商业银行理财子公司产品发展路径的思考

自我国商业银行陆续上市以来，银行业的内部竞争格局发生了变化，竞争的核心从表内资产经营能力转向了表外，零售业务和非息收入业务成为商业银行角逐的必争之地。理财业务属于资管业务的一种，既是商业银行的表外业务，也是其非息收入的主要来源，在中国产业升级转型、追求高质量增长的背景下，理财业务把储蓄转移成理财产品是对实体经济直接融资的有效支持，也符合我国从间接融资到直接融资的融资结构转型目标。2018年4月，资管新规的出台规范了包括理财业务在内的各类资管业务，提出了商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。2018年12月，《商业银行理财子公司管理办法》明确发起设立理财子公司的监管要求和主要经营规范。2019年5月，银保监会批复了工银理财、建信理财的成立，理财子公司作为独立法人开展理财业务正式登上历史舞台。 

理财子公司是我国金融行业新生的子行业，理财子公司的蓬勃发展离不开理财产品规模的扩大、收益的增长和风险的把控。在新的经济环境、监管规范和组织架构下，如何做好理财子公司的经营和发展壮大，并在陆续成立的理财子公司中脱颖而出，首先关注的是理财产品的发展路径问题，这也成为当下各商业银行以及理财子公司经营层共同关心的重要话题。

理财产品经营发展现状

随着商业银行理财子公司的陆续开业，理财子公司承接了母行的资管业务，并逐步成为理财行业的经营主体。截至2021年三季度末，理财子公司的产品规模达13.69万亿元，环比增长37%，占非保本理财产品存续规模的48.9%，环比提升10.1%。现阶段，理财行业的经营主要体现在以下几个方面。 

产品规模快速增长，净值化转型压力放缓。根据银行业理财登记托管中心统计，截至2021年三季度末，银行非保本理财产品存续规模为27.95万亿元，同比增长 9.27%。其中，净值型理财产品共计24.2万亿元，占全部理财产品的比例为86.6%，净值化率环比增长7.6%。在净值化转型压力下，2020年三季度末至2021年三季度末，银行理财规模累计增长仅0.9%。近期，部分银行理财业务转型进度较为领先、整改压力有所放缓，在各类监管对理财产品估值方法进行严格约束的背景下，理财产品规模实现了小幅上升。随着理财业务日趋成熟以及理财产品更好的业绩表现，理财行业将携全新的净值化产品实现更加快速的增长。 

投资者数量不断增加，同步增加长期限产品的需求。截至2021年三季度末，银行理财产品个人投资者共计7097万人，三季度新增983万人，环比增长16%；机构投资者共计28.9万户，三季度增长5.2万户，环比增长22%。同时，投资者持有理财产品的平均期限显著增长，9月份新发行封闭式理财产品平均期限为357天，较2021年6月份的281天环比增长27%，较2020年9月份的246天同比增长45%。资金期限的拉长有利于产品经理拓展资产配置的空间，提高产品业绩并增加客户黏性。 

产品配置债券规模上升，配置非标和权益资产规模下降。截至2021年三季度末，理财产品投资债券资产20.45万亿元，环比提升26%；投资非标债权资产3.16万亿元，环比降低 16%；投资未上市公司股权等1.1万亿元，环比降低6%。同时，固定收益类、混合类理财产品的平均业绩基准基本稳定，三季度末的收益率水平分别为3.97%和4.4%，相较二季度基本持平。而权益类理财产品的平均业绩基准明显下滑，由6%以上的水平下滑至平均5.31%。非标资产规模自2018年开始整体呈现温和压降趋势，随着理财子公司承接理财产品中非标资产回表工作的推进，非标资产规模将进一步压降。理财产品直接配置权益类资产目前处于探索阶段，由于资产收益波动性较大，产品净值化转型对投资者的风险承受能力还在建设中，因此尚未在理财子公司资产配置中全面铺开。 

理财产品经营发展面临的问题

资管新规等监管政策逐步出台，产品净值化持续推进 

2018年4月，资管新规明确“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，此规定开启了包括理财产品在内所有资管产品净值化转型的道路。2018年7月，资管新规补充通知， 明确允许封闭期半年以上的定开型产品在过渡期内使用摊余成本法计量，且现金管理类理财产品参考货币基金的“摊余成本+影子定价”方法估值。2021年6月，监管机构正式颁布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》要求，“商业银行、理财公司应当对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模控制”，具体而言，“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%；同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”。2021年9月，财政部发布《资产管理产品相关会计处理规定（征求意见稿）》，拟统一资管产品会计处理的规则。 

各项监管文件和窗口指导工作，都指向对理财产品净值化转型的推动力。自2018年以来，商业银行和理财子公司采取了多种方式推进该项工作，如发行新产品承接、二级市场出售、非标转标、部分回表等。实际上，非标转标的路径根据《标准化债权资产认定规则》的标准，多数转标渠道已被排除；回表资产受到母行资本、MPA指标等约束规模有限；新产品承接，只能承接符合监管要求的合格底层资产；二级市场出售，需要满足新投资者自身合规以及收益等多方面的要求。同时，商业银行和理财子公司在发行新产品时，整体的理财发行期限不断缩短，这也是为了在能够顺利在过渡期内自然到期做准备。随着行业规范化加速，理财产品净值化转型压力最艰难的转型时期或已过去， 但相关工作在严监管的压力下依旧持续推进过程中。 

纯固收产品规模扩张但管理费率较低，创收能力有限 

目前，理财产品结构较为单一，纯固定收益类的理财产品占据了绝大多数的规模。根据银行业理财登记托管中心统计，截至2021年6月底，固定收益类理财产品存续余额为22.75万亿元，较年初增长4.31%，同比增长15.04%，占全部理财产品存续余额的88.18%。理财投向债权类、非标准化债权类资产余额为23.04 万亿元，占比达到80.39%，其中，在理财产品持有的债券资产中，利率债投资余额占比为6.14%，信用债投资余额占比为50.7%，同比增长4.18%。固定收益类产品规模占比大，决定了配置的资产以各类债权和非标准化债权资产为主，产品收益来源主要依靠债权类资产持有到期的票息或者交易产生的损益。 

固定收益类理财产品由于其给投资者带来相对较低的业绩和较小的回撤，也决定了管理费用提取比例不高。根据中金公司的测算，2020年公募基金（不含专户）的管理费收入为1092亿元， 综合管理费率为0.62%；银行非保本理财产品的管理费收入为753亿元，综合管理费率仅为0.3%。权益类基金产品良好的业绩不仅给现有投资者创造了较高的投资收益，还吸引了更多的投资者参与，扩大了产品规模。同时，较高的管理费率提取比例，随着基金规模的扩张，也为基金公司创收更多的管理费收入。而理财子公司以发行固定收益类理财产品为主，配置权益类资产占比很少，不仅无法充分体现资本市场高速发展带来的红利，且由于提取的管理费率较低，压制了理财产品的业务创收。根据普益标准的统计，2021年6月银行理财新发净值型产品中固收类占比仍高达95%，混合型、权益类产品占比分别为4%和1%。因此，以固收类产品为核心产品仅是现有能力约束下的经营策略，并未充分发挥银行资源优势，商业银行和理财子公司拓展多元产品结构刻不容缓。 

权益产品规模有限且业绩基准不高，投研能力有待增强 

2021年，受到净值化转型的影响，理财产品规模小幅增长， 但权益型理财产品的规模发展十分缓慢。根据银行业理财登记托管中心统计，截至2021年6月底，权益类理财产品存续余额为843亿元，较年初增长10.15%，同比增长1.54%，占全部理财产品余额的0.33%。混合类理财产品存续余额为2.96万亿元，较年初下降25.44%，同比下降35.89%，占全部理财产品存续余额的11.49%。根据普益标准的统计，截至2021年6月末，净值型权益类理财产品共计298款，占银行理财产品数量的比重仅为0.9%。目前，仅有招银理财、光大理财、华夏理财、信银理财、工银理财、宁银理财等六家理财子公司布局了公募权益类产品，招银理财、光大理财、信银理财、建信理财、工银理财、兴银理财、杭银理财、南银理财、徽银理财、中邮理财等十家理财子公司布局了私募权益类产品。从产品配置的底层资产的角度，根据银行业理财登记托管中心统计，截至2021年6月底，理财投向权益类资产余额为1.17万亿元，占总投资资产的4.07%，较2020年末的1.37万亿元资产余额下降14.6%。 

对比公募基金在权益型资产上的配置能力，显著强于理财产品。根据中金公司的统计，2020年初至2021年6月末以来，公募基金净资产规模已经累计增长56%，资金净流入累计达8.27万亿元，其中股票型、混合型基金规模增速较快，占公募基金新增规模的57%。由于我国资本市场的健康发展和良好的业绩情况，截至2021年6月末，公募基金净资产规模已达到23万亿元（不含专户），其规模也已经逼近理财产品的总规模了。同时，公募基金的权益型产品在业绩上由于配置策略的不同，收益和回撤受市场影响较大，但整体高于权益型理财产品。 

商业银行理财子公司的产品发展路径

优质的理财产品是理财子公司的核心竞争力，面对客户的不同资产配置需求，需开发投资收益、风险承担、流动性偏好、准入门槛、期限配置等差异化组合的多品类理财产品。根据中金公司的统计，参照海外优秀的银行系资管业务，其产品谱系全面，权益类产品、另类投资产品的战略地位较高。因此，丰富的理财产品类别是挖掘客户、营销客户、维护客户的核心竞争力，尤其在未来商业银行向市场放开代销渠道后，母行以代销费收入为导向的经营目标下，理财子公司提供的产品竞争力决定着其可管理的资产规模。 

有序推进现金管理类理财产品的发行。现金管理类理财产品兼顾了客户对资金流动性和收益性的需求，在商业银行朝着多元化业务发展的竞争格局中，一度成为留住客户、提高客户黏性的重要抓手，且一直占据着理财产品规模近半壁江山。监管部门在2019年12月下发了《规范现金管理类理财产品（征求意见稿）》，并在2021年6月正式颁布现金管理产品新规，主要是对现金管理类理财产品的投资范围、投资集中度、杠杆比例、流动性管理等方面的具体标准，明确“摊余成本+影子定价”估值方法的具体适用条件和偏离度管理要求，在对产品采用摊余成本法核算时有明确的规模限制。总体而言，缩小了与货币基金等同类资管产品的监管差异。各家商业银行和理财子公司近期的工作是对该类产品在规模、配置的资产、估值等方面进行整改。根据中金公司的统计，2021年6月，现金管理类理财产品规模环比下降，但2021年2月至7月现金管理类理财产品平均收益率并未降低，过去三个月收益率维持在3.04%的水平。可以大致判断，商业银行主动压降规模以符合监管要求，而非产品收益降低导致客户流失。考虑客户的操作机会成本等原因，在收益差距不大的前提下客户不会为差距不大的收益承担迁徙成本。因此，现金管理类理财产品继续发挥商业银行零售客户对流动性较高资金的资产配置需求。 

稳定纯固收理财产品的发行规模。固定收益类投资最早是根据商业银行资金头寸管理的需要逐步发展起来的，资金头寸除了用于同业拆借等，配置的资产多属于国债、国开债、同业存单以及少量的信用债，均为银行间市场的主流资产。随着资管业务的发展，商业银行从被动的头寸管理发展为主动的资产配置，投资范围也逐步扩大到在交易所发行的短融、中票、公司债、资产支持证券等债权类资产。由于个人投资者无法直接参与到银行间市场交易中，该类产品给个人理财客户和其他机构客户提供了资产配置的一个渠道。纯固收产品是商业银行系脱胎的理财子公司的核心产品，由于其相比存款较高的收益以及较低的风险，因此有着来自商业银行稳定的客户群，且部分客户逐步将同期限的定期存款迁移至此类理财产品。该产品的主要竞争对手是公募基金发行的纯债基产品，但由于公募基金的客户渠道建设等因素，固收理财产品在固收类资管产品中一直规模独大。理财子公司应继续发挥在客户渠道、资产配置能力上的优势，维持产品规模和市场地位。同时，在能力圈上，逐步向高收益债品种拓展。海外市场的高收益债较国内更为发达，基于高入息债券、高收益债券策略的固收类基金产品发展较为成熟，通过QDII额度从配置资产管理人发行的此类产品切入该领域，或直接配置国内公募基金公司发行的QDII基金，提高产品收益的同时，丰富了理财子公司提供的产品类别。 

加大对“固收+理财产品”的开发力度。“固收+”产品是目前市场对理财子公司能力建设、抢占赛道热议最多的产品，核心就是维持高比例仓位的债权类投资，并利用较低占比仓位的资金投资转债、权益类基金、股票、定增、商品、衍生品等，博取超过纯固收产品的收益，同时允许产品净值波动稍大与纯固收产品。市场推崇“固收+”产品，一方面，资管新规禁止滚动发行的资金池模式，非标资产投资也受到限制；另一方面，无风险收益下行环境下，固收类资产收益也不断降低。两方面因素叠加下，纯固收类银行理财产品收益不断下降，对投资者的吸引力也不断降低。理财产品的客户群决定了对理财产品的本金安全性偏好更强。因此，资金投向主要为保本金保收益的债权类资产，但为了增加产品收益弹性，提高理财产品竞争力，可以根据能力配置一定比例其他不同类别、但具有较好收益的资产，因此最终落地为“固收+”产品。在和公募基金同台竞争的过程中，公募基金也发行了混合偏债、一级债基和二级债基等基金产品，具备“固收+”的特征。根据中信证券的粗略统计，公募基金的“固收+”产品呈现以下特征：存续规模不断上涨，合计规模从2019年末的5279亿元增长至2020年末的11525亿元，涨幅约1.2倍；业绩表现稳健，偏债混合型基金指数、混合债券型一级基金指数、混合债券型二级基金指数2020年收益分别为13.3%、4.4%和9.1%；发行市场火热，以募集截止日统计，2020年共发行“固收+”基金240支，合计发行份额为3810亿份。 

重视对非标债权资产的配置占比。信贷业务是商业银行最传统和主营的业务，而通过资管业务投资非标债权资产一度被认为是在商业银行表外开展信贷业务，将通过信托贷款、委托贷款等发放的债权类资金业务都视为影子银行。因此，从2018年的资管新规开始，整个资管行业的非标债权资产投资一度受到严格监管，尤其表现在对融资类信托产品的压降上。而《商业银行理财子公司管理办法》《标准化债券资产认定规则》的相继出台，明确了理财子公司开展非标债权资产投资的规范以及非标资产的范围，给合规开展非标债权资产投资指明了方向，且投资非标资产是公募基金不具备的经营范围，属于理财子牌照的优势。由于非标债权资产一般规模较大，一旦出现违约风险，将极大程度地影响产品的流动性，因此对于公募理财产品配置非标债权资产有着比例限制。在纯固收产品竞争白日化阶段，在完全竞争市场获得超过行业平均水平的收益越来越难，非标业务一方面相对信用债收益率较高，能够增厚理财产品，尤其是纯固收类理财产品的收益；另一方面与债市、股市波动相关性小，可以降低组合的净值波动性。因此，理财子公司需要打造与非标资产投资相匹配的投研体系，在符合监管导向的前提下探索非标资产投资的转型发展。 

增进对权益类基金的深度研究。权益投资包括直接投资股票、参与个股定增、认购股权基金份额、PreIPO投资等围绕股权价值在不同阶段、不同形式的投资活动。公募基金发行的权益类基金，主要是通过混合偏股、灵活配置等基金产品模式，围绕已上市和拟上市公司开展的行业个股交易、打新、定增、指数配置、量化策略等投资。在非标资产严监管以及理财子公司尝试投资权益资产的初期，理财子公司通过配置公募基金公司发行的权益类基金，加强和基金经理的交流，学习基于买方交易逻辑下的宏观经济趋势判断、市场流动性预测、行业轮动策略、个股盈利预测、商业模式下的估值方法、不同类别量化交易策略等，逐步培养理财子公司权益投资经理的业务能力，并孵化自身的权益投资团队。由于量化私募基金取得良好的投资收益，还可主动对接国内AUM较高的量化私募基金公司。现阶段，理财子公司利用母行渠道优势带来的自身资金优势，快速、深入开展与公募基金公司的合作，使理财产品逐步扩大投资品类的同时，培养客户投资体验的转变，助推理财产品的净值化转型。同时，逐步投入适当资源构建权益投研团队，提升大类资产配置能力，在“固收+”、混合类等产品中逐步增加权益资产配置，实现收益增厚与差异化产品破局。 

拓展对非上市公司股权的研究。随着中国经济高速发展，居民可支配收入逐步提高，增加了对资产多元化配置的需求。根据中国社会科学院统计数据，2019年末，中国居民总资产共计575万亿元，金融资产、非金融资产分别为325万亿元和250万亿元，占比分别为57%和43%。金融资产中，股票及股权、证券投资基金份额合计占比为33%；非金融资产中，住房资产占比为40.4%。虽然住房资产的占比依旧高达40%，但过去20年其占比已从52.3%累计下降11.9个百分点，同期股票及股权资产占比从14.2%累计上升15.4个百分点。在中国逐步由间接融资转向直接融资的金融体系中，中国居民将逐步增加对金融类资产的配置。根据清科研究中心统计，工银理财、信银理财、兴银理财、招银理财、徽银理财等五家理财子公司均布局了以股权投资为主要方向的理财产品，重点布局科技、消费、医药、高端制造等新经济领域。其中，工银理财、杭银理财、徽银理财采用认购私募股权投资基金的LP份额模式，信银理财采用直接投资未上市企业股权的直投模式，建信理财采用认购LP份额和直投的模式。股权投资类理财产品成为理财子布局的新方向，在业务开展初期可增加和私募股权投资基金管理人的对接，并从股权基金投起，以白马基金、S基金为主，关注深耕细分领域的专业基金，逐步向跟投、直投拓展能力圈，培养对非上市公司股权投资团队能力的建设。