我国智能投顾行业法律监管制度研究
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智能投顾全称智能投资顾问，是指通过算法等技术手段，为客户生成个性化投资建议或组合投资方案的金融服务。智能投顾是人工智能技术与金融业务结合的产物，具有低成本高效率的优点，是普惠性金融创新发展的趋势。和其他新兴金融产品一样，智能投顾行业资本迅速涌入，新兴企业不断产生并快速进入市场。
智能投顾发展如火如荼，我国最早的智能投顾产生于2014年，目前我国约有七十家机构提供智能化投资顾问服务，据估算，2022年我国的智能投顾管理资产总额有望超过6600亿美元，用户数量超过1亿。
虽然发展迅猛，但我国的智能投顾产生时间较晚，目前我国智能投顾处于初级发展阶段，其核心功能是由算法为客户提供个性化的投资组合方案。
具体来说，我国的智能投顾主要包括以下步骤：首先智能投顾运营者与投资者订立投资契约，该契约通常是电子化的格式合同。
然后，运营者会通过问卷形式采集投资者数据，包括投资者个人信息、投资目标、以往投资状况、风险承担能力等，通过算法对数据进行分析，形成投资者画像。最后通过算法，结合对行业和企业发展状况数据的分析，匹配投资者个人情况，选择投资产品，生成最适合投资者的投资方案。
根据国外“智能投顾”的概念，智能投顾不仅要求投资方案的生成由人工智能完成，还要求后续投资方案的调整和操作执行全面脱离人工。事实上，我国在智能投顾出现之前，专业的金融中介服务商已通过自身所具有的专业知识为客户提供该种投资建议服务。从功能实现角度来说，我国智能投顾所从事的投资顾问和证券交易等业务与传统投顾业务并无本质区别，资产管理业务只有商业银行提供的境外代理理财服务。之所以不能对投资方案进行直接操作和后续自动调整，是因为高阶智能投顾要求对智能投顾运营商的全权委托，与我国现行法规定不符。
此外，根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，符合条件的金融机构有权利用人工智能开展资产管理业务，根据证监会要求，开展资产管理业务需要取得相应牌照。目前我国资产管理牌照取得难度大，能够提供资产管理服务的机构数量较少，能够提供的服务种类单一。将资产管理业务纳入智能投顾是智能投顾行业发展趋势，有利于实现运营商盈利和提高业务操作效率，维护投资者权益。
对待全权委托和资产管理业务采取谨慎态度是我国智能投顾准入监管的重要特征。然而准入方面的高标准难以保证运行全过程的合规。人工智能本质属于计算机程序，不具有独立做出意思表示的能力，只能执行人类预设的命令，其数据分析和建议输出事实上仍受人类控制。因此算法的有效性和可靠性可能受到运营商意志影响。在实践中，不少企业打着智能投顾的名号，提供的却只是传统的量化投资建议服务，或者打着算法的名号，事实上只是对与其有利益关系的企业产品进行推销。这些乱象严重损害了投资者权益和行业的健康发展，因此有必要对行业发展状况进行考察并重新审视我国对智能投顾的法律监管。
我国智能投顾发展现状与监管中存在的问题分析
01 投资者适当性监管标准缺失
智能投顾产生个性化投资建议和组合投资方案的前提是对用户情况的了解，这要求智能投顾运营方遵守投资者适当性标准。在五部委联合发布的《规范金融机构资产管理业务的指导意见》中，要求金融机构提供资产管理产品或服务时全面考虑投资者的投资风险意识与风险承担能力，在事实上确立了我国的投资者适当性原则。
虽然在法律规范层面确立了投资者适当性标准，但该标准表述抽象，且目前我国智能投顾适当性检测既没有行业标准，也没有国家标准，监管部门判断企业是否遵守了投资者适当性原则只能依据低位阶的文件规定或依据自身经验，导致监管力度不统一，影响智能投顾行业发展。
具体来说，在用户信息收集和数据分析过程中，智能投顾监管可能面临以下难题。
- 第一，我国智能投顾企业仅通过调查问卷形式收集用户信息，所有信息来自用户的主动披露和单方陈述，用户设定的投资目标可能不符合自身财产状况、过往投资经历的描述可能不够客观，因此机构收集到的数据客观性存疑，作为非当事人的监管部门更难以核实用户数据的真实性。
- 第二，市面上智能投顾运营方收集的信息主要包括投资者的个人数据比较有限，如年龄、职业、收入，财产状况、投资经验等，缺少支付数据、税收负担、投资交易数据等较为个性化的金融数据，运营商根据低识别性的数据设置决策指标，算法据此进行简单的“自动化”，类似的调查问卷、标准的操作流程，结果是只能产生大众化的资产配置结果。扩大用户信息收集范围并同时保护用户个人数据安全成为监管难题。
- 第三，对行业和国家的经济状况进行研究，是智能投顾作为“投资顾问产品”的必要条件，对外部数据考察得约深入，投资方案越科学。人工智能在设计方案时应当对当前市场环境下，国家的宏观经济政策数据、产业、行业政策数据和地区经济发展状况进行考量，将其对金融市场的影响程度纳入投资方案生成的考虑范围，由于算法具有的隐蔽性，智能投顾运营者是否考虑了外部数据，多大程度上考虑了外部数据，监管部门难以回答。
02 算法有效性监管不足
智能投顾中机器智能化运作的实质是依靠算法将人类意志转化成计算机指令并执行。投资建议或组合投资方案的产生逻辑是由人工设置的，人工智能运行结果是否适当受到人类知识水平的限制，算法执行的稳定性受代码复杂程度的影响。智能投顾投资者人数众多，对算法有效性进行监管，是监管部门防范智能投顾技术风险、保护投资者的重要举措。
目前，对于算法有效性监管，我国在法律和行政法规层面尚无直接规定，只在证监会出台的规范性文件里提出：证监会根据执法需要，可要求相关方提供程序化交易的程序源代码。一方面披露源代码本身只是防范算法技术风险的初步措施，提高算法准确性和稳定性需要对算法进行更深入的理解与评价，另一方面算法披露未建立起常规制度，监管力度有待加强。
缺乏对智能投顾算法有效性的监管会造成以下问题：
- 第一，投资时机随市场情况波动而改变，要求算法策略模型及时更新以保证其有效性，此外有的算法执行存在稳定性不高问题，造成算法设计的投资方案偏离预期。如果不能对算法做到常态化监管，放任过时和不稳定的算法在市场运行，将损害投资者权益。
- 第二，由于算法披露范围小、技术含量高，一般投资者难以理解智能投顾投资方案的产生逻辑、难以判断投资方案是否符合本人利益。智能投顾运营方通过“算法黑箱”制造了信息壁垒，实践中存在名为智能投顾，实际上只是由软件生成对特定股票或基金的推荐方案，引导客户投资与本智能投顾运营有利益输送关系的企业。若监管部门不能及时提高监管技术水平，甄别智能投顾算法违法行为，将危害智能投顾行业的健康发展。
03 多头监管下监管规则混乱
除了上述监管中遇到的技术性难题，我国智能投顾监管机构数量多，职权存在交叉错漏，监管规则不统一，给智能投顾企业运营造成负担。现阶段我国智能投顾监管框架仍然是传统法律框架，采取分业经营、分业监管。而如今金融行业混业经营成为趋势，金融机构跨行业和市场进行经营的比比皆是，原有的监管模式已不完全适应智能投顾。
智能投顾业务范围超过单一理财服务时需要接受多部门的监管，由于监管规则不同，企业为配合监管需要付出更多成本，例如，金融机构若同时为某人提供证券投资智能投顾服务和保险代理智能投顾，由于上述服务分属投资顾问和资产管理业务，因此需同时接受证监会和银保监会监管。该机构需按照二者不同要求从整体业务中分离二者，按不同标准进行整理和报送，并根据不同机构要求进行整改，规则抵触时，为了满足不同监管要求企业可能需要一改再改。
监督机构分散，缺乏统一的监管标准难以形成合力以应对智能投顾监管难题。一方面不同监管部门监管信息搜集可能出现重复搜集的情况，浪费监管资源，另一方面对相同业务采取不同的监管标准，可能出现监管真空，加剧智能投顾运营方与监管部门间的信息不平衡，也给智能投顾运营带来方监管套利的可能。
我国智能投顾监管目标的厘清
在目前监管法规缺位的情况下，厘清智能投顾监管目标有助于确立监管原则，给监管主体以指导。智能投顾的本质属于金融服务，因此监管部门应当遵守金融安全和公共利益等传统监管目标，同时应深刻洞察算法具有的天然的隐蔽性，加剧了投资者与智能投顾机构的不平等。认识到智能投顾的特殊性，加强监管力度，使监管符合智能投顾的监管目标。
01 保护投资者投资权益
投资者权益保护是我国智能投顾重要的目标之一。《证券法》和《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》是目前我国规制智能投顾最重要的法律和规范性文件，二者皆明确将投资者权益保护作为立法目标，监管部门理应将维护投资者利益摆在最重要位置。
如此强调投资者保护和将监管重心放在智能投顾运营方，是基于智能投顾交易双方的不平等地位。智能投顾运营方掌握海量数据且可通过多渠道获取用户信息，而用户只能通过智能投顾平台主动披露的产品信息和风险提示了解智能投顾情况。智能投顾利用计算机对用户进行画像和分析，并通过人工智能生成投资方案，投资者难以理解计算机算法运行逻辑，其专业性和复杂性更加剧了二者的信息不对称。而且，“算法黑箱”的存在使投资者面临投资风险，实践中存在智能投顾运营方与技术提供商合谋损害投资者权益案例，此外，我国智能投顾投资者多散户和其他中小型投资者，缺乏投资知识和投资经验，使得双方更加不平等。
投资者保护理论认为，保护投资者合法权益是我国金融监管的根本目的。然而我国对智能投顾运营的监管还不完善，在信息披露方面，没有要求运营方对算法得出投资建议的原理和过程进行解释说明，在风险防控方面，没有对运营方是否遵守信义义务和投资者适当性原则进行投顾业务和风险提示进行监管。面对智能投顾业务中占据优势地位的运营方，只有通过加强监管才能弥补投资者的弱势地位，保障其权益。
02 促进数字普惠性金融服务健康发展
智能投顾与传统金融服务相比具有以下普惠性特征：
(1)智能投顾在投资主体方面更具有包容性，对经济欠发达地区投资者、低收入人群友好。人工智能的发展降低了传统投顾的人工成本，因此智能投顾的管理费较低，通常仅为传统投顾的1/4,且资产管理业务最低开户要求远低于传统投顾。
(2)智能投顾能够有效减少认知偏见和情绪干扰。减少传统金融机构从业人员受限于其专业素质和职业操守产生的服务态度不好、制作投资建议时不谨慎等问题。
随着普惠性金融行业快速发展，我国居民对待理财态度更加积极，然而每一行业发展都伴随着风险和挑战，智能投顾行业的健康发展不能仅靠企业自觉，需要配套的监管措施督促企业合规经营。
03 防范系统性金融风险
我国智能投顾行业多中小投资者，虽然单个投资者投资数额偏小，但投资总人数众多，涉及的金融投资规模巨大。我国智能投顾尚处在发展的初级阶段，算法智能化水平不高，实践中存在同质化问题，即虽然输入的投资者个人情况不同，但输出的投资方案类似，可能会导致投资者无意识的“协同行为”，释放错误的金融信号。外加人工智能产生投资建议属于程序化交易，交易规模大、交易速度快，行为后果具有扩大效应，可能放大违规行为和操作失误。如果不采取强力监管，容易产生系统性金融风险。
过程监管视角下我国智能投顾监管路径的构建
01 保护投资者权益：强化风险提示与信息披露监管
为督促智能投顾运营者遵守投资者适当性原则，将合适的投资方案推荐给合适的投资者，需要监管深入智能投顾方案生成的过程。一方面，监管部门应制定具体规则，细化智能投顾运营者向监管机构和投资者信息披露的具体要求，另一方面，监管机构应当引入监管科技，对智能投顾掌握的数据来源和使用行为进行实时监控，确保数据安全。
监管部门应当设立以下制度保护投资者。
一方面，监管部门应明确智能投顾机构投资者信息收集范围，并设立与用户进行定期交流的制度。智能投顾机构除了收集客户基本信息外，还应当在保证信息安全的前提下收集理财数据、支付数据，以全面了解客户资金健康状况，降低投资风险。由于智能投顾服务伴随投资全过程，因此有必要要求智能投顾运营机构人员与投资者进行定期交流，如每月一次或交易达到一定数额后必须与客户进行交流，确认客户财务状况和投资目标是否改变。
另一方面，信息披露的重点是风险披露与算法披露，关于投资风险披露，应规定智能投顾机构以显著方式提示投资者，笔者认为可参照格式条款的说明义务执行，由于智能投顾基本是线上操作，考虑建议智能投顾机构以弹窗形式提示风险存在，对于与智能投顾技术提供商或其他与运营商有利益关系，应当与投资者明示。关于算法披露，可要求智能投顾机构将算法披露分成两套系统，分别对应专业投资者和普通投资者。对于有算法知识的专业投资者，可将算法披露内容设定为算法运算逻辑、参数以及算法近期表现等，对于缺乏投资经验和算法知识的普通中小投资者，算法披露内容设定为用通俗语言对算法原理、该算法模型的历史表现和近期状况的说明。
此外，为了平衡智能投顾机构和投资者之间的不平等地位，尊重投资者意愿，笔者认为可考虑设立投资者请求说明权与拒绝权。当投资者对于投资方案的生成过程或结果有任何不理解，有权要求投资机构进行解释说明，虽然智能投顾发展趋势是脱离人工，但考虑到算法风险，对智能投顾运营方不遵守信义义务的担忧，现阶段可考虑赋予投资者对投资方案的拒绝权，禁止对用户拒绝的特定企业进行投资操作。
监管部门应当强化科技监管，借助大数据、人工智能等技术，建立起数据监管平台。一方面要求智能投顾机构算法后台与监管平台连接，对智能投顾掌握的数据进行实时监控以便及时发现潜在风险，另一方面，应由监管部门牵头，联合主要的智能投顾运营方，对已掌握数据根据敏感程度进行分级和脱敏处理，对于高度个性化的金融数据，监管部门要监督智能投顾机构严格保密，对于已脱敏数据应支持不同主体对其进行技术分析，了解我国投资者偏好，从而优化算法，提升算法稳定性。
02 应对算法陷阱：引入监管科技加强算法有效性监管
2021年3月26日，中国人民银行发布了《人工智能算法金融应用评价规范》，主要从安全性、可解释性、精准性和性能四方面提出了对算法设计和实施的基本要求。给智能投顾技术的监管提供了指导方向。
理解算法是监管部门评价和监管智能投顾技术的前提，监管部门应当根据算法的复杂程度进行不同强度的监管。为了确保算法有效性，应建立起智能投顾技术源代码和算法模型备案常态化制度，并将该要求纳入法律或行政法规。对于算法模型的更新和更改，应规定智能投顾机构在特定时间内向监管部门报备，否则应承担相应责任。源代码是对算法运行逻辑的解释说明，监管部门掌握了算法的运行机制有助于及时发现潜在的技术风险。
监管部门应当建立智能投顾算法模型有效性检测制度。有效性检测重点应当放在功能性检验和算法稳定性测试两方面。在功能性检测方面，一方面应建立起算法的事前审查制度，集中清理过时的算法，进行定期的模拟化测试，以保证算法能够应对不同投资情形。另一方面，应当定期进行算法压力测试，评估其在网络拥挤、经济状况波动时的表现。在定期检测进行同时监管部门可着手探索对不同企业算法进行评级，对异常交易给予特别关注，对于在定期检测表现一般的机构加强监管力度，在确保符合比例原则的前提下进行不定期抽查。
随着云计算、大数据、人工智能等技术的发展，监管部门还可以探索引入代码规制法，监督智能投顾企业遵守监管规则。所谓代码规制法，是指将法律规则转化成计算机语言——代码命令，用计算机程序对目标算法运行进行干预，当该算法符合法律规则要求则可以执行，反之则禁止执行。上述算法有效性测试即可通过代码规制法完成，以提高测试效率。监管部门应要求所有智能投顾机构安装该代码程序。将监管规则对代码运行后产生的效果进行综合衡量后，对属于低效、过时的算法、与智能投顾运营者相关方有不当利益勾结的代码禁止执行，并向社会公布。
03 重构监管体系：确立主体多元的智能投顾监管主体
在中国人民银行发布的《金融科技发展规划 (2019—2021)》中，要求创新金融科技监管机制，我国智能投顾属于金融科技的范畴，应当遵循该规定，打破原有的由证监会和银保监会单一金融监管机关进行监管的机制，构建行业监管、社会监督、行业自律、机构自治的多元主体治理体系。具体来说，智能投顾监管应当构建以政府部门、公共机构为主导、行业自律协会为辅助、金融消费者和媒体为重要补充监管力量的多元监管体系。多元的主体治理体系有利于充分发挥社会各界的监管力量，创新风险防线，及时发现智能投顾的风险隐患。
在新的监管体系下，政府机构和证监会、银保监仍然处于主导地位。具体来说，中国人民银行金融科技委员会负责监管机构之间的统筹协调，应探索划分不同机构的职责并建立常规化的各监管主体之间的协调沟通制度，使不同监管主体的信息彼此分享，一方面防止监管事项错漏或重复，另一方面使得监管信息能得到快速反馈和处理。证监会和银保监会应当落实其具体监管职责，主要包括智能投顾机构准入监管和数据备案、算法有效性监管。在如今混业经营成为金融业发展趋势情况下，智能投顾提供的服务涉及多个领域，可考虑由两机构牵头，扩展证监会下设的智能投顾监管办公室业务监管权限，以更好应对资产管理业务和其他证券外智能。
金融行业协会等社会组织应利用第三方身份对运营机构进行必要监督。
一方面，行业协会在智能投顾监管中处于辅助地位。行业协会通常具有较多专业人员，能够提供更高效的科技监管技术，获取监管信息;对于违法违规行为可以将其加入行业黑名单，在行业内进行抵制以督促其整改。
另一方面行业协会在投资者保护方面发挥独特作用，例如协助投资者进行诉讼等。中国互联网金融协会 (NIFA)是由中国人民银行会同银保监会、证监会、组织建立的国家级互联网金融行业自律组织，然而其章程却并未将智能投顾运营机构纳入会员，笔者认为智能投顾属于人工智能和金融服务结合的产物，理应属于该行业协会会员范围，应尽快修改章程，使智能投顾加入，从而发挥互联网金融协会的行业辅助监管功能。
投资者和社会媒体是智能投顾监管的另一重要力量。在普惠性金融发展迅猛，覆盖面积广泛的情况下，民众对智能投顾行业发展投以高度关注，投资者可要求智能投顾运营方披露投资信息与相关利益关系，要求对异常交易进行解释说明，增加智能投顾运营透明度。
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作者：袁星宇（安徽大学法学院）
投稿及合作：xiaoyao@caifuguanli.cn
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