交银国际洪灏：最容易赚钱的时候已经过去……

近日，在“交银国际2021年下半年投资展望媒体发布会上”，交银国际首席策略师兼研究部主管洪灏分享了上述观点。以下是演讲的精华内容，分享给大家：

由于最近美联储议息会议之后，我们看到整个市场的长端的利率在往下走，那么同时收益率的曲线在平坦化，很多人认为如果下半年利率上不去，或者说通胀预期见顶，那么市场的风格会重新回到成长的板块。

但是，数据显示，成长板块相对于价值板块，它们的估值的回归是没有结束的，中国的成长板块还是很贵，美国那边的成长板块它回归的比较充分，比如说木头姐etf（凯瑟琳·伍德，又名木头姐。2014年，在她58岁的时候，创立了诺亚方舟基金），它的基金今年回调了接近40%，就是一个非常明显的例子。

同时在木头姐的基金里头大部分股票是不涨的，因为这些股票今年没有盈利，所以美国的增长板块相对来说稍微好一点。中国的成长板块它相对于价值板块的均值回归是没有结束的。

01 通胀上下游价差达到历史高峰

价值板块的均值回归仍然在继续，现在大家都谈到的PPI、CPI见到历史最高值或者说上下游的价差进入历史的最高点，是什么意思？

大家现在都特别的在乎上游的通胀，因为大宗商品、铁矿石涨了很多，如果去年6月份买进去的话，那么现在至少翻了三倍，可能不止，原油都翻了一倍，我觉得更重要的是上下游的价差主要体现在下游需求端的不足，大家不要被奢侈品上头排的队迷惑掉，我觉得真正的需求端，就是终端需求其实是不足的，这也体现在我们的终端需求没有被反映在 CPI价格的通胀上，所以造成了上下游的价差。

所以如果我们现在用政策去压上游的通胀，上游的通胀可以被压下来，但上游的通胀也没有传导到下游。

02 最宽松的时候已经过去

从分析总体来看，我们再去期待央行放宽流动性，我觉得是没有可能的，甚至我们看到5月份的公开市场操作，其实都是在回收流动性。

如果你看一下美国，市场上有太多的钱，流动性已经泛滥。美联储放出钱之后，商业银行并未将资金借出去。同时在最近的这一次美联储议息会议上，将联邦基金的超额准备金利率上调了5个基点。其实也是吸引大家的钱回流到联储的资产负债表上。

无论是中国还是美国，我们觉得，在这样的大环境下，央行货币政策可以继续宽松的话，我觉得边际上不太可能。应该说最宽松的时候已经过去。

所以，无论你看美联储的资产负债表变化速度，还是看我们中国央行资产负债表变化速度，它是往下走的。而且我们中国央行的资产负债表变化一般都是领先别的国家。中国一切的风险资产的表现，都是对中国央行资产负债表变化的一个杠杆。股票、债券、房地产、大宗商品价格，这些重要的经济变量和资产价格基本上都和中国央行资产负债表的变化息息相关。

从央行最近的动作、美国的通胀压力，还有整个大宗商品的供应链情况来看，我不认为大家应该去奢望流动性会很宽松，或者流动性会明显收紧。

03 周期板块的强势将在未来3-6个月见顶

下一个阶段，市场价格反映的应该是一个防御性价值板块的轮动，周期性价值板块的强势逐渐见顶，最容易赚到的钱已被赚走，但非周期性价值类股应该会有更多机会。这也是我们对下半年的一个建议。

所以，我觉得央行资产负债表，它的扩张一定是在放缓，我们的货币供应数据一定也是在放缓。

把时间周期聚焦在未来的3~6个月，在这个时间周期里，周期股的强势大概率是见顶了。

近期周期股各个板块都有不同程度的回调，大宗商品尤其是铁矿石和螺纹，煤，回调的力度还是比较大的，国家的干预还是有一定的成效，国家的储备放出来，会从上游打压周期板块和大宗商品的强势，从历史规律来考虑，上下游的价差达到一个历史的最高峰，无论是以上游 PPI的形式往下走，还是下游CPI的定价的能力往上走，那么其实上下游的价差最终还是会收敛的，或者说就是上游现在拥有的定价的它的利润率它不可能再像过去的12个月那么好了，毕竟我们向大家推荐的周期板块和价值板块，其已经推荐了12个月了，所以其实也这段时间也跑得非常的好。

周期性板块强势进一步的往上走，我觉得概率上是不太可能的。

所以上下游的价差从另外一个方面是反映的就是上游企业的定价的能力，比如说前几天我们看到鞍钢的利润涨了860%，一个非常夸张的一个业绩，但对于周期性板块来说，基本上就是一个十年一遇的非常好的周期。它最好的时候可能已经过去了。

04 科技股的周期性强势是否见顶？

科技股是成长板块里头的一个板块，在定义的时候就是全球的行业定义标准，我们把科技股定义为周期性的成长板块，因为它的盈利对于经济周期的波动是非常敏感的。

科技股定价的能力，或者说它的周期性的强势是否见顶了？

其实我倒不是从这个角度去考虑，因为我相信现在很多人会说，半导体它进入一个超级周期对吧？

我们现在看整个半导体板块都非常强，包括科创50，还有创业板的涨幅很好，其实它最重要的聚焦点就是在半导体，当然半导体的行情并不是最近开始的。

从16年开始，17年开始到现在，自从我们供给侧改革，其实我们同时也在进行半导体行业的投入。

那在大环境下，我们不排除在整个成长板块的下头，有一些子板块它的表现非常好，比如说像很多在香港上市的这个中概股，它便宜很多，还有教育板块。

但是整体来说成长板块其实我觉得还没有完成回归的过程，鉴于在过去的十年里头，它一直跑赢价值板块，如果我们认为短短的9个月不到12个月的时间范畴里，成长板块的高估值的均值回归可以结束，我觉得不太可能。

的确，我们刚才讲的比如说半导体板块，比如说像一些其它一些子板块，可能是有机会的，但整体来说我们觉得更好的机会是在价值股，或者说成长股更好的买点还可以等一会。

05 白酒板块为防御性成长板块

说到我们中国的白酒板块，很多人对白酒板块也有一定的误解，白酒板块是一个防御性的成长板块，因为它每年的盈利大家都给予15%或20%的增长。

外国有科技成长板块，中国有酱香型科技，它们一起涨。但人家也便宜了很多，尤其是美国的成长股和美国的科技板块便宜了很多。

如果你看一下中国的科技板块和中国的价值板块，其实它并没有完成它的均值回归的过程。成长板块相对于价值板块仍然是很贵。

06 流动性不会像去年那样松

对于美联储的加息的预期，现在市场在美联储开会之前，因为通胀压力不断在上升，市场对于加息的预期，甚至提前到2022年就是明年的下半年，因为联储自己说2013年2014年可能才加息，所以市场是比较对于加息的预期是比较鹰派的，认为美联储可能会提前的加息，同时美联储在这次议息会议上也讨论了如何加息和如何缩表，期待流动性再像去年那样放松，我觉得不太可能。

拜登最近提出的4万亿的基建的方案，也遇到了一些阻力。

财政刺激计划也遇到了一定的阻力，规模在不断的下降，去达到共和党的可以同意的一个水平。

如果这个财政刺激计划出来了，财政部要发债，然后美联储要买债，美联储买债的话，流动性放出来也不太可能。

07 今年不同于去年6月闭眼睛买周期、买价值

美联储资产负债表已经达到了8万亿的美元，但是你看到了它其实是在回收，我们中国央行也在回收，所以我们中国央行扩表的速度也在下降，一般来说这个扩表的速度决定了经济周期运行的速度，决定了市场的流动性，决定了市场的估值，决定了各种大类资产的估值，比如说股票、债券、房子等等。

所以我觉得如果是流动性边际上来说，我们不是说没了流动性，而是说我们的流动性边际上来说可能会收紧，这样的话，其实对于风险资产的运行不是利好，或者说如果我们看现在的市场的状况和去年6月份一年前是完全不一样的，去年6月份就是闭眼睛买周期闭着眼睛买价值，11月份闭着眼睛买贝塔，哗一下涨上去。

但是到了现在，流动性边际收紧，对于估值的压抑，对于债券收益率的下行的压力，对于风险资产的风险偏好的打压，都是有向下压抑的作用。

08 下半年比过去的12个月更不利于追逐风险

下半年没有过去12个月那么有利于追逐风险，因此我觉得还是放弃整体的市场的机会，来看一下子板块的机会，一般来说在流动性边际缩减的时候，市场的波动率就会上升，市场的估值就会下降，同时市场的盈利的增速见顶了，股价要接着往上走的话，我不觉得是一个特别容易的事情。

美国长端国债到了现在这个水平，它的变化动能已经达到了一个拐点，那么在拐点上，如果美国长端国债上升的话，反映的就是一个通胀的风险，反映的可能是提前加一个加息的风险。

类似于今年2、3、4月份的情况，就是国债承担利率上升，然后成长股还有高股指板块一波下跌下来，因为你的折现率提高了，所以你的估值就打折。

那么如果长端利率下行，我不认为是一个特别好的消息，那美联储其实它的他的意思会更鹰派，很多人不明白就为什么长端利率下行，股票还会跌，主要还是因为长端利率下行反映的是反映的是风险偏好的下降，或者反映的是增长预期的放缓，或者说反映的是资金从风险资产转到安全资产（防御性的资产）上来，比如说美国国债，我认为长端国债是最关键的因素之一，那么其余的相关因素就是整体的通胀预期，我们现在也看到了通胀预期是向下，大家不要觉得通胀预期向下就是通胀就没了，不是这个意思。

通胀预期向下，我认为反而是更加不好的一个现象，因为反映的是美联储的货币政策其实在失灵的，至于说美联储接着印钱会不会出现其他的一些系统性风险，我相信没有人知道。但是我们只知道就是说我们现在面对的下半年是比过去的12个月更不利于追逐风险的。

09 下半年最核心的2个风险点

那下半年有什么风险点，其实我觉得刚才我也讲到就是说长端利率，它无论是中国还是美国的长端利率，甚至我觉得我们中国的端利率在这一次美国长端利率下行之前，我们的长端利率已经下行了。

可能是很多人忽略了，因为长端利率的下行的背景是我们的上下游的价差在不断的扩大到历史的高点，同时我们上游的 PPI的水平已经基本上回到史无前例的水平。

但是在这样的背景下，我们看到长端利率下降了，这很有意思，这是市场风险偏好的一种暗示，所以我们觉得这个是大家下半年应该注意的一个风险点。

第二个风险点就是来自于财政的刺激，因为毕竟2020年不管是中国还是美国都做了很多的财政刺激，比如说下半年可能基建它可能下的会特别快， 五六月份其实我们也没有看到新的地方债的发行。我们也看到，整体的社融增速在往下走，如果没有记错的话，新增社融的增长速度是打折的，打了5折，所以这个是一个非常快的收敛。

最近有很多新的政策出台，比如说对于房地产行业的政策，对于卖地收入的收归中央调配，以及预期了很多年的房地产税的可能要启动等等，我们最近已经看到了很多这种风险点。

所以你要我就是说去预测哪一个是爆发点，我可能我很难确切的告诉你是哪个，但是我们现在看到，比如说基建的投资增速快速的下行，现在新地方债在发行增速快速下行，通胀预期仍然很高，消费者信心仍然在一个比较高的位开始往下走，然后上游大宗商品的加仓开始收敛，那么因为期货仓位还是很重，是否会引发市场的期货市场一些波动等等，那么这些都是相关的，不一而足。这些都是我们应该关注的风险点，那么最核心的就是长端的利率和通胀的预期。

10 医美行业大部分属于快消品门槛不高

医美行业它是一个医疗保健下头一个子行业，最近医美行业调整比较大。

医美行业虽然它有个“医”字，有个医疗保健的一但是医美行业其实它属于一个快消品，大部分属于一个快消品的行业。

这个行业其实是缺乏监管的，所以虽然它的行业有爆发性的增长，但是我觉得监管的风险也不能够忽视，同时其实医美行业也没有什么门槛，一一个诊所做得好，你要做成连锁的话，其实还是要看医生，也就是说对一个餐厅你要做的好的话，也要看主厨的手艺好不好。

因为涨过一波了，我觉得下一波最好的就是在未来3~6个月里头，最好的机会并不在于这个行业。

11 好的公司不一定是好股票

好的公司不一定是好的股票，那么毕竟这些股票涨那么多了，就像教育板块最近因为监管的风波也遭到了重挫，美国的好未来跌了80%，新东方好像也跌了70%，它在这么高的估值，是否还是一个好的股票，其实是值得斟酌了。