财富管理行业“以客户为中心”的“分层错位”发展之道

财富管理一边连着资金供给端，一边连着资金需求端的资产市场。财富管理行业本身又在特定规则和技术环境下实现金融产品的供给和服务。

因而，分析财富管理行业的未来发展趋势，关键是分析好需求端和资产端的发展特点，并结合影响行业的规则和技术变化，分析行业可能的应对和变迁。

“未来已来”，当下没有呈现的是“不可预测”的。资管新规后财富管理行业的发展已包含了未来发展的多重趋势，关键是寻找背后的决定性力量，以便合理定位和准确把握不同层次和强度的趋势。

资管新规下的财富管理行业呈现的若干特点

资管新规引发了财富管理行业的重大调整，一段时间甚至出现管理资产总规模出现收缩，目前已恢复高速增长，形成相对稳定的市场竞争格局，统一规范下的差异化发展，行业分工更加细化，更重视合规风控和公司治理，逐步走向“以客户为中心”的发展轨道。

01 行业调整基本完成后重新呈现高速增长，形成相对均衡的行业竞争格局

资管新规颁布以来，我国财富管理行业进入了调整期。我们将银行理财、信托、证券资管、公募基金、私募基金、保险、第三方财富管理机构统归为财富管理。

在这种较宽泛的口径下，财富管理行业管理的总资产规模从2017年开始出现收缩，从2017年的111.58万亿元下降到2018年的97.16万亿元。2019年以来，财富管理行业管理的总资产规模重新出现快速增长，分别达到101.6万亿元、116万亿元和131.2万亿元，每年增加约15万亿元，增长13%以上。

2021年资管新规过渡期结束后，主要财富管理行业的存量调整基本完成。2021年底，大型银行直接管理的存续理财产品仅剩1224只，规模为1.82万亿元，同比下降近七成。更重要的是，由银行理财子公司管理的资产规模达17.07万亿元，已占银行理财总规模29万亿元的58.9%。证券公司主动管理型的集合资管规模已达到3.28万亿元。信托行业的单一资金信托规模已降至4.42万亿元，集合资金信托和管理财产信托分别增至10.59万亿元和5.54万亿元，行业管理的信托资产从净减少到恢复增长。

经过近些年的调整和发展，我国财富管理行业初步形成了相对均衡的竞争格局。2021年银行理财、公募基金、私募基金、信托、证券行业和保险行业管理的资产规模分别为29、25.6、19.8、20.6、10.9和24.9万亿元，占比分别为22%、20%、15%、16%、8%和19%。除证券行业外，其他的行业占比相对平均，第三方财富管理机构虽然占比低，但也出现了蓬勃发展的态势。

02 统一规范下的差异化发展

资管新规为财富管理行业提供了统一规范。近些年监管部门更是针对财富管理行业的产品发行、销售、投资运作、风险管理和投资者教育等方面出台了具有可操作性的细则。我国已初步形成了具有统一框架的规则体系。

在这统一规则体系下，财富管理的不同子行业根据自己的客群和能力优势，尤其发挥集团协同效应，逐步形成了具有各自行业特点的差异化发展。

如银行借助母行庞大的中高端客户群和信贷优势，形成了以“固收+”为主的“绝对收益”特色。证券公司则充分利用投行和投研优势，针对上市公司股东和高管群体，培育出以资本市场运作为主要方向的特色资管。公募和私募基金则分别利用规范、投资和量化能力，甚至税收上的优势，形成一定的“护城河”。信托则借助法律架构优势，在监管引导和市场需求推动下，着重转向家族、慈善等服务信托，保险主攻保险金和商业养老金。值得一提的是，第三方财富管理机构针对特定客户群(高端和长尾普惠)开发出“客户为中心”的外部赋能和生态优化的“平台式”财富管理服务。

总的看来，财富管理不同子行业在更广泛的大类资产范围内(涵盖股票、债券、大宗商品、海外资产、贵金属、不动产、金融衍生品)，以更加多样化的投资方式(主动投资、指数或挂钩指数型的被动投资、FOF和MOM等灵活配置型的被动投资、定投等)开发出丰富的投资品种，专注于更好地满足所服务特定客户群(行业特色和集团优势，既有传统的高净值的富裕阶层，也有大量中产阶层)特殊风险收益偏好和投资习惯，形成了统一规范下差异化发展的良好局面。

03 分工细化下加强社会合作

长期以来，我国在概念、机构和业务上没有严格区分投行、资产管理和财富管理，在一定程度上导致了我国理财市场的混乱。

实际上，从资金需求方到资金供给方，既存在着将合理的资金需求证券化的投资银行业务，也存在将不同的资产组合形成不同风险收益特征的资产管理业务，还存在根据客户生命周期和风险偏好提供量身定制的财富管理业务。

这三类业务相互联系，互为补充，但又各自代表具有一定利益冲突的不同客户。特别是财富管理与资产管理的根本区别，在于是否代表客户利益，重视对客户的服务。前者更加强调“客户”和“服务”，后者重视“效率”和“产品”。随着我国资产管理市场的发展和规范，在理论上和实践中开始逐步严格区分这三类业务，并通过机构和制度等方式风险隔离避免利益冲突。

财富管理市场也出现了销售、投顾、投资者教育等“分层错位”的良性社会合作模式。营销上除了传统的银行渠道和自我销售外，独立第三方销售机构逐步成长起来，网络营销跳跃式发展。以非货币性公募基金销售为例，2021年独立基金销售机构的保有规模已达2.85万亿，占银行保有规模的66%。

财富管理行业的客户导向更明显，基于客户利益和偏好动态调整投资组合。典型的是投资顾问行业发展迅猛，试点仅2年就有59家机构获得资本并开展业务。行业发展分错位的同时，还更加重视管理好利益冲突，采用更规范的公司治理，执行更严格的合规风控。

财富管行业未来可能的发展趋势思考

我国当前财富管理行业的发展特点，已昭示着未来发展趋势。总的看来，行业发展前景仍广阔，还处于快速发展期。行业将适应需求和资产方特点，在统一规范和数字技术的环境下，真正走向“以客户为中心”的“分层错位”发展。

01 我国财富管理需求潜力巨大行业发展前景广阔

我国还处于财富管理行业快速发展阶段，需求潜力巨大。我国已进入老龄化社会，存在巨大的养老性财富管理需求。根据2021年“七普”数据，我国65岁及以上人口已有1.9亿，占总人口的13.5%，远超7%的老龄化社会的国际标准。未来我国老龄化问题还将更加严重。根据联合国世界人口数据测算，我国老年人占比还将持续上升，2050年可能会达26%以上。以养老为目的的储蓄和财富管理需求将日益增多。

从房地产和股权投资中退出的资金将为财富管理行业注入新的需求。房地产在我国居民财富中占比较高。房地产行业进入调整期，既减少了投资房地产的居民储蓄，释放出部分居民储蓄用于财富管理，而且存量房地产投资变现退出，又增加了需要财富管理的庞大资金规模。

此外，我国资本市场引入注册制后，未股权大量上市流通，既增加了可投资标的，也释放出“股权市场”冻结的资金，更是崛起了新的高净值阶层。

总之，因房地产(拆迁或存量投资变现)、股权投资上市退出而获得现金资产的新阶层已开始大量涌现，成为财富管理行业的新客群。

此外，我国中产阶级队伍不断壮大，也为发展“普惠型”财富管理创造了条件。我国保持了40多年的经济高增长，个人可支配收入持续增加，且我国居民储蓄率较高。经过这么多年的积累，我国中产阶级人群逐步壮大，个人财富有了一定积累。特别是在财富管理行业引入数字技术后，可以更低成本为更多人群提供“半定制化”的财富管理服务，进一步提高了财富管理市场的发展潜力。

02 经济社会转型对财富管理提出新要求

经济社会环境的变化，既影响了可投资资产供给，又影响了财富管理需求。近些年因疫情和气候问题，全球投资者高度重视投资的环境友好和社会责任，ESG理念盛行。全球格局的深刻转变，特别是地缘政治冲突不断，财富管理中对“安全”的需求也更迫切了。

全球经济处于深刻变革和转型，对财富管理行业有深远影响。世界主要发达国家通过量化宽松货币政策，甚至财政赤字货币化，在一段时间内勉强维持经济“低增长、低通胀、低利率、高杠杆、高资产价格”的“三低两高”运行态势。

但当通胀持续走高，不得不提高利率水平，甚至出现“滞涨”风险时，这种运行态势也就基本结束了，世界开始步入新的运行态势，不得不经历相对痛苦的新旧运行态势的切换调整。

近十年来，我国宏观经济管理，也从需求管理为主，转向供给侧结构性改革，再转到当前的高质量增长，经济运行的底层逻辑发生根本转变。穿越调整阶段并不容易。这要求财富管理坚守“客户为中心”的理念，在全球范围、更广泛的大类资产中动态调整投资组合。

03 财富管理需满足财务性和非财务性的多元化诉求

从财富管理需求看，未来相当长时间内，我国有更多人群倾向于绝对收益，更多资金可以接受高风险高收益。我国财富管理的绝大部分客群是从银行储户转换而来，特别由储户转向财富管理的中产阶层，风险偏好较低，更重视重视本金安全，强调“绝对收益”。

随着我国老龄化程度越来越高，不论是通过个人、机构还是国家完成养老储蓄，都有长期超越通胀的绝对收益要求。可见，追求绝对收益的人群比重将越来越高。当然，高净值人群，特别是因房地产、股权等原因崛起的新富裕阶层，对资本市场有更好的理解，可以也愿意承担高风险以获得高收益。

未来的财富管理也会更加重视非财务指标。近些年，不论是国际社会还是我国，特别重视在财富管理中引入“ESG”标准，即在传统的财务性指标基础上，考虑涉及环境、社会责任和公司治理等方面的非财务性指标。

实际上，在我国财富管理实践中，银行推行的“私人银行”业务，相当部分与跨境资金调度、税收谋划等有关，信托公司、家族办公室等在家族信托和慈善信托中，财富管理的目标早已不仅仅是获得高财务收益，重视的是事务管理能力和社会效应。这不仅要求“明星”式的投资经理，广为人知的稳定业绩回报，也要求隐私保护和私密性，部分机构甚至可能需要从“显”到“隐”，回归服务“信托”本质。

04 以“客户为中心”分工合作的行业多元发展

广阔的市场和多元化的诉求，意味着财富管理行业可以容纳也需要专业化分工。在变幻莫测的经济变革转型期，财富管理行业对能力的要求越来越高。这些都需要财富管理机构能准确进行客群和功能定位，提供专业化的差异服务。从行业角度看，“单打独斗”已不足以胜任，需要社会层面的专业化分工合作才行。

“模块化”的动态投资组合管理能较好协调“定制化”差异服务和“规模化”专业化分工之间的矛盾。财富管理也需要规模化生产，以容纳专业化分工提高效率，特别需要发挥境内外本地化投资主体的专业优势，甚至引入不同行业的投资专家，如股票、债券、另类和量化等。

但财富管理需求也要求“客户”导向，加上客户理财需求多元化倾向明显。财富管理行业也在借鉴制造业的服务化、定制化和智能化的发展趋势，为弥合这两者之间的鸿沟，引入了“模块化”分层优化组合模式，平衡定制化和规模化之间的矛盾。

一方面通过理想化的“模块化”，将“专业的事交给专业的人／机构”，另一方面，又通过设计好模块间的连接，动态组合调整，以更好地适应多变的外部环境，满足理财者多元需求。我国已出现了以客群定位为主的专业化分工合作，发展出了不同的投资方式、投资产品和服务方式等。

当“以客户为中心”后，分工合作引发的委托代理，特别是利益冲突，将会成为市场关注的焦点。为此，必要的利益和风险隔离，合理的激励约束机制将是关键。我国越来越多的金融机构将理财部门独立为子公司，既是监管要求，也是行业发展的内在趋势。

05 数字技术将深度改造财富管理行业

数字技术正重塑我们的社会，财富管理行业也不例外。这里不讨论数字货币、数字资产和去中心化金融等纯数字金融新世界，仅分析传统财富管理行业的数字化改造。数字技术至少在两个层面上重塑财富管理行业。

一是通过量化、智能化和网络平台化等方式，嵌入并改造财富管理行业的营销、客户服务、投资顾问、投资者教育等不同环节。这既提高每个环节的效率，降低边际成本，使得财富管理可以向更广泛的投资者群体延伸。通过数字手段，将专业的投资业绩归因、反馈，情绪和仓位管理等辅助手段，低成本的辐射到普通投资者，让普通投资者也能享受相对专业的“定制”服务，实现财富管理“普惠化”。

更重要的是，数字技术在使用过程中，特别重视隐私保护，并在数字世界引入了信任因素，降低了人的主观能动性的不利干扰，可以更深入地走向客户“内心”。具体而言，通过数字技术手段，可以向中小投资者提供多元的信息和判断，让投资者对风险收益有更直观、全面和客观的感知，更好地合理化自己的行为模式，特别是更科学的情绪管理，更有效的投资策略和投资行为。

二是形成独特的行业生态和组织方式。数字技术在降低各环节成本的同时，也降低了社会交易成本，使财富管理产业链的环节可以更加细分，并可以更多引入专业化的社会合作。在此基础上，行业可以演化出新的组织方式，形成更丰富的生态。

宏观趋势上，将近些年的新现象结合成完整图景，可能需要重新审视财富管理和资产管理行业的未来形态。美国游戏驿站反映出来的社交媒体和散户力量、全球越来越多地使用量化和程序性交易、大量智能投顾和智能合约取代投资管理机构和交易组织，以及对投资者提供投资行为、心理分析和陪伴的智能服务等。这些变化已勾勒出以数字技术为主导的完整生态链，数字技术将自动主导具体的投资过程，自然人不再选择具体的投资过程和模式，而转变为对影响投资过程和模式背后的理念和规则的选择，实际上是对不同投资生态的选择。

作者单位：陈道富 国务院发展研究中心金融研究所副所长

【财策智库 WEALTH PLUS】财富管理行业的学习分享及资源整合平台，微信公众号内搜索“财策智库”即刻关注！