三方财富公司到底能不能参与国企混改
Hanson老师
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第745篇原创
主题纲要
概述：国企混改的关键问题
第一部分 快速理解国企混改的核心要点
第二部分 徐工集团混改案例分析
第三部分 三方如何参与混改：产品、结构、权益
概述
对擅长包装的三方财富公司来说：棋盘越大，讲出来的故事就越漂亮。
国企混改无疑是一盘很大的棋，起步于上个世纪90年代，也就是邓公92南巡之后，允许民间资本和外资参与国有企业改革。
当然，允许参与是一回事，怎么参与是另一回事。
做投资可以讲故事，但不能只靠讲故事。如果只是吃瓜娱乐，倒也但听无妨。如果真心想在财富行业生根立足，听完故事之后，还得清理下大脑，去了解些实际操作的细节。
什么样的国企可以发起混改？什么样的资本能够参与混改？以什么形式参与？有哪些限制的条件？国企混改项目的流程是怎样的？进入资本又是怎么参与的？收益来源于哪里？风险又来源于哪里？
关于这些比较关键的问题，有没有自己去做过功课？有没有阅读过相应的文件规章？有没有参考既有的混改案例？
为了让更多的财富从业者和投资人更加严谨地认知国企混改项目，以及相关的项目/产品，本文将从基本概念、制度规范、实际案例、产品结构等多个方面进行展开。
Part 1
理解国企混改的关键
从2013年开始，关于国企混改事项连续出台了许多的政策。理解这些政策，再结合具体的案例，就能够把握国企混改的共性特征。如果后续的项目和操作与这些共性特征出现显著的冲突，谨慎起见，应该停下脚步好好地调查研究一番。这是作为财富从业者对投资事项应有的态度和素养。
相关政策文件罗列在文末，有时间的小伙伴可以自行搜索阅读。本文对此不做过多解读，遴选出比较重要的知识点和概念供诸君参考。
国企混改的全称叫做国有企业混合所有制改革，这是一个经济学命题。
大家以后看到XXX制（制度），就是经济学范畴。如果是混合所有制下对应的国有企业所有权，XX权或者权利、权益，那就是法学范畴。
那么改的是什么呢？
改的是企业的所有制，简单理解就是原来这个企业完全归国家所有，现在其中一部分可以归“别人”所有。更直接的，原本企业的股东是国资委，现在股东可以是民营企业。
为什么要进行混改？
2015年我看过一本蓝皮书《新常态》，里面提到两点：第一是要习惯GDP增速下降；第二就是要提高国有企业的资源配置能力。怎么提高呢？就是引入社会资本和市场体制，要有合理的激励制度，要有新的配置模式。
所谓的“新”指的是“增量配置”，就是说国有资本存量部分保持原有制度不变，增量部分进行试点改改，这是那本书里的说法。推荐伙伴去看周其仁的两本书，一本叫做《中国产权制度变迁》，另一本叫做《改革的逻辑》，读完之后你能够理解近半个世纪中国经济发展的主线脉络。
既然是改变国有企业的所有制度，即出让一部分股权让非公有资本进入，并带来技术和活力，这里就涉及到国有资产的出让（股权）。
国有资产转让最怕什么？
当然是国有资产流失。
谁怕？
当然是该企业的负责人。
所以在过去，国有资产的流通基本都在国有企业之间。比如一栋大楼烂了，如果要转让，撇去招拍挂等严格流程不谈，最关键的价格一关就将许多民营企业挡在了门外。
很多时候估值是根据造价来的，但当项目烂尾之后，对应地会出现资产减值。我们看到许多上市公司在这两年就发出各种减值公告。但是这个规则在国有资产上不适用，一旦减值转让了该笔资产，就有“国有资产流失”的嫌疑，资产交易问题就演变成人事问题，事情会来越来复杂。
如果要避免国有资产流失，就要维持原本的价格。这样民营企业就没法干了，我花高价接过去一个烂资产，处置的时候可是按照市场规则来的。这么高的价格市场不认啊！
于是就出现两种结果：
第一种，民营企业只能放弃这样的机会，国有资产在国有企业中流转。这样操作的人不会有政治风险。
第二种，关系硬的民营企业高价接盘，相应地换取其他方面的“便利”作为“溢价补偿”。这样又很容易引发其他事项上的各种问题。
理解上述内容之后，大家对于国有企业混改项目机会有个最基本的认知：这不是可以随便轻易尝试胡来的项目。
国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）第四条规定中提到三类：
①非公共有资本
②集体资本
③外资。
有人也许要问，民营企业到哪里去了？
这里所说的“非公有资本”已经包含了民营资本，应该说这就是混改的初衷。而我们要甄别的完全是另一个问题：民营资本可以参与国企混改，是不是等于三方财富公司能够参与？
关于这个话题的论证在后面……
参与国企混改的方式依旧可以在国发〔2015〕54号文中找到。这个“国发”指的是国务院发出，这是行政规范文件的最高级别；全国人大代表大会及其常务委员会（常委）发出的则是“法律”，这是中国最高立法机关。
BTW，混改不仅仅是国有吸收民营资本，还可以是国有资本进入民营企业，比如PPP项目（真正的PPP项目，不是金诚财富哪种叫3P，不是PPP）。
方式多种多样，可以分为两大类：对外引入投资，对内员工持股。
引入外部投资又可以通过增资、转让、增资+转让，以及新设公司4种方式进行。
今年徐工混改使用的就是增资方式，中盐股份和中粮资本（原来的中原特钢）采用的是增资+转让。新设分公司在陕西出现较多，通常是国企和外部投资者共同新设一家公司，这样没有历史包袱，也可以避免繁琐的审计程序。
再说下内部员工持股，对应的有两个文件。一个是2016年2月26日财政部、科技部、国资委联合发布的《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资〔2016〕4号，以下简称“4号文”）和2016年8月2日国资委、财政部、证监会发布的《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革[2016]133号，以下简称“133号文”）
第一个要点是明确了激励的标的来源是企业股权，允许国有企业内部员工购买企业股权。但是不可以多点激励、重复激励。
第二要点是激励的对象。133号文里提到“关键岗位”并“对公司经营业绩（过往）与持续发展（未来）有重大影响的①科研人员、②经营管理人员、③业务骨干”，附带还有个条件——签订了劳动合同。（看清楚是劳动合同，不是劳务合同！）4号文也有类似的描述，“激励对象为与本企业签订劳动合同的重要技术人员和经营管理人员”。
其实对重大影响的判断是比较主观的，这就在实践操作中，给了公司根据实际情况确定具体持股对象范围的操作空间。
第三个要点是员工持股的方式。激励对象数量不多的情况下，自然人直接持股没有问题。但如果激励对象很多，那就要使用持股平台（按照公司法，非上市股东数量不能超过200，但有个别例外，比如华为）。
持股平台其实就是用一个法律主体来间接持有混改企业的股份。可以通过公司制企业、合伙制企业、资产管理计划等持股平台持有股权。如果是通过资产管理计划方式持股的，额外增加了两个限制条件：①不得使用杠杆融资；②持股平台不得从事除持股以外的任何经营活动。
第四个要点是确定入股价格。既然是股权转让，那就一定要公示价格。而且在某些混改案例中，同时对内又对外的混改，可能会要求价格一致性。4号文和133号文有个共同的要求，那就是“入股价格均不得低于经备案的评估值”。是不是很像上述大楼转让的情况？因为在所有国有资产转让的过程中，基本大原则都一样，不能造成国有资产流失。
此外，133号文规定是必须先有外部投资者，才能开展员工持股。实际操作中往往是同步引入，因为顺序先后可以通过简单的方式“操作掉”。
第五个要点确定入股的数量。而4号文规定大型企业的股权激励总额不超过企业总股本的5%、中型企业的股权激励总额不超过企业总股本的10%、小微型企业的股权激励总额不超过企业总股本的30%，单个激励对象获得的激励股权不得超过企业总股本的3%；133号文的规定员工持股总量不能高于公司总股本的30%，单一员工不能高于1%。
混改还有一个大原则，就是原来的国有股东不能被彻底“边缘化”，否则无论在政治上还是情感上都没法接受。这里又要分为混改后国有资本仍旧保持控股地位，和国有资本处于参股地位。
前者除了要求入股价格不低于经过备案的估值，还要对投资者进行筛选，如果后续有IPO计划则不能有第三类股东（比如契约型基金、信托计划），以及党委前置审核及三重一大事项、公司治理结构等。
后者则需要让国有持股比例不低于三分之一，相应的公司章程中对重大事项的决策表决需要三分之二以上股东同意。说白了就是保留国有资本在企业内的表决权。否则低于10%，连召开股东大会的权利都没有了。
第一个要求是公开披露信息：国有企业产权、股权转让、增资扩股、上市公司增发等交易行为，都要在相应的交易场合比如产权、股权、证券市场里及时披露。达成交易意向后应及时公示交易对象、交易价格、关联交易等信息，防止利益输送。
第二个要求是混改方案的报批：需报同级国有资产监管机构批准；重要国有企业改制后国有资本不再控股的，报同级人民政府批准，涉及职工切身利益的要做好评估工作，职工安置方案要经过职工代表大会或者职工大会审议通过。
三方财富公司上线混改项目的时候，大家兴奋一会儿就可以了。接下去需要核实该项目的真实性，或者寻找方案报批的痕迹。比如今年徐工的混改，就进行了相应的公告和报批，以及在江苏产权交易所的官网上发出要约。
如果核实了半天并没有相应的证据和痕迹，建议伙伴们恢复冷静和理智，不要轻易下结论，更不要因为迷信被公司带节奏。混改方案本身就是需要公示的，以保密条款作为说辞并不能成立。因为要保密的是交易的具体细节，交易对手，报价之类，而对混改交易要求的信批和发出的公示不存在保密一说。
Part 2
徐工混改案例分析
徐工的混改是在今年6月29日发的公告，现在已经完成报价投标，正好用来展开分析。
具体的公示发在了江苏省产权交易所官网。
项目主体是“徐工集团工程机械有限公司”（简称徐工有限），是上市公司徐工机械（000425）的母公司。项目名字是增资项目，上文已经提到，增资是国企混改引入外部投资的方式。并且在江苏省产权交易所官网上，将所有的混改项目细节、招标信息进行了充分的公示。这是而非常标准的混改流程，相比一些三方财富号称是国企混改，但公告的影子都找不到，那就非常刻意了。
拟募集金额是156.56亿，持股比例不超过49%，其中员工约2%（下文图中会有显示），也就是说至多有47%的部分可以引入外部投资人。
而“徐工有限”当前持有38.11%的徐工机械（000425）的股份，按照徐工机械当前的市值483.3亿，可以简单计算下483.3×38.11%=184.185亿，转让出去的49%相当于90.2亿元的股份，作价为156.56亿。
有人简单一算，哇，溢价率是73%！
但是，这种算法是错误的！
因为只计算了徐工有限持有子公司（徐工机械）的价值，而忽略了徐工有限还持有其他大量的公司和资产。把具体数字计算出来，是为了给大家一把可以用来丈量的尺度。简单算，如果你觉得徐工有限其他所有资产加起来是超过66.36亿的，这笔交易就是划得来的。
如果还想更精确地估算，这里需要分成两个部分来做：
第一部分是估算000425未来的股价走势（波动情况与随机分布）；
第二部分是对徐工有限除上市公司外的业务和资产进行估值，使用DCF之类的方法；
这两个部分都可以在行业专家和投资专家的结合下给出一个准绳，逐步比得出对徐工混改投资的收益情况。
我们继续看徐工有限的增资公告，下图红框都标记好了。一个是不超过10名战投，另一个要注意的是增资前的1/3股份的非公开意义转让（至另一家国有独资公司）。然后是对增资后持股比例的要求，徐工有限和该接受1/3股份的国有独资公司成为一致行动人（总和不低于51%）；最后是资金募集用途，都进行了披露，非常详细。
参与混改的主体是需要交纳保证金的，保证金比例是认投金额的10%。所以是否真的参与了这个混改项目，保证金打款底单是最有力的证明。
再来看下对投资方的资质要求和相应条件。
首先对于注册资本和基金管理规模，这点就不用多说了。本来就是用股份还钱，没钱就别瞎凑这个热闹了。需要注意的是：
①如果参与的战投股东和权益人跟私募基金相关的，那么这个基金管理人必须是在中基协备案的。（这点对能参与混改的战投并不是问题）
②参与混改的战投是私募基金，或者穿透上去和基金相关的，那么要求这只基金完成备案。这个备案是股权投资类的有限合伙备案，不能是契约型基金，也不能是资管计划或者信托计划。
第一，遴选出的战投需要上报徐州国资委进行确认。
第二，认投价格的下限：不低于13.01元/1元注册资本 。
从公告与增资对战投的要求标准来看，该混改项目的真实性完全得到了验证。
接下去，我们在徐工有限混改项目为真的前提上，再进一步探讨：三方财富能否参与到这类项目中，又怎么参与到这类项目中？
Part 3
混改项目/基金/产品怎么分析？
首先，4号文和133号文颁发的时间在2017年，当时去杠杆的提法虽然已经有了，但落地操作尚未成熟；大资管新规业务正式出台，三方财富暴露出的问题远没有今天这般严重。所以在混改的规范文件中，没有明文规定三方财富公司不能参与混改项目。
当然，我们也知道，明文规定是一回事，实际操作是另一回事。
三方参与混改项目除了最终需要国资委去审批，还涉及到参与主体的问题。一种方式是发行股权基金去参与，这个比较直观，就看备案能否下来。不能备案的话，这条路就走不通。
另一种方式是变相参与，比如发行定融，当然定融计划肯定是无法直接参与到徐工这个等级的混改项目的，定融计划只能将资金募集到某个企业主体A。
那么A是否能够直接参与徐工混改呢？
这也没有明文规定，因此也不能得出“就是不行”的结论。如果留意徐工机械（000425）在2020年7月 1日发出的一则公告，可以看到一些“变通”的尝试。
由徐工机械和A公司共同出资设立一只产业并购基金。（A公司同步发行定融计划募集资金），徐工机械与A作为LP，徐工融创作为GP。穿透徐工融创发下了熟悉的名字：一个是TCL，一个是解植坤，还有一个是徐工自己。这是典型的产业+资本+科技的组合模式下的并购基金。
现在可以把关键问题进一步细化和缩小：
第一，A公司是否参与了徐工的混改？
狭义上目前未见证据，A公司跟徐工组建的是并购基金，如果这只并购基金后续认购了徐工有限的股份，或者A直接参与到增资，并且这个遴选方案最终得到徐州国资委的批准，那才可以视作A参与了徐工的混改。
广义上因为徐工的确进行了混改，过程中需要进行大量的并购，A与之组建产业并购基金虽然不是直接参与，但也已经跟徐工有限这次混改产生了联系，包括未来的业务与合作。
第二，A公司所发行的金交所定融计划是徐工混改项目吗？
并不是。定融的属性是借贷，投资人相当于把资金借给了A，然后A拿去参跟徐工组建了并购基金，间接参与到徐工混改中去。定融计划的认购者与A之间是通过合同约定投资相关的收益，这份约定责任能否履行基于 ①实际投资的情况；②A的相关操作。理财师和投资人应当知晓这一点，然后采取相应的行动。
结束语
国企混改是一个很好听的故事，财富从业者借此进行宣传，其对行业的热爱和工作的热情应当予以理解；同时，对宣传过程中不严谨和过度之处应当予以清醒的认识。
一个专业的从业者能够很轻易地区分什么是故事，什么是真实，并且时刻保持理智和克制。
如果过度沉溺于一个美妙的故事，那么投资的结果可能就是一个事故。
参考附件
国企混改主要法规梳理
2013年11月12日，中共中央十八届三中全会审议通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》
2015年8月24日，中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》（中发(2015)22号）
2015年9月23日，国务院发布《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）
2015年10月26日，发改委、财政部、人力资源社会保障部、国资委发布《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》
2016年2月26日，财政部、科技部、国资委联合发布《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》（财资〔2016〕4号）
2016年8月2日，国资委、财政部、证监会发布《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（国资发改革[2016]133号）
2017年4月24日，国务院办公厅发布《关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》（国办发[2017]36号）
2017年11月10日，财政部、科技部、国资委作出关于《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》的问题解答
2017年11月29日，国家发展改革委、财政部、人力资源社会保障部、国土资源部、国资委、税务总局、证监会、国防科工局发布《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》（发改经体〔2017〕2057号）
2018年8月16日，国资委发布《关于印发国企改革“双百行动”工作方案的通知》（国资发研究[2018]70号）
2018年9月18日，财政部、科技部、国资委发布《关于扩大国有科技型企业股权和分红激励暂行办法实施范围等有关事项的通知》（财资[2018]54号）
THE END
