三方财富行业的“持牌”困局
资管云
8月22日，央行副行长范一飞在“2020青岛-中国财富论坛”上讲：“资管新规明确了资管业务是持牌业务，无牌照不得经营，但在实践中仍有部分机构“无证驾驶”。以第三方财富管理公司为例，据统计，我国有超过5000家财富管理公司，主营业务是代销基金等金融产品，其中相当一部分存在无牌销售保险、公募基金及设立资金池等问题，给金融稳定带来严重威胁。”
由此看来，监管的态度很明确：三方财富机构先“持牌”，收编为“正规军”，然后按照持牌金融机构的标准进行监管。无法完成上述动作的公司，自然就成了“野鸡公司”，被勒令停业是意料之中的结局。
从行业发展的长远大势来讲，当前的监管态度无疑是一种利好，三方财富行业将借此实现华丽转身，走下“光明顶”，摇身一变成为名门正派，远大前程呼之欲出。然而所谓的“持牌”能否实现，持什么牌，如何持牌？这些问题则是业内各家公司需要关注和思考的，足以影响命运的大事。
关于“持牌”的问题，我们可以从目前国内三方财富公司的商议模式着手进行分析，并在此基础上探讨与之相对应的“持牌”方向和可行性。
01 传统业务模式—产品代销
早期的三方财富公司业务商业模式非常简单，就是卖信托赚佣金——从信托公司批发产品，雇佣理财师销售产品，公司从中抽取点差，根据产品的不同情况，抽佣水平大概在1.5%-3%之间。据此测算，年销售额达到10亿元的小型公司，每年就能有千万级的收入，先行者们迅速积累了巨量的原始资本，而显著的赚钱效应以及几乎没有门槛的行业特性也吸引了大量的竞争者入局。
此后，由于信托行业受到的监管趋严，信托产品被要求只能由金融机构代理销售。三方财富公司只能转向销售更难卖的有限合伙产品，并且尝试销售公募基金产品。姑且不论这些产品能不能顺利的销售出去，以及销售这些产品是否能够为从业者和公司带来足够的佣金收入，仅从监管的态度来说，以后无论卖什么产品，都需要持牌展业。
虽然目前相关的细节暂未明确，但可以预期的是资管产品的销售牌照门槛一定不低。我们可以通过基金销售牌照持牌标准的演变趋势大致感受的到。
2012年2月牌照发行之初，基金销售牌照在各地证监局就可以完成申请注册；在申请闸门关闭后，基金销售牌照长期呈现“僧多粥少”的局面，已有的牌照的水涨船高，市场估值曾飙升至千万甚至上亿；在证监会在2019年2月22日发布《公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法》公开征求意见稿后，基金销售牌照则是 “申请难，守牌更难”。
在注册门槛方面，对于资本金的要求从2000万提升到了5000万，从业人数要求从10人提高到30人，对股东和实际控制人从严要求，“一参一控”限制同业竞争，增加高管、合规风控负责人任职要求以及境外控股股东要求等。
在牌照的审核和续展方面，规定三年有效期，同时提出明确的淘汰机制，例如最近一年度基金销售日均保有量（货币市场基金除外）低于10 亿元；累计亏损超过实缴注册资本70%，无法正常经营；不以基金销售为主营业务等。
可见，三方财富公司持有基金销售牌照的难度实在不低，就目前的情况来看，业内许多公司都是难以做到的。
此外，对于其他资管产品销售的监管，究竟是统一纳入基金销售资格，还是针对信托、私募以及保险资管等类型的产品单独设立牌照，目前尚未明确。但无论具体形式如何，基金销售牌照已经确立了行业的高门槛。
02 资管业务模式—资金销售
三方财富公司传统的业务模式存在明显缺陷——资产端要看资管机构和监管的脸色，产品说断供就断供，佣金说下降就下降，议价能力较弱。“既然资管机构能通过资管业务赚大头，我们为什么不能自己做资产管理来赚钱呢？”这应该是当年那些已经做大做强的三方财富公司共同的想法。
于是头部公司纷纷开始布局自己的资产管理公司，开展主动管理业务。而财富业务在这种商业模式中则成为资金端，从利润中心转为成本中心——公司的利润直接来自于资产管理业务，财富业务带来的是资金以及相应的资金成本。
在主动资产管理这样的商业模式中，三方财富公司已经脱离了财富管理业务的本源，成为了“无照经营”的资管机构。在国内资管行业普遍存在“刚兑”文化的时代，销售给客户的产品很难做到充分的风险披露，客户也很难真正接受“盈亏自负”的结果。所以一旦资产出现问题，公司面对的局面就叫做“暴雷”，需要动用自己的“资源”去解决投资者面对的亏损。
在主动管理资产的能力方面，我们不能毫无原则地说三方财富公司的项目甄选以及风险管理一定比持牌金融机构的差。但是，市场主流的观点认为，从融资方的成本策略上讲，资质条件最好的融资方首选资本市场，其次是银行贷款，再次是信托融资，不得以才会通过成本最高的三方财富资管公司进行融资。从资金端的成本上看，投资者对于三方财富理财产品的收益要求是最高的，销售人员要求的提成也是最高的，这决定了三方财富的资金不可能投向对融资成本要求较高的客户和资产。上述逻辑也就直接决定了三方财富公司在做资产管理时天然会选择信用下沉策略，风险管理的难度更高。
此外，在实践中，三方财富公司还普遍存在“资产池”和“资金池”的模式，与之相伴的是资产与负债的期限错配，这又带来了难以把控的流动性风险，一旦市场环境发生变化，产品销售受阻，公司资金链断裂在所难免。
2019年7月19日，任泽平领军的恒大研究院发表了一篇名为《诺亚暴雷：成因、影响及展望》的文章，对诺亚财富旗下的歌斐资产踩雷承兴国际34亿元事件进行了点评，并且对三方财富公司开展资产管理的业务模式提出了质疑。这篇文章遭到诺亚创始人汪静波的愤怒“回怼”，随后恒大研究院对文章进行了撤回处理。抛开文章对于具体事件描述的真实与准确性不谈，业内对于三方财富公司从事资管业务的质疑声音早已存在。
无论三方财富公司有没有能力开展资产管理业务，以怎样的形式开展资产管理业务，监管当局只要对资金销售行为加以管控，限制公司通过产品销售募集资金的行为，三方财富公司的资管业务也就成了“无源之水，无本之木”了。因此，想要继续通过资管业务挣钱的公司，今后需要解决的仍然是产品销售的牌照问题。
03与海外接轨的先进模式—顾问与咨询
真正意义的财富管理应该是独立客观的咨询顾问服务，参考海外的行业发展历程，基本上就是从卖方佣金提成向买方顾问付费的转型。反观国内的行业现状，虽然名为“三方”，但收入来源主要为产品销售的佣金，大多数公司很难真正以第三方的独立客观立场服务客户。因此，借鉴海外行业发展模式，未来的转型方向理应包括买方付费的证券基金投资咨询服务。
2020年4月17日，证监会就《证券基金投资咨询业务管理办法》公开征求意见，将《证券法》《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定的证券投资咨询业务、《证券投资基金法》规定的基金投资顾问业务整合为证券基金投资咨询业务，具体划分为证券投资顾问业务、基金投资顾问业务、发布证券研究报告业务等类别，并分类规定准入要求和申请审批程序。
如果三方财富公司向投资顾问服务方向转型，那么基金投顾业务将是最适合的选择，相应的准入条件包括注册资本金不低于一亿元；股权结构清晰且法人、股东、高管和从业人员符合办法规定的条件；设施、系统、内控流程完备；“一参一控”控制牌照数量等，每一项的具体要求均不低。此外，办法参照金融机构的管理模式，对风险准备金、资料留存、监管报备、检查机制以及业务许可展期等内容做出了规定。
目前业内对征求意见稿存在一定的争议，普遍认为监管条件过于严苛，许多已经实质开展投资顾问业务的公司难以达标。但是从征求意见稿的制定的标准可以窥探出监管的态度：就是要高标准严要求的制定行业规范，预计后期政策调整的空间也不会太大。
综合来看，目前三方财富管理行业的三种模式可对应两张牌照，随着相关监管制度的出台，更加细节的问题会逐步落实。无论是何种转型策略，持牌门槛都对公司整体的实力提出了相当高的要求。可以预见，三方财富管理行业的未来大概率会呈现出头部聚集的格局。
