1.3%的机构管理57.66%的资产！外资进场，私募定投时代来临，尾部机构生存空间何在？

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1.3%的机构管理57.66%的资产，头部私募四成在上海

从2004年第一只阳光私募——赤子之心（中国）诞生至今，私募证券基金行业已历经16年成长。私募中国数据显示，截至2020年8月底，在中国证券投资基金业协会登记的私募证券投资基金管理人（简称“私募”）已达8741家，其管理的基金规模达3.15万亿元。

虽然基金规模、管理人数量均为数不低，但国内私募仍以中小机构为主。私募中国数据显示，8741家私募中，资管规模100亿元以上的有56家，50-100亿元的有58家，低于10亿元的多达8260家，占95%（图1）。

值得注意的是，大型私募数量虽少，却掌握着行业大部分资金，显示这一行业已从草莽竞争向头部化演进。

私募中国数据显示，截至2020年8月31日，资管规模100亿元以上的私募，管理的资金占比为44.74%；规模50-100亿元的，管理资金占12.92%，两者合计57.66%（图2）。

而资管规模大于50亿元的私募，仅为114家，占私募总数的1.3%，即1.3%的私募管理着57.66%的资产。

而且，相比2019年底，资产规模50亿元以上的私募管理的资金占比为50.49%，行业集中态势有增无减。

基金业协会将资管规模50亿元以上的私募作为第一档，本文以此定义头部私募。

从地区分布看，114家头部私募集中在12个城市，上海为数52家，占45.61%，位居榜首，进一步彰显其金融中心地位。北京头部私募数量19家，广东17家，分别位列第二、第三，与上海相差较大。深圳、浙江头部私募数量均为11家，这或出乎不少人的意料。排名前三城市头部私募合计占77.19%。福建、贵州、海南、山东、河南均只有1家（表1）。一线城市资金、人才优势明显，更利于私募资产管理规模的扩大。

从成立时间看，10年以上历史的头部私募15家，占13.16%。其中，只有7家2015年以来规模一直维持在百亿以上，分别为淡水泉投资、重阳投资、高毅资产、星石投资、乐瑞资产、景林资产和千合资本。成立5至10年的头部私募数量多达61家，占53.51%。值得一提的是，有38家私募成立5年内便跻身头部行列（表2）。

在策略分布上，头部私募存在一定集中现象。中信证券2019年3月研究显示，规模在50亿元以上的头部私募，偏重股票策略，主要采取股票策略的私募约占38%，主要采取债券策略、宏观策略、量化策略的私募分别占13%、10%、10%；主要采取FOF/MOM策略的占约5%；约17%的管理人采取综合策略，即同时布局两类或以上策略。

02

头部竞争激烈，量化、机构背景私募强势，资金用脚投票

头部私募阵营内部竞争激烈，老牌机构稍有懈怠，即面临市场份额下降的风险；而业绩突出的新晋私募，也能很快实现规模扩张，杀入头部行列。

招商证券托管部数据显示，近5年，有61家私募退出头部队伍，53家私募晋级头部。其中，量化策略类私募非常强势，目前已有幻方量化、明汯投资、灵均投资、九坤投资4家国内头部量化投资机构成为资管规模超百亿的团队。此外，不乏一些成立时间在3年及以下的私募，规模也迅速扩张至50亿元以上（表3）。

这些机构何以能在短短几年内发展为头部私募？

究其原因，或有知名机构股东的加持，或有明星基金经理效应。例如，天津礼仁投资是高瓴系私募证券投资管理人；上汽颀臻由上海汽车集团股权投资有限公司（简称“上汽投资”）100%控股，而上汽投资母公司为国内最大汽车类上市公司上汽集团；杭州期盈投资管理有限公司的母公司为镇江国有投资控股集团有限公司；上海宁泉资产掌舵人杨东，曾经是兴全基金的灵魂人物，执掌兴全13年，宁泉资产首只产品——宁泉致远，在兴业证券的代销规模即有16.25亿元，当时创下了兴业证券同类产品的销售新记录。

03

中小私募处境艰难，资管规模5亿元生存线以下机构占91.7%

良好业绩助推下，头部私募的资金聚集效应越来越明显。

以近期A股阶段性机会为例，A股大盘指数自7月初加速上涨，上证指数于7月13日上涨至最高点3458点。北上资金不断涌入，投资者交投情绪积极，证券类私募资产规模顺势扩张。2020年7月私募资管规模环比上涨16.65%，增幅远高于2020年上半年各月份（图3）。

值得注意的是，7月份私募行业增量资金中，81.11%的资金流入资管规模100亿元以上的私募，3.1%资金流入资管规模50-100亿元私募，两者合计84.21%，仅1.86%增量资金流入10亿元以下私募，头部与非头部私募吸金能力差异显著（图4）。

而监管的“扶优限劣”政策，也是私募头部化趋势的重要推手。

私募行业一直存在经营不规范、信息不透明等问题，相比之下，头部私募在公司治理方面的表现往往优于小型私募。尤其是在经历了2016、2017年的行业强监管之后，大部分违规空壳私募得到有效的清理。

私募排排网数据显示，2014至2017年清盘的私募基金数量分别为 782只、1824只、2288只和3572只，2018年清盘产品数量则高达 8013 只，接近2014-2017年的总和。

“扶优限劣”下，头部私募的公司治理优势进一步显现，大量不合规的私募被淘汰，投资者进一步向头部私募靠拢。少数私募在明星基金经理的带领或者机构的助力下实现规模扩张，进入头部私募阵营，而占私募行业绝大多数的中小私募处境较为艰难。

资管规模低于5亿元的私募，在没有业绩提成的情况下，所收取的管理费无法覆盖公司的经营成本。因此，市场普遍认为，5亿元的资管规模是一家私募的生存线。中国基金业协会数据显示，截至2020年7月末，资管规模5亿元以下的私募有8009家，占比91.7%。换言之，九成以上私募可能处于亏损状态，尾部私募尤其在生死线上挣扎。

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头部机构才能畅享行业发展新机遇

近年，伴随新一轮金融业改革开放的推进，国内资管行业经历了一系列改革、创新，私募行业也迎来了进一步发展的机遇，但机构的分化也呈现加速趋势，中小私募生存空间进一步挤压。

2018年，资管新规落地，其细则《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》，对投资于非标资产的金额以及退出方式，做出明确限制，确认了私募 FOF、MOM 业务模式的合规性，为私募资管产品投资主动管理的私募基金以及委托优秀的私募基金管理人进行投资，留出了政策空间。

2018年12月2日，《商业银行理财子公司管理办法》规定，合规私募基金管理人可以担任银行理财子公司的投资顾问，同时也将银行资管、保险资管纳入资管计划的投顾范围，私募将跟这些机构同台竞技。

不过，存量委外业务的调整优化和新增委外投顾合作，将向具有长期稳健业绩的头部私募集中，而小型私募由于规模、业绩等各种限制，短期内难以进入银行理财子公司白名单，二者差距将进一步拉大。

此外，私募定投时代来临，让私募基金有了更稳定、优质的资金募集渠道，也为投资者带来了更多投资渠道。

2019年9月，平安银行私人银行在业内首次推出私募定投产品，定投金额为5000元，按1000元的整数倍递增，但是认购起点仍为100万元。

继平安银行后，招商银行也推出了私募定投服务，并打破了私募100万元起购的惯例，将认购起点大幅降至40万元，定投金额为1万元，认/申购费率均为0.5%。

首批提供定投服务的，均为资管规模大且业绩较为稳定的知名私募，比如平安银行客户的选择包括淡水泉、重阳、拾贝、泓澄等机构，而招商银行则包括淡水泉、重阳、拾贝、朱雀、中欧博瑞等。

未来，无疑将有更多银行介入这一领域，知名私募、明星基金经理也将更受投资者青睐。

在中国金融业加速对外开放的背景下，外资私募加速进场，也让这一行业的竞争更为激烈。

据华宝证券2020年中国金融产品年度报告统计，自2017年1月全球最大资产管理公司之一的富达国际在中国设立外商独资企业富达利泰投资管理(上海)有限公司，成为国内首家外资私募以来，贝莱德、桥水、TwoSigma、路博迈、瑞银等国际知名资管机构陆续入华。中国基金业协会数据显示，截至2020年8月，已有24家外商独资私募管理人备案，发行产品总数超过50多只，资管规模接近60亿元，产品包括主动管理股票、债券、量化、CTA、FOF、多元资产等多种类型，外资私募几乎完成全产品布局。

随着A股被MSCI、富时罗素、标普道琼斯三大国际指数纳入的比例不断提升，且A股自身相比于美股拥有低估值的优势，对外资的吸引力较大，外资私募逐渐本土化后，将全面发挥投资、管理优势，国内私募公司将面临新的挑战，尾部私募生存空间会被进一步压缩，面临加速淘汰风险。

05

业绩、投研、募资、品牌：头部私募与非头部私募差距明显

私募行业头部化是不可逆转的趋势，比较头部私募与非头部私募差异，探究其成功原因，或许能为中小私募的逆势发展寻得些许感悟。

头部私募与中小私募的划分是资管规模扩张的结果，其背后则是业绩、投研实力、募资能力、品牌建设等能力的差距。

长期优秀稳定的业绩表现，是私募生存壮大的根本。

根据招商证券托管部的数据，对比头部与非头部私募2016至2019年的年收益率、夏普比率等业绩指标，可以发现，在股票多头、债券、FOF、混合策略下，头部私募的年收益率优于非头部私募；在相对价值策略下，两者实力相当；在CTA策略下，非头部私募的年收益率表现更佳（表4）。

如果在业绩对比中引入夏普比率，从而综合考虑投资风险和收益，那么，头部私募在各细分策略下的夏普比率优势与年收益率优势具有一致性。

私募行业注重绝对收益，投资者对最大回撤、波动率等风险指标也较为敏感。所谓最大回撤，是在选定周期内任一历史时点往后推，产品净值走到最低点时的收益率回撤幅度的最大值。它可以用来描述买入产品后可能出现的最糟糕情况。

招商证券托管部数据显示，2016至2019年，头部私募在股票多头、相对价值、债券、FOF策略下，最大回撤整体小于非头部私募；CTA策略上，两者持平；混合策略下，非头部私募最大回撤更小。整体而言，头部私募的产品风险小于非头部（表5）。

在衡量收益稳定性的波动率指标上，头部私募波动率较小的策略分布与最大回撤指标相同，即头部私募投资收益更为稳定。

头部私募在投资收益、风险指标上表现更优，资金的逐利性质使其向它们靠拢。在此过程中，头部私募由于规模的扩大、市场口碑的积累，会进一步吸引投资者，从而形成强者恒强的现状。

短期的业绩丰收，可能具有很强的运气成分，有持续稳定成绩单的头部私募，内部则有投研实力作为支撑。

投研是私募竞争的核心因素，而投研人员数量是私募投研实力最直观的指标。私募排排网数据显示，截至2020年8月，资管规模100亿元以上的私募，投研人数均值为33人；资管规模50-100亿元、20-50亿元、10-20亿元、1-10亿元、1亿元以下的私募，投研人数均值分别为21人、17人、14人、9人、6人（图5）。也就是说，私募资管规模与投研人数呈正向分布，百亿私募的投研人数是1亿元以下私募的5倍有余，行业首尾部私募投研实力相差悬殊。

强大的投研实力，是头部私募壮大的重要资本。随着资管规模的不断扩张，头部私募存在很强的动力来进一步提升投研实力，以期扩大公司策略容量及保持业绩的稳定。而小型私募资管规模较小，投资经理依靠自身投资能力仍可以应对，加之成本限制，提升投研实力的动力和可行性较弱。 

对于私募，业绩固然重要，但由于行业自身特殊性，私募公司无法公开宣传自身业绩，且不同投资者风险收益偏好差异较大，私募公司如何根据产品特征匹配不同类型投资者，对于规模扩张和资金稳定性都至关重要，因此，渠道的建立和选择对私募而言不可忽视。

目前，私募基金主要的销售渠道包括自有渠道、银行、开展主经纪商（Prime Broker，简称PB）业务的券商、第三方平台等，各渠道适用主体、投资者风格等各不相同。

自有渠道，适合市场号召力大、影响力强的私募。银行渠道的投资者资源、质量都较好，但准入门槛较高，审核流程繁复。经纪商对私募更为了解，且能获取佣金、服务等收入以及结算量、规模存量的业绩提升，具有较强的合作意愿，但其客户风险偏好相对较高，对于私募准入具有规模限制，各经纪商销售能力差异较大，且国内大型券商已经全面收紧了代销私募客户的筛选标准，不仅要看其业绩表现和团队情况，还要考察其规模大小、市场曝光度、是否获得业内奖项等，中小私募较难与大型经纪商合作。第三方平台有各类不同风险收益偏好的高净值客户，对私募限制相对较少，中小型私募更期待通过第三方销售平台实现突围（表6）。

在传统销售渠道方面，中小私募存在劣势，其不仅市场影响力有限，自主销售能力较弱，而且由于规模、团队小，较难进入机构白名单。不过近年，互联网巨头、第三方平台纷纷试水私募电商销售，虽然其目前销售规模较小，且不稳定，但操作方便，同时对品牌有一定的提振效果，对中小私募不乏引力。

随着各大互联网巨头的加入，私募电商销售将有更大的想象空间。比如，阿里旗下的蚂蚁金服2019年底推出“尊享”理财服务，腾讯旗下的理财通试水高端专区，产品类型以私募FOF为主，其在选取合作私募时会综合考虑企业形象、企业文化、产品业绩等多个因素。

据新财富不完全统计，蚂蚁金服天弘严选系列合作私募包括乐瑞资产、幻方量化、银叶投资、重阳投资、国富投资、明达资产、中欧瑞博、泰旸资产、思勰投资、诚盛投资、睿郡资产、时代复兴、丰岭资本。可以发现，互联网巨头更倾向于知度比较高、自带流量的头部私募。

雪球、好买财富、金斧子等第三方平台的私募电商销售逻辑，更多是理财经理线上展业，通过有效交流，实现其用户与私募的匹配。在机构选择上，第三方平台并不完全局限于头部私募，也会青睐有鲜明风格，能在自己熟悉的领域做得很好的私募基金，这对于希望通过线上销售缓解市场资源劣势的中小私募而言，是一个机会。

头部券商除了注重投研团队建设以实现稳定绝对收益外，通常还具有较强的品牌意识。如景林被认为以深度价值见长，乐瑞被打上低风险投资的“标签”等等。

品牌打造，能够让私募的策略更为市场熟知和理解，对于吸引和维护投资者具有重要意义。比如，淡水泉信奉逆向投资，喜欢在被市场“忽略”和“冷落”的地方去淘金，越是不被看好的投资，公司越是加强对其基本面的研究，寻找基本面上的预期差和估值水平上的情绪差。由于淡水泉注重逆向投资的品牌宣传，市场出现了“淡水泉时刻”的说法，其大致意思是，当淡水泉旗下产品净值大幅下跌时，往往是加仓买入的好时机。当市场行情不乐观时，投资者往往会出现恐慌抛售，但对于淡水泉而言或许是一个逆势扩张的好机会。

如何打造有辨识度的品牌，凸显投资风格，是中小私募值得深思的问题。

06

私募合并，寻求1+1>2的效果

行业马太效应的加剧下，头部私募的吸金能力愈加强大，小型私募创业维艰，发展困难重重，想要脱颖而出，需要出色、稳健的业绩，扎实的投研团队，有力的渠道拓展，具有辨识度的品牌。在迫切寻求出路的压力下，一些私募开始合并，以期进入头部私募行列。

2020年7月17日，上海睿郡资产管理有限公司（简称“睿郡资产”）与上海兴聚投资有限公司（简称“兴聚投资”）联合宣布，双方已进行实质性合并，兴聚投资原股东将持有的100%股权转让给睿郡资产，并已完成工商变更。

两家私募机构合并带来的直接影响是，新公司的资管规模超过80亿元。如果其合并后能够在业绩和团队建设上逐步优化，将大概率成为一家新的百亿私募。

私募的合并，并不是规模的简单加总，还涉及企业文化、投资理念、投资策略、团队成员的融合。睿郡资产创始合伙人、董事长杜昌勇系兴全基金前副总经理、专户投资总监。兴聚投资总经理、投资总监王晓明则曾在兴全基金担任公募投资总监和副总经理。两人在兴全基金具有十多年的共事经历，较为一致的价值观加上创业初期同地办公的惺惺相惜，为两家私募的合并打下了良好的基础。

合并后，公司投研团队人数增加至20人，已经达到头部私募水平。其核心投研团队均出自兴全基金，实现了对大消费、医药生物、TMT、新能源、化工等行业覆盖。

两家私募投资策略与风格各不相同，通过融合各自擅长的领域，公司策略丰富性与资金容量将进一步提升。兴聚投资专注权益投资，注重自下而上挑选资产，基本面研究实力较强，而睿郡资产在权益及相关多资产配置领域布局，股债结合是其投资特色。合并后的新私募结合两者长处，定位为打造以权益为核心、股债结合、灵活配置的“权益+”新平台，其中“+”包括采用可转债、可交换债、定增、大宗等多种策略。

睿郡资产与兴聚投资的合并，或许为中小私募的发展提供了一个新的思路。价值观相互认同的机构，通过合并实现规模的扩张，投研实力相互赋能，不失为中小私募增强自身竞争力的途径，而其中的关键在于合并后能否顺利实现融合。

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