邱慈观：ESG评级会影响基金申购吗? | 洞见

ESG投资是在投资流程中纳入环境（environmental）、社会（social）及公司治理（governance）因素，譬如实体企业的碳排放量、产品安全及会计透明性等。当然，既然是投资，ESG投资肯定关注回报与风险，这点与传统投资并无二致，但此外它又加上第三个维度――ESG特质。

ESG投资在国内形成热门话题，是最近两、三年的事，但它在欧美已发展了近半个世纪。特别是，ESG投资于1970年代崛起，其后历经几个变革阶段，至今跃为主流投资。依据2018年统计，ESG投资在全球投资人组合中的占比，平均高达35%。这表示，投资人每投资3元，其中1元就投资于ESG资产。

那么，当投资人想做ESG投资时，是否一定要选择ESG贴标产品呢?倘使不是，则在多种产品选择里，投资人如何区别其ESG特质呢?对于这些问题，我们通过基金类产品来回答。

以基金和ETF类投资看，产品可分两类，一类有ESG标签，另一类没有。ESG贴标基金除了说明书上有“指定ESG受托管理”等字眼外，通常会取个顾名思义的名字，如低碳领袖基金、中证ESG 120策略指数等。另一类是没贴标的产品，如先锋大型股基金、华夏沪深300 ETF等。

从基金管理规模看，ESG贴标产品只占全部产品的2%，倘使ESG投资人只认ESG贴标产品，可选择范围就相当狭窄。那么，对于未贴标的基金产品，投资人怎么判断其中的ESG质量?是否有这方面的评级呢?

一般的基金评级已经存在相当一段时间，专业投资人对它并不陌生，特别是其中的晨星（Morningstar）评级和理柏（Lipper）评级，更是广为人知。这类评级是以基金的风险与回报为关注点的传统评级，背后以现代投资组合理论为基础。该理论从上个世纪1950年代发展到1970年代，而贡献卓越的大师都获得了诺奖，包括资本资产定价模型的奠基者夏普。

不过，传统评级不提供ESG信息。当ESG投资蔚为风潮，投资人对基金的ESG信息需求量增加时，相关的评级系统就出现了。

ESG Fund Rating是针对基金及ETF类产品做的ESG评级，评级对象不是个股，而是投资组合。不过，组合由个股形成，故个股的ESG评级决定了组合的ESG评级。

ESG Fund Rating在国际上已经展开四年，由晨星领先启动。晨星是一家金融服务公司，先前就以一般的基金评级而知名，但它针对日渐茁壮的ESG投资市场，于2016年推出ESG Fund Rating，范围涉及股权及债权两类资产，覆盖全球两万多只基金及ETF。

晨星之后，几家知名的金融服务公司都陆续推出ESG Fund Rating，而目前最完整的有MSCI、标普、Refinitiv等。为了替基金做ESG评级，伙伴关系都以基金公司，评级机构和ESG数据公司合作而形成闭环。

譬如，Sustainalytics本以ESG评级着称，Morningstar分两次收购了它的股权，因而获得其ESG风险评比数据库。Refinitiv是金融数据公司，拥有知名的ESG数据库Asset4，它和汤森路透旗下的理柏合作而推出“理柏基金ESG计分”。标普则从瑞士集团Robeco手中买下了旗下的ESG评级公司SAM。SAM一直替道琼斯可持续指数做ESG评估，拥有专业人才和数据库。

唯一的例外是MSCI，ESG评级为其三大主营业务之一，本身就拥有完整的ESG数据库。MSCI只是把原先个股的ESG评级予以延伸，形成了基金的ESG评级。

晨星对基金有两套评级：传统评级和ESG评级。但无论那一套，基金评级都基于其组成的评级而得出。另外，无论技术复杂度，晨星评级结果的呈现都简单明白、易于理解。

晨星于1985年推出的星评级（Star Rating）系统。与其他传统评级一样，星评级系统建立在现代投资组合理论的基础上，以风险和回报两个维度为主要关注点，而基金的夏普比率是比较基金优劣的一个重要指标。但因基金的申购、营销、管理等各种费用都会影响基金回报，故评级时也将费率纳入考虑。

星评级系统基于这三个因素而形成，受评基金可以获得一颗星到五颗星的评级，星数愈多评级愈高。基金评级是相对结果，而非绝对结果，受评基金的评级呈正态分布。

图1：晨星针对基金的Star Rating系统

星评级系统里没有ESG信息，当这类信息需求出现时，晨星推出了可持续评级系统。这里很自然的一个问题是，晨星何以不把ESG信息并入原有的星评级系统，而须单独推出另一个评级系统呢? 这个问题很重要，却没有满意的答案。特别是，迄今学者仍在摸索，尝试找出一个更全面、更圆融的理论，把ESG维度和传统金融学里的风险及回报两个维度进行整合。因此，目前晨星的ESG评级也独立于星评级系统之外，留下进一步整合的空间。

晨星于2016年3月以“可持续评级”（Sustainability Rating）为名，推出其ESG评级系统，以帮助投资人在投资流程中纳入第三个维度的考虑。2019年晨星更强化了原先的评级内容，不再泛论ESG，而纳入了“实质性ESG风险”的概念。更具体地，一家企业的实质性ESG风险会影响其财务底线，而企业对实质性ESG风险的曝露及管理情况更反映出其ESG质量。基金的ESG评级是组合中个股之ESG评级的加权平均数，而当一只基金中2/3的个股都有ESG评级时，晨星就会对它做ESG评级。

为了和星评级系统对比，晨星设计了一个球评级（Globe Rating）系统，球数从一颗到五颗，其多寡则反映受评基金的ESG质量。一只基金的评级是与一群性质类似基金相比而得出，而评级呈正态分布，其中最好的10%得五球，其次的22.5%%得四球，再次一等的35%得三球，更差的22.5%得二球，最差的10%得一球。

由上可知，ESG Fund Rating的评级对象是全部的基金样本，而不仅限于原先贴标的ESG基金。这无疑扩大了ESG投资的潜在客户基础：藉由球评级所传递的ESG质量信息，可持续投资的宽广市场是一般民众都能触及的。换言之，任何人都可让其组合更具可持续性，譬如对1球基金做赎回，再把资金用来申购5球基金。

图2：晨星针对基金的Globe Rating系统－可持续性评级

不过，球评级也增加了投资决定的难度。基金现在有两个评级，一个是基于风险和回报的Star Rating，另一个是基于ESG特质的Globe Rating。当两个系统对一只基金的评价相同时，投资人容易做选择，但当评级分歧时，投资人必须考虑可持续性的价值，而后做选择。譬如，当两只同为5星的基金，但其中一只5球，另一只3球，则投资人如何选择?

真实世界里，的确出现了这种情况。以先锋大型股基金（Vanguard PRIMECAP）和富达成长基金（Fidelity Growth Company）来看，两只都是5星级，表示它们在收益、风险及费率等维度的整体表现相当。但在球系统下，先锋是5球，富达是3球，故前者的ESG质量应该优于后者。基于球评级对两只基金的优劣看法，肯定ESG价值的投资人此时可能会做出回应，譬如考虑申购ESG评级较佳的先锋大型股基金，而放弃富达成长基金。

图3：先锋与富达的这两只基金都是大型成长股，其星评级相同但球评级不同

ESG评级对投资人资产配置的影响，迄今欠缺全面性研究，但个别研究已经出现。譬如，过去基金没有ESG评级，但当晨星公布球评级结果时，评级差异会促使投资人做出回应吗?

特别是，晨星首度公布其ESG评级，为研究者提供了一个天然的实验场所，观察评级对基金流向的影响，並推断投资人对ESG价值的认同。另外，当这种外来冲击发生时，基金基本面并未改变，此时申赎金额的改变纯粹是对ESG评级本身的回应。

针对基金ESG评级和其申赎金额之间的因果关系，芝加哥大学的哈兹玛教授及苏士曼教授以晨星球评级作为实验情境，研究了投资人对基金之ESG质量的反应。

研究结果指出，晨星公布基金的ESG评级会引发投资人回应，1球基金明显有资金净流出，而5球基金明显有资金净流入。具体言之，被冠以”低ESG评级”的基金，受到投资人摒弃，造成了120亿美元的资金净流出。反之，被冠以”高ESG评级”的基金，受到投资人青睐，造成了240亿美元的资金净流入。

图4：低ESG评级的基金（红色）有资金流出，

    高ESG评级的基金（蓝色）有资金流入

哈兹玛等两位教授的研究指出，基金的ESG质量差异会驱动投资人重新配置资产，但背后的理由为何呢?有关于此，哈兹玛等教授提出机构压力因素、信号因素与社会导向因素等三个可能理由，并分别以数据或实验进行检测。

机构压力因素与大学校务基金、慈善基金会等使命导向型投资有关，它们因组织性质使然，面临必须做ESG投资的压力。信号因素与投资人对ESG投资的预期回报有关，当投资人在高ESG质量基金與高回报之间划上等号時，则他们是以投资ESG评级高的基金来期待高回报。社会导向因素是一种非金钱性动机，与投资人的偏好有关，表示投资决定不只受到财务因素的影响，还受到非财务因素的影响，其中包括利他主义、散播温暖、社会常轨等价值观理由。

针对这三个因素，两位教授检测后，得出以下结果。首先，第一个因素未获支持，因为晨星ESG评级所引发的基金申赎金额过于庞大，在程度上远远超乎机构压力因素所能解释。其次，第二个因素也未能充分获得数据的支持，因为基金的历史数据并未显示ESG评级与回报率之间有明确的正向关系。第三，当对于投资人进行能反映其偏好的实验时，结果凸显了非金钱性动机的存在，而这种动机驱使投资人对基金的非财务性特质赋予价值。

这个结论符合先前一些学者的研究，特别是关于罪恶股投资收益的研究。西方社会所认定的罪恶股，其预期收益会比较高，背后原因涉及投资人的价值观：当这些股票有违社会常轨时，它们须以高回报来形成弥补，才能驱动投资人持有不符合其偏好的股票。

在很长一段时间里，传统金融学总是假设投资人追求盈利最大化，而忽视其他投资动机的存在。但ESG投资的主流化促使学者深入思考投资人偏好，产生了很多相关研究，更肯定了非金钱性动机驱策投资的力量。特别是，正如ESG评级的研究结果所示，世界上绝对不止一种投资人，倘使盈利最大化型是一种，则社会意识型绝对是另一种。

事实上，ESG评级会影响资产配置的现象，一些实践者也观察到了。但因专业导向不同，他们往往止于对现象的描述，而未能进行超越现象的实验与思考，进而拨云见日，洞悉背后的真正原因。决定投资人资产配置的终极理由，应与个人偏好有关，其中除了利己导向的金钱性动机以外，还有利他导向的非金钱性动机。因此，学者研究的结果不只印证了亚当•斯密《道德情操论》中对人性的看法，更辉映了诺奖得主法马教授之所言：投资人有品味之别，而品味最终决定资产价格。