保险资管业务模式和投资方向

本文纲要

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一、保险资管业务现状
二、发展基础：保险资金
三、业务特点：委托投资与受托管理
四、差异化体现：保险资管产品业务要点
（一）组合类产品
（二）债权投资计划
（三）股权投资计划
（四）保险资金投资信托

一、保险资管业务现状

保险资管机构注册产品现状。产品业务是保险资管的重要业务之一。截止到2020年7月底，保险资产管理机构累计发起设立各类债权、股权投资计划1503只，合计备案（注册）规模33509.49亿元。

2020年1-7月，29家保险资产管理机构注册债权投资计划共192只，合计注册规模3571.45亿元。其中，基础设施债权投资计划140只，注册规模2877.75亿元；不动产债权投资计划48只，注册规模619.50亿元；股权投资计划4只，注册规模74.20亿元。从今年前7个月来看，保险资管机构注册产品规模超3500亿，注册规模较去年明显上升。

监管现状。目前，保险资管的监管体系为：银保监会为监管机构，制定监管规则、对机构和从业人员进行监管；中国保险资产管理协会为履行保险资产管理自律职能的自律组织。同时，承担债权投资计划、股权投资计划、保险私募基金的注册；中保保险资产登记交易系统有限公司承担资产支持计划的注册。

监管规定框架。就保险资管的监管，已经形成了保险资管产品规定和相应细则（目前，组合类产品、债权投资计划、股权投资计划的新细则尚在征求意见）、保险资金委托投资等规定所组成的监管规则体系。保险资管产品的监管思路与资管新规保持一致。同时，九民纪要的规定对保险资管业务具有明显的影响。

二、发展基础：保险资金

保险资管飞速发展，其赖以发展的基础是什么？是保险资金和其派生的运用资金的能力，具体而言：

（1）保险资金和保险资金运用。保险公司通过销售保单获得了大量资金，并且，在长期发展中形成了运用资金的能力。保险资产管理公司从保险公司中分离出来，继承原有业务特点，以管理保险资金为主要方向，同时对运用资金的能力进行专业化。

（2）管理非保险资金。2010-2013年期间，保监会放开了保险资产管理公司管理行业外资金（非保险资金）的权限，使得保险资管公司运用资金的能力得到进一步提升。同时，银行同业存款转为一般存款的模式就是这个阶段产生的，银行购买保险资管产品→以协议存款的方式存到其他银行→调整银行的存贷比，该模式是近年来监管检查的重点，但是，在特定的阶段也推动了保险资管行业的发展。

在不断发展过程中，保险资管逐步形成了自己的特点：

一强调安全性。这是由保险资金的性质决定的，保险资金由保险公司自有资金+保险责任准备金组成。自有资金主要是资本金、公积金等，占比少。而占比较多的保险责任准备金，由于其来源于保单收入，所以保险责任准备金本质上是保险公司的负债，加上保险业务涉及人身、财产、养老等事项，所以对于高负债经营的保险公司来说，资金的安全性尤其重要。

二具有中长期性。因为大部分保险资金属于寿险资金，期限比较长，所以希望去配置长期的资产。

三擅长与高等级信用主体合作。这一点区别于信托行业，信托业务的核心是抓住底层资产，而保险资管机构更看重的是主体信用，更多比较在后面业务模式中进行详细叙述。

四实行“白名单制”监管。这是从监管层面来说的，如监管机构就保险资金可以投资的范围采用了白名单制，只有被明确纳入投资范围的标的才可以进行投资。例如《中国保险监督管理委员会关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）中对保险资金可以投资的七类金融产品进行了规定。

三、业务特点：委托投资与受托管理

根据《2019-2020年保险资管业综合调研数据》，保险资管机构的业务构成及比例如图：

以上专户业务和保险资管产品业务（组合类产品、另类产品）两类构成了保险业务的重要组成部分，其中，另类产品主要包括基础设施债权投资计划、不动产债权投资计划、股权投资计划以及资产支持计划。

2012年保监会发布了《保险资金委托投资管理暂行办法》（保监发〔2012〕60号）和《关于保险资产管理公司有关事项的通知》（保监发〔2012〕90号）。从业务角度来看，可以分为专户业务和产品业务，两大业务对应着不同的法律关系——委托法律关系和信托法律关系。法律关系区分认定的意义在于分析产品业务的结构和明确相关主体的权利义务：

在进行区分前，我们首先思考一个前置问题：委托人把资金投到管理人专户进行管理，是否算资管新规中所说的嵌套中的一层嵌套？

然后，对两种业务模式进行分析：

◆ 专户业务（委托投资模式）。委托人（保险集团公司和保险公司）委托投资管理人（保险资产管理公司、证券公司、证券资产管理公司、证券投资基金管理公司及其子公司等专业投资管理机构）通过定向资产管理、专项资产管理、特定客户资产管理等方式，按照委托投资管理协议和委托投资指引对标的资产进行管理。该模式本质上是委托法律关系。

◆ 产品业务（资产管理产品模式）。产品业务指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。之前业内对资管产品的法律性质一直存在较大的争议，有委托法律关系说和信托法律关系说。资管新规及其细则发布后，监管机构在相关答记者问中明确了“商业银行和银行理财子公司发行的理财产品、各类私募资管产品均依据信托法律关系设立。”加上九民纪要88条中对营业信托的界定，资产管理产品的法律关系确定为信托法律关系。

其实，委托法律关系和信托法律关系的核心区别就在“财产”和“人”。“财产”是指财产是否具有独立性，“人”是从受托人/管理人承担的义务角度来看。

以上两点正好是信托制度的核心，即财产独立性和受托人义务。同时，也是整个资管行业的重点。一方面，财产独立性意味着资管产品具有风险隔离功能。另一方面，受托人义务是规范资管机构行为的依据，是资管业务规范发展的保障。具体到业务模式中：

（1）“财产独立性”：在委托投资模式中，专户里的财产仍然是委托人的，无风险隔离功能。资产管理产品中，受托财产的所有权分离，独立于委托人和受托人财产，产生风险隔离的功能。

（2）“受托人义务”：委托投资模式中，管理人按照委托投资管理协议和委托投资指引内容对标的资产进行管理，绝大部分话语权在委托人身上，发生风险时由委托人承担，受托人只在违反了投资管理协议的情况下承担违约责任。资产管理产品业务中，则是完全围绕管理人的“主动管理能力”展开的。同时，管理人行为受制于法定义务+合同约定义务，因此，发生风险时由受托人承担责任。管理人法定义务根据不同业务阶段有所不同，例如产品发起设立时负有尽职调查义务，风险事件发生时负有信息披露义务，具体的参考认定标准如图，同时也可以结合相关资管案例的裁判文书内容来对管理人的义务内容进行界定。

分析后，再回答前置问题，可以从三个角度来解答：

（1）资管新规指的“多层嵌套”是指“资产管理产品”之间的多层嵌套，资产管理产品依据信托法律关系设立，而委托投资既不依据信托法律关系设立，也不是产品。（2）资产管理业务本质是信托，信托的核心之一就是信托财产独立性，委托投资不具备这一特点。

（3）委托投资中，风险由委托人承担，受托人只在违反约定义务时承担违约责任，资产管理产品中，受托人需要承担“诚实信用、勤勉尽责”的义务。在发生风险时，如果受托人未能承担“诚实信用、勤勉尽责”的义务，受托人需要承担一定的责任。所以，委托投资不属于资管新规中规定的一层嵌套。

需要注意的是，保险资产管理中的委托投资，需要与单一信托计划和单一资产管理计划相区别，后两者在相关规定中已经作为资产管理产品看待，为资管新规中的一层嵌套。

四、差异化体现：保险资管产品业务要点

保险资管的产品业务主要有组合类产品、债权投资计划、股权投资计划三类，本文主要结合相关合规要点展开叙述。

（一） 组合类产品

《保险资产管理产品管理暂行办法》发布后，组合类产品相比以前有三大变化：

（1）非保险资金投资的保险资管产品投资范围全放开；

（2）合格投资者包括自然人、法人或者依法成立的其他组织，并且专业投资者可以直接作为合格投资者来看待（以前向机构发行）；

（3）销售方式：自行销售+委托销售（以前仅有自行销售）。

在投资范围上，要区分保险资金投资和非保险资金投资，保险资金投资要符合保险资金运用的有关监管规定。而非保险资金主要包括企业年金、养老保障产品、银行资金等，其中银行资金多以专户业务进行管理，以往对于集合类产品，即使是非保险资金投资，也要符合保险资金投资的具体规则，现在变化如下图（蓝色框部分）：

同时，需要注意，针对组合类产品，正在征求意见的监管细则要求面向自然人投资者销售的组合类产品，其投资范围限于银行存款、债券、股票等公开交易市场品种、公募证券投资基金（区别于法人投资者）。

合格投资者人数上，核心问题是保险资管在接受资产管理产品投资时应当如何认定人数？其实，关于人数认定的问题不仅局限于保险资管，其他资管产品也会涉及。从监管层面来看，银保监会和证监会规定趋于一致，即“接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但应当有效识别实际投资者与最终资金来源。”实践中，为了规避突破人数和绕开合格投资者条件的行为，应当结合具体情况分析：

（1） 以“看本意”为原则——是否在发行时就有把产品当做募资通道的意图，如果有需要合并计算。

（2） 综合考虑其他——如两个资管产品发行时是否分别由不同的管理人独立管理和发行？资管产品进行投资的时候有没有进行分散投资？同时结合产品发行时间和交易结构看是否有作为募资通道的嫌疑。

此外，对于监管提到的“有效识别实际投资者”怎么理解？有效识别实际投资者指对接受的资产管理产品穿透识别后，其投资者也要符合被投资管产品的合格投资者条件。例如将资管新规和《关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知》债转股投资计划中关于法人合格投资者条件结合，前者为 “最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位。”后者为“最近1年末净资产不低于2000万元的法人单位。”意味着嵌套穿透后如果最终投资的是债转股投资计划，则需要相对应提高合格投资者的标准。

（二）债权投资计划

结合监管文件内容，主要就投资主体、具体的投资项目（基础设施、不动产、其他不动产）的合规要点进行分析。

（1）相关主体要求

委托人：要求是符合《保险资产管理产品管理暂行办法》规定的合格机构投资者。

受托人：要求具有基础设施投资计划产品和不动产投资计划产品的创新能力。

融资主体：融资主体最近2年无不良信用记录。其中要注意如果融资主体最近两年内曾被纳入了失信被执行人名单，但在债权投资计划注册申报前该失信记录已被删除的，该融资主体仍然不合规。

托管人：托管人不得与受托人、融资主体为同一人，且不得与融资主体有具有关联关系。其中，就关联关系的认定，在《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（保监会令2016年第2号）、《保险公司关联交易管理办法》（银保监发〔2019〕35号）中均有，且后者标准较前者更为严格。实践中，债权投资计划中以前者为依据。

独立监督人：保监会令2016年第2号第51、52条对独立监督人的资格和条件进行了规定。其中，值得关注的要点有，如近3年受处罚的银行不可以担任债权投资计划的独立监督人，如果总行受处罚分支行也不能担任。再如近3年受主管部门或者监管部门处罚的律师事务所也不可以担任债权投资计划独立监督人。

（2）投资项目-基础设施

关于投资项目条件。从92号文（《基础设施债权投资计划管理暂行规定》保监发（2012）92号）、2号令及债权投资计划细则征求意见稿来看，对所投资项目要求是符合国家和地区发展规划及产业、土地、环保、节能等相关政策，并要求项目立项、开发、建设、运营等履行法定程序。所以在和保险债权投资计划合作过程中要重点关注立项文件、环境影响评价、用地（海）手续等，同时对于在建项目关注相关的施工文件、对已建项目看相关的竣工文件。

关于资本金问题。首先《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发〔2019〕26号）发布，对项目资本金进行了一定的调整，一是港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%，二是公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。

其次，资本金相关的一些规定需要进行分析：

◆“投资项目的资本金一次认缴，并根据批准的建设进度按比例逐年到位。”这里区别于房地产信托业务中要求资本金先到位再放款的条件要求。

◆“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。”此前就私募基金投资股权信托计划（SPV）的资金是否算自有资金，是否可以作为资本金存在一定的争议，但是，26号文明确股权类金融工具可以作为投资项目资本金，该问题得到了解决。

◆“项目借贷资金和不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。”那么符合国家规定的股东借款有哪些，怎么认定？结合26号文中对权益工具认定为项目资本金的条件来看，实践中，如果一个项目是产业型的基础设施，例如电厂，股东借款可以作为资本金，但是股东借款必须具备收益劣后、本金劣后两个条件，另外从会计准则上而言，若股东借款等符合特定条件，诸如长期借款不计划收回的，股东借款也可以认作权益。

关于基础资产和资金用途。根据保监发（2012）91号文的相关规定，涉及到保险资金投资的基础设施债权投资计划的基础资产（投资项目）是否需要经省级以上政府部门批准的问题，这里分为两种情况。一是原则上要求基础资产限于投向国务院、有关部委或者省级政府部门批准的基础设施项目债权资产，二是如果基础资产（投资项目）由非省级政府部门批准，但当地及以上层级政府部门有相应简政放权政策的，受托人及律师须根据简政放权有关政策，详细论述该项目是否可追溯视同为由省级政府部门批准。在资金用途上，可以用于项目建设、债务结构调整，并且一定比例的投资资金可以用于补充运营资金（对运营资金的补充，有严格的规则）。

（3）投资项目-不动产

投资范围：主要为商业不动产、办公不动产以及与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产。保险公司不得投资开发或者销售商业住宅。

投资要求：已取得国有土地使用权证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证。

资本金要求：仅认可经审计的计入权益的注册资本、资本公积、未分配利润的项目资本金（区别于投资基础设施项目）。

资金用途：仅可用于项目建设或升级改造。不可以偿还股东借款或者用于补充融资主体流动性资金或营运资金（区别于投资基础设施项目）。

VS信托投资不动产：这里将保险资金债权投资计划和房地产信托计划的投资条件进行比较，如图所示：

此外，在债权投资计划投资不动产中还涉及以下关键问题：

➤是否可以发行新的不动产债权投资计划替换即将到期的旧不动产债权投资计划？受托人不可以替换自己过往发行的债权投资计划，可以替换其他机构发行的即将到期的债权投资计划。

➤拟投资项目总投资金额如何认定？区别于投资基础设施项目总投金额，投资不动产需要分一般情况和总投资金额变动情况，分别予以认定。总投资金额发生变化的，以国家住房城乡建设部审核的甲级资质的工程造价咨询企业或国家发改委及其指定机构评定的甲级资质工程咨询单位所出具的《可行性研究报告》中载明的金额为准。

➤拟投基础资产部分物业已经销售且产权已经全部转移，是否可以对整体项目进行融资？不可以。对于存在物业已经销售且产权转让的基础资产属于《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》中第十二条（三）中不得投资的项目。

（4）投资项目-其他几类不动产

城市综合体：对于城市综合体来说，考虑到城市综合体一般含有住宅，所以要区分纯正综合体（纯商业用途）和混合综合体（含商业用途部分与住宅），后者可以只投资商业用途部分，那如何把商业用途部分和住宅部分分开呢？在以保障投资资金的专用性及前提下，先看商业用途部分和住宅部分土地证是否分离→若土地证无法独立的，要求住宅部分已经销售过户完毕。

保障房与棚改：由于保障房和棚改不属于商业住宅，因此，可以用保险资金进行投资。其中，棚改项目的核心是怎么论证模式的合规性，相关合规要求如图：

（1）2013-2015年期间。鼓励民间资本参与棚改项目投资，可通过直接、间接投资等方式参与棚户区改造。

（2）2015年6月37号文发布。即《国务院关于进一步做好城镇棚改户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作意见》发布后，棚改按照政府购买服务的模式操作，并且，棚改服务要求全部纳入国家棚户区改造计划。

（3）2018年11月住建部55号文发布。规定对新开工棚改项目，不得以政府购买服务名义实施建设工程或变相举债，确需政府融资的，应当依法通过发行地方政府债券方式融资。政府购买服务受限。

针对以上变化，保险资金在投资棚改项目的时候要注意，如果项目是2015年至2018年11月用政府购买服务名义做的项目，仍可以进行投资。如果是2018年11月之后的项目，要注意虽然从具体规定上来说仍然可以，但是，实践中投资存在会被认定为构成违规增加政府隐性负债的可能，因此，投资主体需要注意项目的时间。

棚改安置房：债权投资计划不可投资除棚改安置房外的安置房项目，具体分为异地安置和原地安置两类。原地安置房本身属于棚改的一部分，因此，可以直接算纳入棚改计划。异地安置需要满足用途确定、土地划拨、不可转让、四证齐全等条件才能进行投资。

长租公寓：关于投资长租公寓项目应当满足的相关条件在26号文列明，其中需要划重点的是在土地出让合同或土地使用权证必须载有“土地及地上建筑物仅用于租赁住房，不得转让”的标注。

综上，债权投资计划投资不动产的范围包括前面提到的商业不动产、办公不动产、公共租赁住房和廉租住房、纳入国家计划的棚户区改造项目、棚改安置房、城市综合体项目中的商业部分、长期租赁住房项目，此外还有医疗不动产、养老不动产。可以总结为保险资金投资的不动产大多属于政策性不动产。

(三） 股权投资计划

股权投资计划，可以分为股权投资计划直接投资股权（模式一）和股权投资计划投资私募股权投资基金（模式二）本文重点讲模式二。下面就股权投资计划投资私募基金的设立阶段、投资阶段涉及到的关键点，以问答的形式进行分析。

（1）设立阶段。对被投资的私募基金有一定的要求，不管是保险资金直接投资基金，还是通过股权投资计划投资基金，都应当符合《保险资金投资股权暂行办法》（保监发〔2010〕79号）第10条规定的十大条件。其中，就“发起设立并管理该基金的投资机构，应当符合以下条件……” 中“发起设立并管理”怎么理解？如果从文义上理解，一般只有私募基金中的GP才有可能是发起设立并管理的主体，但是实践中往往GP和管理人是不同主体，在此情况下，管理人符合条件也是认可的。

对于上图（四）（五）

➤“已完成退出项目不少于3个”怎么理解？退出项目的最低要求，是指该机构专业人员作为投资主导人员（可以是这些人员在其他机构工作期间），合计退出的项目数量。

➤“管理资产余额不低于30亿元”怎么理解？首先，管理资产余额指的是指在中国境内实际到账的资产和资金的余额，包括人民币和其他外币资产和资金，而不包括境外的。其次，管理资产余额怎么算，一是管理人为进行管理业务设立子公司作为管理载体的，子公司管理的资产余额可以算在内；二是管理人接受母公司的资金，受其委托以专户的形式进行管理，也可以作为其管理的资产余额。

（2）投资阶段。《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》（保监发〔2012〕59号）“保险资金投资的股权投资基金，非保险类金融机构及其子公司不得实际控制该基金的管理运营或者不得持有该基金的普通合伙权益”中的“实际控制应该如何理解”？指的是对基金的投资决策、人事和薪酬的控制。如果是股权基金投资团队控制基金管理运营且持有基金普通合伙权益的，不属于本条禁止的情形。

（3）不得明股实债。明股实债首先要解决一个问题：什么是/不是明股实债？结合监管的相关规定，明股实债的核心就看是否存在显性/隐性的保本保收益。由此，再来看实践中出现的各项情形，其中强制性回购、强制性第三方收购、差额补足应认定为明股实债，而对于远期实缴、对赌协议、结构化设计、定期分红等形式，要根据实际情况来看。例如定期分红本身不属于明股实债，“定期分红+差额补足”的形式才认定为明股实债，市场化的对赌不属于明股实债，属于正常的风险防范措施，因此，要以是否有通过对赌协议实现保本保收益的目的来判断属不属于明股实债。

（四）保险资金投资信托计划

（1）对信托公司的要求。参见《中国银保监会办公厅关于保险资金投资集合资金信托有关事项的通知》（银保监办发〔2019〕144号）第3条，其中“近一年公司及高级管理人员未发生重大刑事案件，未受监管机构重大行政处罚”，如何定义“重大行政处罚”？实践中要参考银监会令2015年第8号令《中国银监会行政处罚办法》，以罚款为例，指银监会作出的500万元以上罚款；银监局作出的100万元以上罚款；银监分局作出的50万元以上罚款。需要注意的是，2015年第8号令自2020年8月1日废止，新的办法，即《中国银保监会行政处罚办法》（中国银保监令2020年第8号）2020年8月1日施行，后续重大行政处罚的标准有待讨论。

（2）基础资产的范围。限于非标准化债权资产、非上市权益类资产以及银保监会认可的其他资产。其中，投资非上市权益类资产需要穿透来看，如果穿透后投资的是股权或者不动产，就要符合保险资金投资股权和投资不动产的相关规定。

（3）投资方向。需要由融资主体明确承诺资金不用于国家及监管部门明令禁止的行业或产业。由此，意味着保险资金在投资信托计划时，有义务去核查融资主体有无做出明确的承诺。至于后续资金的实际使用情况，属于受托人的义务范围。

（4）信保合作方式。根据144号文的规定，需要注意：一是禁止将资金信托作为通道。资金信托应当由受托人自主管理，并承担产品设计、项目筛选、尽职调查、投资决策、实施及后续管理等主动管理责任；二是信托公司管理资金信托聘请第三方提供投资顾问服务的，应遵守银保监会的有关规定，不得将主动管理责任让渡给投资顾问等第三方机构，不得为保险资金提供通道服务。

144号文对资金信托管理人的主动管理事项的范围进行了规定。实践中，应当将相应的条款作为合同内容。此外，在保险资金投资信托中“受益人大会”可以承担什么样的职责？如果受益人大会的职责范围过宽，是否导致信托实质上属于通道？实践中，认为受益人大会可以就可能导致实质风险的重大事项行使决定权。

以上内容仅为笔者根据讲师授课部分内容整理，课程中还就业务中的众多难点和细节问题进行了分析和回答，例如关于债权投资计划和保险投资信托计划的信用增级问题：

保证担保上，怎么理解“同一担保人全部对外担保金额占其净资产的比例不超过50%”？其中哪些商业银行符合担保主体要求？“除商业银行外”资管新规中“金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。”如何理解？

抵质押担保上，92号文、144号文（险资投资集合信托新规）以及债权投资计划征求意见稿三者规定有什么区别？其中，92号文要求“C类增级方式……抵押权顺位排序第一，抵押物价值不低于债务价值的2倍。”中债务价值指什么？债权投资计划征求意见稿中“……经评估的担保财产价值不低于债务金额的1.5倍。”中债务金额怎么理解？和债务价值有何联系或区别？

免增信上，144号文相比于之前的92号文在要求上宽松了许多，就其中免增信主体的条件怎么理解？例如“重大工程”的范围如何确定？

（正文完）