财富管理下半场：非标转标怎么转？

近十几年来携非标大势所向一路高歌猛进的财富管理行业，如同多米诺骨牌一般，正在一个一个接连倒下。如果说2018年是P2P爆雷元年，2019年是三方财富爆雷元年，那么2020年就是信托公司爆雷元年。如果说P2P和三方理财的大批倒下仍可以解释为非金融机构缺乏监管所致，那么持牌信托公司的接连地震足以让这些年购买非标产品获利颇丰的高净值客户和人数过百万的财富管理行业从业者心惊胆寒。我们不禁要问一句：下一个是谁？

No.1 多米诺骨牌的倒下

财富管理机构开始出问题，始于一个历史的转折点：2018年的《资管新规》。

2018年以前，非标资产盛行，产品每年8%以上的稳定收益，底层资产和处置方式明晰，深受个人投资者喜爱。通常募集来的钱投入房地产项目或具有政府信用背书的地方政信项目，在名义GDP增速超过10%的时代，融资方完全有能力偿还贷款，也愿意继续用高息融资再投资，从而保证了底层资产源源不断的供给，这是个宾主尽欢的好时代。

金融机构在这个产业链上，就像一个生产商。非标资产销量好，供给充足，势必导致金融机构加大对非标产品的发行力度，甚至建立资金池刚性兑付，确保产品收益稳定，刺激销售。因此，银行理财、信托、三方理财机构的资产规模也随着非标资产同步扩张。2018年之后，新规出台，取消资金池，打破刚兑，不准许期限错配，非标资产的风险开始暴露。所有靠非标起家的金融机构，都开始受到影响。 

非标的本质是一种信贷资产，信贷资产的收益率和风险永远成正比。基于信贷的理财产品就像是一座金字塔，位于金字塔底的是风险最低收益也最低的银行存款，依次往上分别是“银行理财，信托计划，私募基金（资管计划），还有高风险高收益的P2P产品”。随着潮水褪去，最先爆发危机的也一定是风险最高的P2P产品，之后依次是三方类固收产品，信托计划……正如我们这几年来看到的一样。

P2P

第一张倒下的多米诺骨牌是风险最高的P2P。这类公司的底层资产大多是消费信贷或者中小企业贷款，信用风险极高，融资方还款能力极差。因此，监管出手后，P2P平台的爆雷速度快，数量多。据统计，2018年下半年，全国范围内出现P2P“爆雷潮”，仅6、7、8三个月就有近400家平台出现风险事件，每天平均5家的爆雷速度令人触目惊心。

截止近期，除了行业龙头，平安旗下的陆金所宣布退出P2P市场，申请消费金融牌照合规经营之外，其余P2P行业几近团灭。

资管计划/三方理财

第二张多米诺骨牌是基金子公司和三方理财。这类公司的信贷产品比银行和信托收益更高，吸引了大批客户，因此也承担了更多的风险。在去杠杆政策叠加2018年后经济下台阶的宏观背景下，资产的风险也开始暴露，产品逾期、违约的事情集中爆发。 

多数头部三方机构是在美国上市，集中爆雷后，股票也相应大跌。在从事财富管理行业的中概股中，仅诺亚股票较上市发行价翻倍，其他公司股票均远低于发行价，甚至有大量机构股价已经缩水80%-90%。由此可见，非标的监管对这类机构的影响极大。 

即使是国内公认的三方财富龙头企业诺亚财富，也在2019年遭遇“承兴”产品爆雷重创。在这种情况下，诺亚做出了和陆金所类似的决策：退出非标市场，主动提前到期存量资产，二次创业全面转型标准化资产业务。从诺亚的财报中可以看到：2019年第四季度标准化产品募集量近100亿元人民币，同比大幅增长580.8%，2020年第一季度标准化产品同比上升496.3%，环比上升96.9%。转型决心可见一斑。

信托公司

第三张多米诺骨牌——也就是信托公司，已经开始摇摇欲坠了。实际上，整个信托行业从2018年开始便爆发违约潮，据统计，除紫金信托和天津信托，剩余的66家信托机构均出现过产品违约或延期的事情。而时至今日，信托产品违约开始进入高速增长期。

信托违约事件统计

真正让信托非标业务受到性命攸关影响的是2020年5月发布的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》。该意见稿是资管新规的最后一块拼图，意在加强对资金信托投资非标债权资产管理。新规既限制了非标债权的集中度、也限制了投资非标债权资产的比例。未来投资于非标资产的集合资金信托余额不得超过信托公司管理规模的50%，也就是说，如果信托公司的标准化资产业务未来不能大幅增长，那么所有的业务都要被迫大幅压降。

征求意见稿出来后，信托公司终于打破幻想，开始转型做标准化资产。但是，信托公司之前过度依赖非标资产，公司内部既没有成熟的标准化资产产品团队，又没有成熟的投顾和销售队伍。观察目前头部信托公司的转型动作，基本上还处在探讨和构想阶段，并没有坚决的执行动作。可以预见的是，依赖监管红利躺赢的信托公司，未来转型之路反而会最为艰难。

银行

目前看，唯一固若金汤的城池只剩下银行。当然，这里主要指国有银行和股份制银行。中小城商行和农商行的经营风险事实上已经在暴露的过程当中了。银行之所以固若金汤的原因是因为银行资金成本最低，因此信贷资产无论表内还是表外都最为优质。

然而银行之忧不在资产质量，而在于资管新规过渡期结束后怎么办。

针对银行，监管出台了资管新规和理财新规两个规定，主要目的是打破刚兑、禁止非标期限错配、对理财产品实现净值化管理。然而，各类银行的净值型产品数据显示：银行依旧有大量非净值型产品，净值化转型速度快的股份制商业银行净值产品占比也仅达到33.3%。以六大商业银行为例，净值产品的占比在监管严格的2018年达到峰值，其后监管放松，净值化产品的占比随之下滑。

净值化产品占比情况（2007-2020.6）

银行净值化转型进展较慢是可以理解的，因为银行的资金来源成本最低，底层资产最优，做净值化产品的动力明显不足。同时，银行常年销售的主流理财产品都是债权类产品，缺乏专业的投顾人才，除了以零售业务见长的招商银行和平安银行以外，其他银行的标准化资产业务转型可以说是步履维艰，未来转型压力也较大。

No.2 非标转标，怎么转？

如果说非标转标在过去还只是遥远的地平线般的一句口号，那么现在已经是摆在各家财富管理机构面前一个涉及企业生死存亡的课题。所有机构的决策层当下都在苦苦思考如何能够度过这次凶险的考验，而且让所在机构取得下一个时代的先发优势。笔者认为这主要涉及两个问题：一个是未来客户买什么？另一个是未来如何服务客户。

未来如何服务客户

广义上从事财富管理工作的人群，包括银行、证券、信托还是第三方独立财富公司，至少以百万计。可以预见的一个悲观事实是：未来大部分从事财富管理销售工作的客户经理都会失去工作。

产品同质化

过去非标为主的理财产品，本质上是含有刚兑属性的信贷理财产品，客户如果要认购这类产品，需要销售机构有足够雄厚的资本来解决他的信任需求。所以银行完美解决了这个问题，报价式理财产品销售难度极低。

而未来当产品全部净值化，投资于股票、债券等标准化资产之后，你在银行买一只基金和在网上买一只基金一样都有亏损的风险，而且产品发行方都是某个公募基金公司的时候，银行信用的护城河就荡然无存。君不见五月份债市调整导致招行某支债券产品产生微小的浮亏，竟然成了一条热点新闻吗？

当产品完全同质化之时，客户的需求会转变为购买体验最优和费用最低。大量长尾客户会转向收费低廉的智能投顾平台，就像十年前他们从商场转向淘宝和京东一样。

长尾客户线上化

之前有一家咨询公司做过统计，1990年以后出生的人群，每年进银行的次数是0.4次。

银行在过去的核心优势是大量的线下网点与客户的高频接触。然而下一代的客户消失了，全部去使用支付宝和微信了，你的客户在哪里？当大量物理网点无法高频接触到客户的时候，银行为代表的传统金融机构优势荡然无存。

如今你去银行网点，见到的永远都是老年人在排队。如果银行客户经理都没有机会见到客户，那么销售就变成一件困难的事情。最后的结果就是所有的银行都在大力发展网上银行，同时裁撤支行网点。

线下销售高端化

过去传统的非标理财业务，金融机构的息差收入可以达到2%左右，这是非常丰厚的利润。足以养活昂贵的线下销售团队，而未来销售一支债券基金，收入只有0.3%到0.4%。标准化资产产生的中间业务收入远低于非标，也就是说每个客户经理管理的AUM需要达到原来的5倍以上，产生的收入才能够让他个人收入达到过去的水平。

线下服务是有边界的，当理财师无法获取更多的客户数的时候，只能扩大户均资产。因此大部分理财师会退出这个市场，而只有少部分个人能力极强的理财师会专注服务于少数超高净值客户。这也是UBS为什么会放弃100万美金以下的客群的原因。面对着互联网渠道的激烈竞争加上高昂的人工成本使得资产量较低的大众长尾客群会转向智能投顾服务和网上渠道，而未来的线下财富管理渠道会专注于少数高净值客户。

未来客户买什么？

客户在非标资产时代对产品的选择，代表了客户的风险偏好和对收益的要求。未来标准化资产的主要课题是找到拥有类似收益率的资产，做出替换，然后说服客户接受替换产品的净值波动。 

下图是我们找到的在收益特征方面可以和过去非标资产相匹配的标准化产品类别。实际上，这些替代产品的风险并不比过去的非标产品来的更大，只不过非标产品没有净值波动的特点掩盖了其内在风险。

低风险、低收益

过去投资于银行存款和理财的客户往往风险偏好低，期望年化收益4%左右。在标准化产品体系里，中短债和货基的收益近似存款，固收+和中长债的收益近似银行理财。经过统计，自2009年以来任意时点持有纯债基金指数1年的平均收益是4.8%，与存款类的收益需求匹配；同样的计算方式，自2009年以来任意时点持有二级债基（固收+类产品）的平均收益是5.9%，与理财产品的收益需求匹配。

因此未来零售银行转型的重点应该会放在债券基金产品和固收+产品上，通过把这两类产品做大做强，留住现有客户群体。

中风险、中收益

对于过去私人银行、信托公司、三方理财的客户，也就是所谓的高净值客户来说，他们的风险偏好较一般的大众客群高，4%左右的银行理财并不能满足他们的收益需求。这些客户之前还能通过信托计划、资管计划、三方固收产品等来获取8%左右的收益，现在非标资产风险暴露后，产品额度减少，收益逐年下滑，产品风险（信托的不良率1%到3.5%）也有所提升。这样的背景下，高净值客户亟需转向能够提供类似收益水平的产品。

有三类产品具有这种中等收益，中等风险的特质：股债平衡基金、中性量化基金、FOF/MOM产品。

中性量化产品包含多头组合和空头组合两个部分，空头组合的作用是剔除市场风险（β），因此这种产品在市场大跌或震荡不会出现大幅回撤，风险控制得更好，净值曲线平滑。产品的年化收益能够达到10%左右，回撤控制在5%左右。但是中性策略虽然能够满足客户收益、风险的需求，但是整个产品的策略容量有限，而且经常面临基金策略失效的窘境，并不能作为高净值客户长期稳定收益来源的主力产品池，而只能作为组合的一部分。

FOF、MOM是通过配置不同策略的股票型基金来实现控制风险、平滑波动。然而，FOF/MOM的配置主要集中在偏股型基金领域，产品波动比较大，更适合风险承受能力比较强的客户，也只能作为客户整体组合的一部分，而不能作为资产配置组合的主体。

股债平衡基金是股票和债券大致按照“50%：50%”左右比例配置的基金，通过两种相关性较低的底层降低组合风险。维持“50%：50%”的配置基础，不进行择时和再平衡，组合的平均收益约为年化7.8%，最大回撤为13.1%。如果在此基础上做被动再平衡（组合中某类资产权重偏离30%时进行再平衡），回撤将进一步缩小至10.3%。最理想的状态是主动型择时，优化大类资产配置的时间点，组合收益能提升至9.2%，回撤控制到9.6%。而且这种类别产品的优点是容量足够大，不需要频繁调仓。

综合来看，主动择时股债平衡型基金不仅能够有效控制回撤，还满足了类似非标资产的收益需求，策略容量大，是非标最优替代品。股债平衡型基金会是未来私人银行等高净值客户财富管理机构争夺客户的主力战场。

任意时点持有一年业绩表现

高风险、高收益

能够达到更高收益的产品是PE或股票型基金，这两款产品的收益较高，但风险和波动性较大，需要客户具有较高波动或长时间锁定的承受能力，因此仅适用于组合一小部分资金配置，不能作为投资组合的主体。

过去财富管理机构有一种普遍性的错误认知，认为财富管理就是帮客户尽可能多赚钱，因此习惯性的无视风险帮客户配置过多的高风险资产，最终导致大量客户损失惨重，历史的教训深刻，不可不察。

尾声

在过去的十几年里，我们经历了一个虚假的财富管理时代。报价式产品+刚性兑付之下，实际上财富不需要管理。当镀金的非标产品随着泡沫时代一起远去，一个真正的财富管理时代终于开始启航了。如何小心医治好上一个时代留下来的创伤，在行业的一片哀鸿里坚定地朝着正确的方向迈进，决定着谁能在未来再立潮头。