挑战与转机:解读中国经济现状与应对策略

导语

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农历龙年在市场历经曲折后到来。疫情后经济重启初期的迅速反弹已成往事，尽管复苏面临挑战，2024年的前景并非全无亮点。踏入新一年的第一个月，政府积极表态，市场支持举措出台在望。尽管股市情绪低迷，房市问题尚存，但中国经济也在若干领域表现出韧性。虽然如此，市场仍然普遍缺乏信心，可能需要出台更有力的政策来避免通缩继续恶化。为了帮助您理解中国市场前景，本文将深入探讨中国经济和资本市场的重点关注领域。

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为何2023年的表现令人期望落空？

2023年对中国经济而言可谓处境艰难。随着疫情封控措施被解除，许多企业，尤其是服务业，在解封后初期确实迎来了一片繁荣景象。然而，经济重启的效应很快便减退，而与此同时，房地产市场的动荡却进一步加剧。去年整个夏季，中国最大的民营开发商之一碧桂园陷入了债务困境，这导致商业和投资者的信心大受动摇。

房地产市场的不利形势波及到了消费者的情绪，并导致地方政府财政紧张，因此政策制定者们专注于遏止地方政府债务风险的蔓延，并推动金融系统的改革。在这一过程中，一些温和的宽松举措被实施，例如下调政策利率和提供财政支持，以缓解经济下行的压力，但这些举措并未能够推动经济活动的好转。

步入2024年，中国经济面临的不利因素仍然存在，但接下来的形势会如何演变仍是未知之数。尽管政策目标和细节日渐明确，但在实施及效果方面仍存在较大的不确定性。我们认为，三个关键因素将推动2024年经济增长与风险之间的平衡。针对这三个因素，我们会分别阐述乐观与悲观情形，以及我们的相关观点。

房地产市场的困境

住房市场一直被视为经济和市场信心的重要指标。尽管楼市下行已持续三年，但市场触底似乎仍有一段距离，价格预期变得更为悲观。今年的首两周，住房销售额大约只有去年同期的一半，开局并不理想。开发商面临财务困难，这让购房者对他们是否能如期交付住房缺乏信心。已售房产与已建成房产之间的累积差异突显了问题的严重程度。

这导致销售额进一步减弱，加剧了开发商的压力，形成了螺旋式下滑趋势。从预售房销售额暴跌可以看出这一点，而二手房销售额则保持稳定。中国政府已经推出了一系列支持房地产部门的计划。到2023年底，政府提议扩大一些重要的城镇化项目，包括对被称作「城中村」（即在大城市中遗留的自建住宅集群）进行改造。

尽管项目的细节有限，而且由于土地所有权极为复杂并且存在地方差异，该计划处于初期实施阶段，因此目前很难确定其最终影响。乐观情况下，房地产相关的支持政策将继续推进，例如，央行已宣布计划推出新的政策工具来帮助融资。一旦全面实施（假设实施时间为10年），城市改造项目可能为年销售额贡献最高10%。

这意味着政策的全面推行可能有助于稳定2024年的住房销售。悲观情况下，尽管通过扩大保障性住房和改造棚户区来增加公共部门建设可能有助于抵消部分房地产投资下行的影响，但这些计划并没有直接解决市场对于开发商预售商品房失去信心的问题。从宏观角度来看，这些措施可能会产生积极影响，但不一定能解决当前的微观问题（即市场对于开发商能否按时建成已购房屋以及房价是否会继续下跌的担忧）。如果这些计划效果不佳，或者购房者信心仍然疲弱，房地产价格和销售量可能会继续收缩，从而影响居民情绪和更广泛的行业气氛。

出口行业局势

考虑到市场普遍预期发达市场（尤其是美国）的增长将放缓，因此出口增长将面临周期性的挑战。全球供应链的多元化趋势是一个结构性问题。在产能过剩的担忧下，以上两个原因导致了2023年下半年出口价格的下跌。

乐观情况下，出口价格可能会企稳，表明企业已经完成了调整，出口前景有望改善。电动汽车等新兴行业的迅速扩张可能成为海外出口的推动力。中国在许多高科技供应链中仍然占据主导地位，因此供应链多元化和”去风险”等趋势可能会放缓。悲观情况下，电动汽车出口的快速增长以及整体制造能力的大幅提升在房地产市场低迷期间为经济提供了支持，但出口激增，再加上市场日益关注产能过剩问题，开始引发全球资本的抵制，有可能导致贸易紧张局势，进而给中国的出口和制造业带来新的压力。

我们的观点是：中国作为全球制造业的重要地位不太可能受损，出口的周期性需求预期仍将保持稳健。去全球化和去风险虽然被认为是潜在风险，但数据显示，供应链只是延伸至更广泛的领域，中国在其中的地位仍然牢固。此外，我们所讨论的流入印尼和越南的大部分投资实际上是中国制造商延长自身供应链的结果。

汽车行业是一个高度政治敏感的领域，因此可能会引发贸易摩擦，但这种情况不太可能瞬间发生，并且可能只限于影响少数几个国家。大多数新兴国家缺乏汽车制造业，因此更愿意进口价格具有吸引力的中国电动汽车。商业情绪是最后一个因素。由于过去几年加强了监管，私营部门的投资大幅放缓。尽管这部分受到周期性因素的影响，但政府政策对企业部门的信心也非常重要。

最近几周释放的政策信号虽喜忧参半，但更加清晰和可预测的监管环境将是稳定商业投资的一个关键因素。2023年，政策制定者采取了一定程度的货币和财政宽松措施。我们预计2024年将继续放宽货币政策，如果美国也像市场预期的那样放松货币政策，中国可能会加快放松步伐。财政政策可能会承担更多的责任，特别是与其他政府机构协调稳定住房市场。随着房地产市场波动减少，监管政策更加清晰，这或许是实现更持久乐观经济前景的关键所在。

政府可能只针对房地产市场推出零碎的刺激措施和政策支持，这可能会加剧通缩和市场信心持续低迷的风险。政策可能会阻止经济增长出现周期性恶化，但如果缺乏强有力的刺激措施来恢复房地产行业的稳定，经济增长可能会维持在微弱水平。虽然市场关注点集中在房地产和刺激政策上，但政府首要关注维持稳定和安全，培养自给自足的能力，这优先级高于推动增长和经济改革，可能导致前景持续低迷。

我们的观点是，就目前论点而言，很难做出明确的判断。短期内，政策制定者似乎有意愿恢复市场信心。然而，目前尚不清楚政策的实际效果，因为市场信心难以准确评估。我们认为乐观和悲观情景的风险相当。总体而言，2024年对中国经济而言似乎是充满挑战的一年，各个行业的前景也各不相同。市场普遍渴望出现更具实质性的刺激措施，以重振”动物精神”，恢复整体信心，但这些措施的实施范围和效果仍是未知数。

那么，这样的经济前景对投资者意味着什么呢？针对投资者，当前的经济前景意味着需要保持警惕并保持灵活性。尽管短期内可能会出现市场波动，但长期来看，中国经济仍然具有强大的潜力。投资者应该根据自己的风险承受能力和投资目标，采取谨慎的投资策略，并密切关注政策变化和市场动态。在这样不确定的环境中，保持多样化的投资组合和定期审查投资策略将变得尤为重要。

对冲外汇风险，合理使用融资币种

在货币方面，我们维持对冲离岸人民币长仓的风险或将其用作融资货币的观点，这是基于多个原因。首先，离岸人民币的当前利率低于许多主要货币，再加上中国央行领先世界其他主要经济体进入宽松周期，利率差可能会进一步扩大。因此，投资者有望享受较低的借贷成本，或者利用正利差对冲贬值风险。

其次，随着出口增长可能放缓以及出境旅客流量可能回升，国际收支平衡仍面临压力，这可能对人民币币值造成影响。最后，同样重要的是，2024年是全球选举大年，地缘政治风险将持续存在，可能导致外汇市场波动。在季节性因素方面，由于出口商进行换汇资金流动，离岸人民币通常在临近中国新年时走强，这可能为投资者提供一个不错的建仓窗口期。

股票：政策行动日趋果断

随着中国股市创下新低，政府在推行支持措施方面已变得更为主动，1月24日，中国人民银行意外宣布将存款准备金率下调50个基点，估计将向市场释放人民币1万亿元流动性。国家新闻出版署于12月22日发布一份管理办法征求意见稿，内容有机会对中国网络游戏产生负面影响，在市场强烈反对后已经从网站上删除，情况较为罕见，因而引起外界猜测，认为可能会发布更为宽松的管理办法。 然而，市场仍在期待后续会有更多宏观刺激措施，例如扩大财政支出，以及中央和省政府采取协调措施解决房地产问题等。定于3月5日起召开的两会将会是市场关注的焦点。

目前，市场的共识预期仍预计2024年／2025年MSCI中国指数的每股盈利将增长13%／16%，我们则预计增长10-11%，相比之下，市场预期较为乐观。由于过去几个月市场的共识预期并无回落，我们认为在即将到来的3月财报季，部分公司的盈利可能不及预期，从而限制短期内的市场升幅。利润率和销售额增长可能延续其复苏趋势，但速度也可能不如预期。

1月23日，彭博报道称中国政府正考虑一项3,190亿美元的救市计划，以稳定持续下滑的A股市场。资金据推测将来自中国国有企业的离岸账户，共计人民币2万亿元（约2,780亿美元）。据报道指，中证金融公司或中央汇金公司等被称为「国家队」企业还会从在岸市场额外提供人民币3,000亿元（约410亿美元）资金。

我们相信计划本身并不能达到扭转局面的效果，但或许标志着市场情绪已筑底。首先，我们不确定离岸中国国企是否拥有2万亿元人民币的自由现金流可投入A股市场。2万亿元人民币的数额十分巨大，相当于A股市场总市值的3.3%、自由流通A股市值的7.7%，还相当于在岸市场1年平均每日成交量的2.3倍。

根据我们的初步估计，截至2023年6月底，在香港上市的50大中国国企拥有约人民币13万亿元留存现金。该余额中约80%由中资银行持有，由于股票投资会对银行资本构成过高负担，因此持有股票意愿较低。对于非银行类国企持有的其余2.4万亿元现金，大部分存款为在岸人民币存款。换言之，为满足计划需求，这些企业可以使用在岸存款，但此举会耗尽他们的现金，而这些企业将要为该救市计划而搁置他们的资本支出／股息计划。这让该计划看起来不太可能能够实行。如果确定实施这个计划，其资金规模庞大（超过2015年相若的救市计划，相当于约8%的自由流通市值），并且有望提振在岸和离岸股市的气氛。

战术性交易机会

我们预期在岸和离岸股市将稳定在当前水平附近（恒生指数约15,000点，沪深300指数约3,200点）。然而，将此视为扭转局面的定论可能为时尚早。投资者在去年曾多次遭遇重挫，通常会倾向于在市场反弹时获利了结。此外，考虑到中国在过去几年录得巨额的资金流入，外国投资者也有大量套牢在这市场的亏损头寸。

我们留意到，空头回补和结束低配持仓推动了战术性反弹。此外，极低的估值（市盈率和市净率低于1个标准差，且接近10年最低水平）可能会限制下行风险。然而，在政府实施更全面的刺激计划以重振整体需求和信心，以及／或制定应对房地产市场挑战的全面计划之前，中国仍可能是一个短期交易的市场。

就短期战术性交易而言，我们预计离岸市场将跑赢在岸市场，因为前者的贝塔值更高且超卖幅度更大。根据现时的头寸及风险承受能力，我们提出以下策略：对于希望进行战术性交易或增加贝塔风险的投资者，我们看好估值受挫、但当市场回升时可能强势反弹的优质蓝筹股。

而对于更希望在场外观望等待局势更明朗的投资者，可考虑资产负债状况强大和股息派付稳定的稳健型公司，另外，国企也可成为避险工具，或能在长期结构性受益于国企改革政策。从广泛的投资组合角度来看，我们建议对中国市场持中性配置，约占股票配置的4-5%。大幅超配此市场或有本土倾向的投资者将资金多元分散至全球领域，利用结构性产品策略进行交易也可增加持仓敞口的可预见性。

结语

在当前中国经济面临多重挑战的背景下，我们见证了政府采取积极措施以支持市场的努力。从住房市场的复苏到出口行业的挑战，再到商业情绪的波动，中国经济的未来发展仍然充满了不确定性和挑战。然而，在这些挑战之中，我们也看到了机遇的萌芽。通过谨慎的投资策略和灵活的市场应对，投资者可以在这个动荡时期找到稳健的投资机会。同时，政府在实施更广泛的刺激计划和改革措施方面的积极态度，也为中国经济的未来增长奠定了坚实的基础。在这个变幻莫测的时代，保持谨慎乐观的态度，并密切关注市场动态，将是投资者取得成功的关键。

文章摘自：《2024年中国展望：尚需忍耐》主要作者：摩根大通 亚洲投资策略部

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