恒大的1300亿朋友圈

恒大最近站上了风口浪尖。

9月24日，一份名为《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》在网上流传。报告中提到，如果2021年1月31日前重组未能完成，1300亿战略投资资金将从权益变为负债，将对恒大的现金流造成冲击。

虽然恒大当晚立即发布辟谣公告，但还是引发了外界的关注和担忧——9月25日，恒大多只债券早盘跌超20%，恒大港股收盘下跌9.46%。

毕竟，重组受阻是真的。

恒大的重组与对赌

事情要从2016年说起。

2016年10月，A股上市公司深深房（000029）发布公告称，将通过现金及发行股票等方式购买恒大地产100%的股权。

由于恒大地产的体量远大于深深房，交易完成后，恒大系公司将成为深深房的控股股东，成功在A股上市，这就是俗称的借壳上市。

为了满足A股上市对公司负债率（债务会影响持续经营能力）的要求，恒大在2017年引入了3轮战略投资，中信、山东高速、苏宁等外部企业合计投入1300亿元人民币，共获得恒大地产约36.54%的股权。

战投资金在手，恒大顺利偿付了1160亿元永续债，债务负担大幅下降。

假如一切顺利，在恒大回到估值友好的A股后，战略投资者可以通过出售股票获利，那么这事就算完了，皆大欢喜。

可天不遂人意。

当恒大这边紧锣密鼓地推进时，2016年年底的中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，随后，各相关部门出台配套政策，房企融资也受到限制，恒大与深深房的重组无限搁置。

深深房在9月27日发布公告称，“由于重大资产重组涉及深圳市国有企业改革，交易结构较为复杂，属于重大无先例事项，重组方案还需进一步沟通与论证。”

一系列术语表达的意思是，4年过去，重组依然没戏。

为了让投资者了解最新进展，这样的公告，自2016年年底以来最多每隔5个交易日就会发布一次，内容几乎不变。就像给植物人做心电图一样，数据告诉你他还活着，但你不知道什么时候能醒过来。

漫长的重组进程有人能等，可战略投资资金不一定能等。他们是来共富贵的，不一定能共患难。

恒大在引入战略投资时，签署了对赌协议。

如果到2021年1月31日还不能完成上市，有两条路可以选：第一条路是恒大方面回购1300亿股权，再搭点利息；第二条路是恒大白送战略投资者18.27%的股权。

选第二条路，战略投资者合计持股达到54.81%（36.54+18.27=54.81），恒大许老板将丧失对恒大地产的控股权，这是不能接受的。

而选第一条路，面对新出台的房地产三大红线，恒大不能借钱，只能甩卖资产，减肥瘦身同样充满痛苦。

两条路都不好走，这是最近恒大在资本市场遇冷的原因之一。结果恒大选了第三条路。

据恒大最新发布的公告，1300亿战略投资资金中有863亿已签署补充协议，同意不要求回购，将转为普通的股份，剩余的投资者也在商谈中。

战略投资者如此好商量，或许离不开恒大港股近年来的优异表现。股价翻了几倍，即使是恒大的普通股也能赚不少。

对赌协议赌的是什么

除了恒大许老板，万达王老板也签过对赌协议。

2016年，万达商业从港股私有化退市，港股上市部分约14%的股票由外部财团认购。

与此同时，万达与财团签订了一份对赌协议，如果万达在退市满两年或2018年8月31日之前未能在A股上市，万达集团需要回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

结果万达回A股上市的申请一直也没得到批准。到了2018年1月，眼看上市遥遥无期，万达拉来了朋友帮忙：由腾讯作为主发起方，联合苏宁、京东、融创合计投资约340亿元人民币，接手外部财团持有的约14%万达商业股份。

新的战略投资对应新的对赌协议：万达商业要在2023年10月31日前完成上市；万达商业不可以更改主营业务，2019年租金的净收益要达到190亿元。如果不满足条件，投资方有权要求万达方面给予其现金补偿。

不只是恒大与万达，许多企业在进行股权融资时，都会签订对赌协议。

原因很简单，买的没有卖的精。虽然投资者可以对目标公司的经营情况、法律风险等信息进行调查，但公司的实际管理者仍然具有更多的信息优势——扇贝会不会跑、什么时候跑，公司说了算。

为了保护投资人的利益，对赌协议就成了许多股权融资项目的标配。

最常见的对赌形式有两种，一种是赌上市时间，像恒大、万达这样；一种是赌业绩，要求融资方实现约定的业绩目标，通常以营收或净利润为衡量指标。

假如融资方未能满足约定条件，则投资方可以要求融资方给予补偿，包括回购股权、现金补偿或者低价转让股份等。

以体检公司美年大健康2017年收购慈铭体检的项目为例，收购时慈铭体检承诺2017年、2018年、2019年净利润分别不低于人民币1.6亿元、2.0亿元、2.5亿元。

但慈铭体检2019年的业绩没有达到要求，于是需要补偿美年健康566万份股份，并返还44万现金分红。

*补偿方案的确定过程可参照美年健康发布的《关于慈铭健康体检管理集团有限公司2019年度业绩承诺实现情况及业绩补偿实施方案的公告》

归根到底，除了赌时间、赌业绩之外，对赌协议赌的是交易双方的信息与判断。

你说你能行，我先相信你，但假如不行，我需要补偿。

总结

《史记·货殖列传》里说，“无财作力，少有斗智，既饶争时”。

小巴曲解一下，太史公表达的是，人在没有钱的时候只能靠出卖劳动力赚钱；稍微有些财富积累之后可以在股市、楼市等市场中斗智斗勇；而首富们想更上一层楼得与时间赛跑。

但从盈利的稳定性来说，恐怕大家都会觉得，还是中间那拨人幸福一点。

作者 | 拾月| 当值编辑 | 张文龙
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