个泡沫。
但是，成长股的泡沫什么时候破灭呢？毕竟现在很多人会说，现在成长股跟以前不一样了，现在成长股有盈利，而以前的成长股没有盈利、也算不出市盈率。
我认为，成长股的估值反映了很多利好消息，我们做市场研究的人称之为“priced to perfection”（编者注：即所谓“完美定价”，已无任何出错空间），它是一种非常完美的状态。这种情况下，任何一个环节出现错误的话，都会对市场价格产生难以想象的冲击，从而挤压和打破泡沫。
你必须要知道，当我们看到了一个泡沫，我们可以不去预测它什么时候破灭，而是去找更好的投资。因为我们有2000年的先例可以参考，那么更好的投资很明显就是价值股，它们的估值非常便宜。
在通胀回来之后、在经济复苏势头更加明显的时候，这些价值股会大放异彩。比如，中国市场当中的银行股最近开始涨了，港股当中的中国移动、中国联通开始涨了，这在以前是无法想象的。
虽然价值股的投资或者价值股板块还没有完全回归，但我们看到大家对价值投资意识在提高。
《巴伦周刊》中文版：你在书中提到了保罗·沃尔克时期的美联储。如今的市场环境与上世纪七八十年代有多大的不同？2020年我们看到股市在经历罕见暴跌后大涨、看到负油价、看到金价创新高……这样的市场，又与哪个历史时期最相似？
洪灝：我们并不能够找出来两段完全一致的历史，正如那句名言，“历史不会简单地重复,但总是押着相同的韵脚。”
对比两个时期的美联储，我们看到的是一种历史的讽刺。沃尔克代表的是一个独立的美联储、很有政治风骨的美联储、不向政治势力低头的美联储，一个愿意让美国经济承受巨大暂时压力、把基准利率抬高到百分之十几以制服通胀的美联储。
到了伯南克和鲍威尔，简直就是完全相反的另一极。现在连零利率都不够，还要让通胀上行到2%以上。然后美联储的资产负债表规模一下又扩大一倍，从3万多亿美元扩到7万多亿美元，并且可能还要继续扩张。
这代表着货币政策的两个极端。同时，这么多年以来，尤其是过去十年以来习惯性的货币宽松——只要市场有危机，货币政策就放松——理论上已经变成所有市场参与者奉行的一个行为准则。现在的市场研究，已经把整个宏观分析降维到对货币政策的解读。这真的很疯狂。
如果非要找相似的历史时期，我觉得现在与2000年是比较相似的。
2000年的时候有成长股的泡沫，有美国大选。当时小布什和戈尔在佛罗里达州展开争夺，一直拖到2000年初才决出胜负。这跟现在可能出现的情形是一样的。
现在，我们看到成长股的泡沫、看到谷歌面临反垄断调查，那个时候是微软被调查。微软从2000年开始打官司，直到2016年之后才回到2000年3月的水平。我觉得很多人忽略了这些事情。
但这两个历史时期也并不能完全直接比较，一个最重要的因素在于，现在的美联储是非常鸽派的。
当时的美联储还是有加息倾向的，从1999年加息一直加到泡沫破裂为止。现在美联储可能不会这样加息，或者暂时不会这样做，这取决于通胀压力。
通常是否能回来，要看实际的经济运行。现在短期内既有通缩的力量，也有通胀的力量，但是我相信通胀的力量是比通缩的力量要大的。
尽管美联储已经表明，就算有通胀也不急于加息，但是请记住，由于现在基本是零利率，所以当出现通胀而美联储不得不加息的时候，只要一次非常小幅度——比如说50个基点——的加息，我估计这个成长股泡沫就要爆掉。从零利率往上加息，和当时从那样的水平上加息，是完全不一样的。
未来A股大概率跑赢美股
《巴伦周刊》中文版：如你所说，当前的投资回报率很大程度上取决于各国央行？
洪灝：其实央行一直都是决定回报率的最重要因素。你做证券估值的时候，要有一个折现率，它直接跟央行的基准利率有关。同时，货币宽松也直接影响到风险溢价。所以，央行一直是决定估值的最重要的一个因子。
《巴伦周刊》中文版：对于四季度以及2020年的主要市场，你有哪些展望？
洪灝：我对2021年的展望分析会在11月完成。同时，今年11月的第一个星期就是美国大选，它会很可能会造成市场的震荡。
无论如何，市场的结构应该会发生变化。刚才我们讨论的几个情景，都有可能看到价值股的回归。
整体来说，我还是比较喜欢中国市场。新兴市场、港股、A股都很有投资价值，因为它们便宜。有一部分A股非常便宜，再加上人民币升值势头，海外资金对A配置，我觉得未来三到五年A股跑赢美股的概率是很大的。
《巴伦周刊》中文版：谢谢。
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