招银理财首席投资官范华：资产配置的逻辑框架

文章作者 | 朱子轶
文章来源 | 小轶的市场观察

第一部分 资产配置的逻辑框架

应该配置什么资产？有标准答案吗？资产配置是非常客户化的优化问题。没有最好的配置只有最适合的配置。

尝试回答以下问题：预期回报？能承担什么风险？投资期限多久？流动性的要求？是否需要预留房贷、子女海外留学的支出？是否可以使用杠杆？是否有能力选择带有alpha的产品？

既要、又要、还要往往很难达到，比如在现实中我们很难找到兼顾以上三要素（风险、收益、流动性）俱佳的资产。

下面我们简要介绍三个资产配置的基本理念：

理念一：持有风险资产可以获取风险溢价；

理念二：分散化是投资中唯一的“免费午餐”；

理念三：投资回报=资产类别指数回报β+积极管理超额收益α；

我们可以把大类资产的风险-收益关系特征画在一张图上，比如上图，横轴是波动率，纵轴是预期收益率。这张图是我们的战略合作伙伴摩根资管（JPMorgan Asset Management）更新的人民币视角下的长期资本市场假设。可以看到2020年的有效前沿，比以前更低了。和全球其他资产相比，中国的信用债、世界的股票都是在前沿上比较好的资产。从这张图上很直观的一个结论就是：要想获取高回报，最简单的办法就是多承担风险。

分散化指的是风险因子的分散化，而非简单的数量分散。
上图横轴是投资标的的个数，纵轴是波动率水平。假设每个标的波动率都是10%，投资标的的数量越多，波动率下降的越低，投资组合的风险调整后收益也就越高。请注意，如果上述标的的相关性是0，那么投资5-6个标的波动率就可以下降一半，也就是风险调整后的收益翻一倍。也就是说如果我们可以找到不相关的投资标的，5-6个就够了。而如果投资标的之间的相关性是0.6，就像大多数股票，可能相关性比这个还要高，那么投资再多的标的，波动率只会下降到原先的80%而不再降低。例如股票基金，投资20个以上时，进一步降低风险的作用就有限了，股市一跌，大家都会跌。再比如P2P，朋友圈的说法，有人去年买100个P2P都爆雷了，也是同样的道理。鸡蛋虽然分散在不同篮子里，却在一辆车上。
《原则》的作者瑞·达里奥说过，理解了上面这张图你就理解了分散投资，那么你就可以做好投资。

第三个理念是投资回报可以拆成市场提供的指数基准的β，和积极管理的带来超越基准收益的α。通常来看，β具有共赢、容量大、容易提供、成本低等特点；而α则具有零和、容量低、不易提供和费用高等特点。

通过对比价值投资大师巴菲特、量化投资大师西蒙斯和传统经典的股债60/40组合我们可以发现：60/40的组合主要获取市场的β收益，红线反映其历年收益的统计分布，1年亏损概率高达30%。巴菲特的组合也可以看出，曲线中枢向右移动，但因专注股票投资，所以波动度也较60/40加大，组合一年的输钱概率也有22%。而量化大师西蒙斯的组合中枢进一步右移，同时投资收益的波动率也不高，这使得持有1年时间输钱的概率几乎是0。他的代表基金大奖章基金尽管管理费高的离谱，但是因为业绩太好，容量有限，很早就对投资人关闭了。

市场的α和β在不断的演变，比如中国市场有效性弱，α比较容易获取，随着市场有效性提升，会有机构把一部分α提炼成聪明β（smartβ），进一步使用量化的方法复制降低了管理成本，以低价出售；而在美国市场这类强有效市场，还有人进一步把传统的α变成另类β，费用降低增加规模。所以在中国这样的弱有效市场α是比较容易获取的，而像美国这样的强有效市场，β的获取可能更加普遍。

如何衡量市场的有效性？就要说到积极管理的基本法则。公式（见上图）：信息比=投资技能×宽度（平方根）-成本

中国市场的机构投资者占比低，机构投资者优势明显；市场交易宽度来看，中国市场的流动性高，个股分散度好；成本来看，交易成本适中，只是管理费偏高。所以像中国这样的市场非常适合积极管理。

这里可以从积极管理的结果上得到验证。

我在2018年12月的一个研究中计算了晨星数据库中的共同基金过去10年的存活率、超额收益和胜率。发现只有中国的股票基金有显著正超额收益。活下来的基金中看战胜指数的比例就更低，而中国的不仅是正的，而且比其他市场高很多，胜率在活下来的基金中占比超过80%，所以中国市场还是主动管理的天堂。

大家可能听到过这样的说法，海外机构的投资回报超过90%来自资产配置。

海外机构大多采取战略配置+战术调整的模式，其投资收益可以分解成：资产配置收益贡献、战术配置收益贡献和积极管理的α贡献。由于战术配置难度大，获取正超额收益把握小，夏普比能做到0.8就不错了。机构投资者给予战术配置的风险预算是很小的。

通常我们说的资产配置管理主要在谈战术配置，即资产类别和策略的动态调整 (编者注:即资产管理的买方和投资人总希望看到或证明某些积极策略的效用），然而事实上，历史数据告诉我们，α的管理和战术配置给投资者带来的收益贡献很小，主要还是要做好战略配置的定位，把战略配置搞对。（编者注：而战略资产配置的定位很大程度与理解投资人的个性化需求密切相关。)

以上是一个比较常见的战术资产配置的框架，首先明确投资者的收益目标、投资期限、偏好和投资限制。其次对于每个投资类别从宏观、市场和技术面因素进行判断。根据投资者投资期限的长短，综合上述信号，考虑相关性因素优化后得到目标组合。通常短期限的投资，我们会给予技术面因素更多考量。

以上是关于第一部分资产配置部分的三点小结。

1、投资人需明确收益目标和风险承受能力，选择最适合自己的资产配置，要想获得高收益就要承担风险；

2、分散化投资，选择相关性低的资产和投资策略并降低风险，提升组合的风险调整后收益；

3、在当前弱有效的中国市场，选择积极管理，适当多配置带有α特征的资产可以平滑β的波动。

第二部分：市场发生了什么？如何看待后疫情时期的资产配置？

2020年虽然才过去了五个月，但大家仿佛都经历了很多，用朋友圈的话说，我们在见证历史。新冠疫情席卷全球，为应对疫情人类的经济活动大幅放缓。有些国家和地区几乎陷于停滞，经济增长出现了前所未有的下滑，各国的货币政策、财政政策出台的速度和力度都前所未有，全球市场跌宕起伏。我们具体从疫情、经济、市场和政策四个方面来看一看。

疫情方面

截至2020年5月9日早上，全球有超过190个国家和地区发现了确诊病例，累计确诊的人数达到了400万人，27万人死亡，病毒的传染性、致死率的组合使得其影响力超过了有史以来的所有健康危机。

欧、美、亚主要国家已经过了高峰期，但我们仍然需要警惕反弹的风险。俄罗斯、巴西、印度成为了新的震中，形势不容乐观，疫情在第三世界全面爆发的概率仍比较高，最终传染量及持续的时间取决于疫情防控的措施是否到位。疫情的发展路径仍存在不确定性，疫苗、特效药的研制成功甚至天气等因素都可以最终使得疫情得到控制，否则病毒将和人类长期共存。

经济方面

负面的信息接踵而来，像PMI、情绪指数这样的soft data全面下跌，GDP增长这样的hard data也是断崖式的下跌，中国体现在了第一季度，美国和其他国家很可能在第二季度出现非常大的下滑。

美国的数据显示，4月份损失了2000万个工作岗位，超过了2008年金融危机以后创造的所有工作岗位的总和，失业率达到了14.7%的历史高点。需求低迷，供给受阻，个人收入锐减，企业濒临破产，一些新兴市场的国家也面临着违约、贬值的压力。我们还通过招银理财夜光指数来监测各国复工复产的速度，中国已经在这方面走在前面。各种经济不确定的指数也创出了历史的新高。

政策方面

货币政策、财政政策竞相出台，试图缓解经济衰退的幅度，美、日、欧三大央行的资产负债表占全球股市、债市的比例也是达到了前所未有的高度。财政救助、政府费用占股票债券市场的比例也是史无前例，进一步加剧了债务的隐忧。

市场方面

全球的市场大幅波动，美国股票曾经出现了四次熔断，下跌的速度和幅度直追2008年的危机，一度出现了多个市场的流动性危机。近期，美国主要的指数又出现有大幅的反弹，像美国的指数标普500、纳斯达克已经达到了30%以上。在这期间原油价格暴跌，甚至出现了难以置信的-37美元的期货价格，美国的VIX指数也是创出了新高，预示着未来的不确定性。

这些表象的背后是更深层次的问题，如果我们回顾过去500年的历史，可以看到国家实力的变迁由来已久，但是强国之间的实力剧变的时候，通常会伴随着战争和冲突。现在美国影响力的减弱和中国影响力的上升似乎预示着冲突的来临，但全球化带来的你中有我、我中有你，使得去全球化的代价是非常巨大。

全球化带来了世界经济繁荣的同时，也造成了更大的贫富悬殊，美国最富有的千分之一的财富已经和最穷的90%的总财富接近。民粹主义、民族主义的兴起，使得不少人已经开始谈论逆全球化的开始和可能到来的冲突，希望全球的领导者们担当起责任，避免保护主义带来的囚徒困境。

疫情引发的另一个变化是人类行为的改变，几十亿人的社交梳理，使得人们对于健康、安全、旅行、线上办公和教育的态度发生了很大的变化。网上有一个说法，90天改变习惯，体现在三月份电商的数据上，也体现在一季度的企业盈利上，像必选消费、军工的正增长，而休闲服务、交通运输的巨幅下跌。

第三部分资人该如何应对？

疫情经济政策市场的变化叠加了世界格局、人类行为的深层次因素，是时候我们要重新审视一下资产配置了。资产配置是一个非常客户化的过程，投资者需要首先明确自己的收益目标是什么，可以承受怎样的风险，流动性要如何，流动性的要求如何，投资者可投资的范围是否可以改变等等。

投资者自然是希望收益高、风险低、流动性好，但是投资中的“不可能三角”告诉我们这三者是不能兼得。利率水平很可能长期在低点，过去的绝对收益水平将很难达到。

当前环境下最确定的事就是未来的不确定性增加，想获取更高的回报，我们可以选择承受一定的短期波动来获取更好的长期回报。疫情给极端的压力测试提供了更多的想象空间，我们在满足这些情景下流动性要求的前提下，可以拉长投资期限，获取更好的非流动性溢价。

当然如果我们可以扩大投资范围，利用海外投资者增加配置中国的资产，境内投资者适当配置海外的资产，也可以进一步优化风险调整后的收益。

发达市场一半的债券已经是负利率了，这些负利率的债券是不具有配置价值的，因为它们不能提供风险溢价，这么多负利率的债券的存在也抬高了利率上行的门槛。股票相对于债券而言更具有吸引力，无论是美国还是中国，股票的风险溢价相对于债券而言，都达到了2008年以后的高点，当然短期来看这种吸引力也有可能继续变大（编者注: 即市场短期可能继续波动向下）。

但股票的波动性更大，我们将持有标普500一年到二十年的回报画在了这张图上，大家可以看到，持有一年最差可能是-40%多，最好的也可能是40%多，这个不确定性是非常巨大的。但是如果是持有五年、十年，那么这个波动性就要小很多。持有二十年我们其实已经很有把握回报是正收益了。所以说坚持长期投资是应对不确定性的最好办法。

虽然未来的不确定性很大，企业盈利仍在下调过程中，但股票已经从低点反弹了很多，纳斯达克今年的收益在5月上旬就已经转正，这中间的行业分化更加剧烈，同行业中的不同企业的分化也非常明显，市值权重的指数不一定是最好的选择，优秀的投资经理主动管理的策略可能更能适应这种时代的剧变，特别是在中国的这种弱有效市场。对比全球各个国家，中国股票无论是MSCI China、沪深300还是恒生，都物美价廉，因为它们的估值更低。考虑到资产类别的均值回归特性，未来反弹的概率也更高。

对比全球债券市场，流动性较差的高收益债、中资美元债都处于历史低位，非流动性溢价非常有吸引力，但需要更具有分析能力，进行主动管理，避免潜在的违约风险。国内的债券收益率下降以后，非标的非流动性溢价也有所上升。

如果用一张图来反映资产配置，那一定是反映资产类别风险收益特征的有效前沿。我们的战略合作伙伴摩根资管（JPMorgan Asset Management）刚刚更新了他们的长期资本市场假设，在资产配置的有效前沿上，越是左上的资产类别风险调整收益越好，我们有以下的观察：

第一点，和2008年相比，预期收益，也就是绿色的线下降了很多，需要下调收益的目标。

第二点是和2019年9月相比，也就是大概半年前相比，这个紫色的线，现在的这个有效前沿是更加陡峭了，也就是说债券、现金的收益更低，而股票的预期收益更高。

第三点，对比欧洲和美国，欧洲的利率水平更低，预期回报也更低。如果我们把中国资产股票、债券和中资美元债放在这个图上看，其实它们会相对于海外资产更具有吸引力，也就是说在相同的风险下，它们的收益更高，那么在相同的收益下它们的风险可能更低。

第四点，对于中国国债来说，虽然利率处于历史的低点，但从全球政府债的视角和历史的变化来看，非常有配置价值。随着进一步的金融对外开放，相信越来越多的全球投资者、全球的机构投资者会配置中国的资产。

总结一下，我们对后疫情时代的资产配置建议是：

• 首先我们应该重新审视资产配置的方案，更好地匹配自己的需求，使得风险和收益更具合理性。
• 其次，坚持长期投资是我们的竞争优势，拓宽投资范围也可以增加风险调整后的收益，股票相对于债券有吸引力，提供了更好的风险溢价和非流动性溢价，建议配置股票和另类资产。
• 在世界格局、行业格局发生剧变的时代，选择主动管理的策略，可以更好地捕捉行业和个券的机会。

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