陈文基：以买方视角，打造真资产配置

中信证券财富管理（香港）执行董事、产品及投资方案部主管陈文基先生就“买方顾问”这一话题探讨何为《以买方视角，打造真资产配置》。

资产配置的真实面貌

首先，重新梳理关于“真”的概念。尽管我们可能不确定什么是真正的资产配置，但我们可以清晰地了解什么是不真实的资产配置。与客户的对话中，我们常会发现他们所谓的资产配置实际上是集中在某几个股票上，风险仍然相对集中。在我们的财富管理理念中，真正的目标是长期管理财富，获得长期、稳定的回报，而不仅仅是在短期内追求高回报和极端增长。

其次，是关于“合理的长期回报”。投资的目的在于分享经济增长带来的成果，相信资本、劳动力和科技水平的长期增长。所以为了保值并防止购买力被侵蚀，我们必须进行投资。财富管理公司主要考虑的是合理的长期回报和全球经济增长和通胀水平，所以我们追求的回报率在6-10%之间，并加入适度的风险溢价。这被认为是一个合理的长期回报水平。

有些客户希望获得更高的回报，但必须意识到高回报往往伴随着高风险。因此，我们的目标是在保本的前提下追求尽可能高的回报，同时客户也需要理解所有投资都伴随着一定的风险，而且必须清楚自己能够承受的风险程度。实际上，在2018年6月，郭树清先生曾提醒，若回报率超过6%，可能需要警惕；8%可能存在较大风险；而10%则可能导致本金损失。这也是我们想要向客户传达的信息，即在追求高于某一长期回报水平时，必须做好承担相应风险的准备。

一般而言，客户愿意冒的风险有四类，取决于个人喜好。有些客户认为市场风险较高，不愿涉足股票，而更愿意购买信托和理财产品，以承担金融风险，同时市场价值波动较小。另一些客户则可能觉得股票风险太大，更倾向于购买非流通非标的产品，冒的是流动性风险。每位客户承担的风险取决于个人偏好，我们会根据这些偏好提供建议，但无论选择哪一种方式，我们都追求风险的平衡。而真正的资产配置意味着实现真正的分散风险。我们可以通过大类资产的分散、对冲策略的分散，选择管理人，或者购买结构化产品的方式来应对某些标的的高估值情况，确保风险的真正分散。

作为买方，我们的主要任务是提供充足的产品，丰富产品平台，并进行足够的尽职调查和跟踪，确保客户购买的产品与其需求相契合。

图片来源：陈文基先生在演讲现场

谋求经济增长红利

在资产配置方面，首先观察大类资产的表现。红色代表债券类资产，蓝色是股票类资产，绿色是黄金，黑色是原油。每年各大类资产的表现存在较大差异，可能在30%、40%、50%左右波动。今年可能美国股票表现较好，而原油表现较差，上一年原油涨幅为34%，股票市场表现不佳，美元国债也下跌了约13%。这主要是因为美国国债虽然信用风险较低，但市场风险较大，去年加息较为剧烈，导致了大幅下跌。

如果从大类资产的角度来看，每年平均回报约为6.3%，这是对过去20多年回报的分析。如果能够聪明地选择每年表现最好的资产，年化回报可能达到42%，尽管这不太现实。同样，如果每年选择表现最差的资产，年化回报可能为-1%，这同样难以实现。因此，做好真正的资产配置，合理回报在6-42%之间，偏向6%。学术研究显示，如果你真的擅长投资，对于长期收益变动的解释，大类资产和资产配置的选择占了大约90%的因素。这也是我们一直强调的事情。

作为买方，我们经常面临三个问题。首先，客户对于收益的期望较高，我们需要管理客户的预期。其次，客户的本土偏好较重，但我们仍然强调分散风险，至少在底层组合中不过于集中。第三，客户可能对一些环球策略较为熟悉，但由于额度限制，无法投入大量资金。我们会提供一些长期业绩良好、但名气不太响亮的策略，以及我们的责任是找到好的管理人。

风险平衡与管理

最后，我想强调的是投资者教育。我们必须帮助客户规避一些风险，向他们清晰地传达我们的理念。通过同事们的努力和领导的支持，客户对资产配置的理解逐渐增加。我们希望通过投资者教育的实践，能够回答客户的疑虑。

大家熟悉的美林投资时钟，用于指导何时买卖股票、债券和现金。通过对通胀和经济衰退的判断，我们可以确定当前所处的市场时期。然而，由于市场周期变化日益短暂，以及特殊情况的存在，传统的方法变得难以应用。因此，我们没有采用美林投资时钟，而是通过观察大类资产的相关性和风险溢价来判断市场位置和金融资产的周期。例如，如果市场的贝塔表现良好，我们可能增加对大类资产的配置，或者选择购买更多对冲基金以获取更好的方向。在2021年中至年末，我们判断市场处于收缩期，因此增加了对冲基金的配置，成功规避了2022年的困境。

当前看来，尽管美股涨幅较大，但我们仍然认为处于收缩期，因此我们将继续观察。那么，在收缩期我们是否完全不购买任何大类资产？并非如此，我们会综合考虑风险溢价和市场的值得购买之处，尽管比例可能有所不同。

最后，为什么我们要进行这么多的分析？主要原因是大多数客户往往受市场情绪周期的影响。他们在股票涨时不愿买入，股票涨了一段时间后才购买更多，而在见顶回落时加仓更多。所以我们实际上是在抵抗市场情绪周期，越冷静的投资基金、越冷静的组合经理，就能更好地抵抗市场情绪的波动，实现真正的资产配置。

亚马逊创始人贝佐斯曾问巴菲特一个问题，即为什么其他人不参考巴菲特的简单投资策略，巴菲特回答说没有人愿意慢慢变富，都希望快速致富。尽管大家都能理解巴菲特的投资理念，但实际上大家更倾向于快速致富。我们采用“Getting rich slowly and wisely”这个口号，强调做好资产配置。然而，并非所有人都适合资产配置，尤其对于年轻的创业者，我们鼓励他们努力创业，为国家和世界的经济增长贡献力量。在共同努力下，我们可以使我们的国家和世界变得更美好。

（本文整理自陈文基先生在第八届亚太财富论坛上的演讲内容）

关于作者

陈文基先生现任中信证券财富管理（香港）的产品及投资方案主管，主要职责为产品及投资方案管理，包括开发和加强财富管理平台、引入新的投资产品、尽职调查、为客户设计一流的投资方案以及为各业务部门的销售人员提供产品的专业知识。

在此之前，陈先生任职瑞士盈丰银行股份有限公司的产品管理主管，工作范围广泛，包括负责亚太地区的营运物流及简报工作，管理各类产品以确保其产品满足相关监管机构要求。他同时从事产品研究并担任第三方产品和服务推出流程的把关人，更为市场推广人员提供多元资产投资理念以制定高效的市场推广活动。

陈先生曾在东骥基金管理有限公司工作长达六年，位至高级投资经理，负责管理基金和全权委托投资组合，以及监督投资部门的运作。陈先生的金融职业生涯始于中国银行（香港）有限公司，担任投资顾问团队的投资分析师。

陈先生拥有香港中文大学工商管理学(荣誉)学士学位，持有金融风险管理师(FRM®)认证。

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