顶级家族办公室是如何做投资决策的？

对于超富家族而言，投资通常被视为家族办公室（简称为“家办”）的主要职能，以及决定家办成功的核心因素之一。

目前，越来越多的家办管理着跨越全球市场的多资产投资组合。值得注意的是，投资决策流程具有一定的复杂性。家办未能实现目标回报、投资组合遭受意外波动，或许是由于家办缺乏稳健的投资流程和投资经验所造成的。

近日，海外研究机构发布了《家办投资管理的最佳实践》报告，详细梳理了顶级家办是如何确立投资流程的。家办新智点节选编译了精华内容，希望对你有所启发。

许多家办往往在投资组合遭受了重大损失后，才对其投资技能进行评估。尽管家办经常监控其投资组合并衡量个人风险因素，如货币、行业或交易对手风险，但往往忽视了评估家办员工和负责人的能力风险。

能力风险是指委托人对投资组合的期望与家办员工的实际技能和经验之间出现了不匹配的偏差。

对于家办而言，有效的管理策略需要了解：

• 委托人或家族在回报、风险和波动性方面的特征；

• 委托人或家族在现金流入或流出、意外提款、流动性、长期回报以及税收/遗产等方面的财务特征；

• 委托人或家族的沟通和决策特点；

• 委托人或家族的价值观，包括对财富、消费和捐赠的看法和态度。

同样，家办在创建了资产配置和投资框架之后，需要对内部和外部投资资源的准备情况进行全面评估。这包括确定资源（员工、顾问、研究、数据和系统）相对于家族投资目标的有效性。本文列出了家办的基本投资框架。

01
初始问题

家办在评估其投资能力的准备情况和充分性时，应首先询问自身以下三个基本问题：

• 是否有严格且可重复的投资流程、清晰明确且定期审查的投资策略，以及与预定基准相关的定期结果评估？

• 是否拥有所需的内部或外部投资经验、人员、内容和技术，以适当管理所管理资产（AUM）的数量、类型和复杂性？

• 是否积极与投资团队、委托人、外部顾问和家人之间进行了沟通？

02
投资流程

家办内部或外包投资流程有六大共同要素：

1. 投资政策声明（Investment Policy Statement，简称为“IPS”），规定了家族投资组合的具体目标、时间框架和基准；

2. 反映家族成员真实风险承受能力的资产配置方案；

3. 有效的投资组合构建，基于严格的投资研究分析以及持续监控；

4. 针对基准和目标，定期进行深入的绩效报告；

5. 管理下行风险和过度波动的风险管理实践；

6. 清晰的决策和沟通过程。

对于家办而言，投资政策声明是一份基石文件，具体包含了：

• 定义家族投资过程

• 设置投资参数，包括对单个头寸和市场敞口的限制

• 界定职责、权限和投资委员会的结构

• 指定投资组合再平衡频率

• 建立基准绩效标准

此外，投资政策声明还规定了员工、资产管理者、托管人和顾问的角色和职责。制定家族投资政策声明的过程为家族成员、家办员工和核心顾问提供了一个独特的机会，促进彼此围绕投资进行深入讨论。它也应该促进批判性对话，并至少每年重新审视一次，以反映市场状况、家族目标的变化以及管理投资组合的经验。

03
资产配置

大量学术研究证实了资产配置的重要性，及其对投资组合回报和波动性的影响。一个健全的资产配置模型包含了投资属性和全球资产类别的预计回报，以及投资政策声明中规定的投资回报、风险、流动性和行为偏差。

资产配置将显示家族投资组合中的最佳资产类别的权重，以及投资组合的风险参数和流动性。这涉及了四个核心要素：

1. 确定家族对税后回报、费用、波动性、风险敞口、流动性以及避免或偏好领域的主要需求和偏好，例如强调社会影响力投资；

2. 分析不同波动性、相关性和极端下行风险情景下的资产类别收益；

3. 在核心资产类别和子类别进行一系列投资配置；

4. 对资产的最佳组合进行深思熟虑的判断，适当重视家族的真实风险承受能力。

有效的资产配置需要良好的量化技能，以及投资判断和经验。虽然建模将产生一系列可能的配置，但微调投资组合以反映委托人或家族的行为，细微差别往往是成功与失败的区别。

04
投资组合构建

开发投资组合有两个核心要素——与构建投资组合的相关规则，以及选择经理或投资组合内容的相关原则。

经理选择是实施投资组合的一种手段。它首先评估被动指数或主动管理对于投资组合的每个资产类别或地理风险敞口。例如，主动经理增加Alpha的能力是主要考虑因素。

鉴于这些投资风险和长期性质以及在投资组合多样化中的潜在作用，使用另类投资经理也是投资者的一个关键考虑因素。

家办有效构建和管理投资组合的能力很大程度上依赖于投资研究，其中包括个人经理研究以及宏观经济分析。发展成熟的家办往往通过开发外部资源，有效地访问、综合评估海量的数据。

通常，这些资源包括投资咨询委员会、咨询公司和私人银行。家办的职责是仔细选择外部资源并进行部署，以实施投资政策声明，目标是寻求卓越的回报。

05
绩效报告

随着投资组合的复杂性、规模和多样性的增加，绩效报告已成为家办关注的焦点。家办越来越多地根据其风格、资产类型或地理位置，聘请范围更为多样化的资产经理。

考虑到货币、资产估值等多种因素，使得整合、分析和报告绩效变得更加困难。许多家办求助于银行托管人合并综合报告解决方案，以解决税收账户数据的整合、公司行为的处理和报告的准备。

在绩效报告方面，家办的最佳解决方案是为每个资产类别、资产管理公司和家族分支机构提供绩效数据与自定义基准，从而确定关键投资组合特征和风险指标。

06
风险管理

风险管理从识别可能影响投资组合的核心风险开始。这些投资组合风险分为两大类：系统性或市场级风险，与非系统性或特定证券的风险。

基于这一分析，家办必须定义衡量和监控这些风险的做法，并确定风险防范措施和定义风险缓解策略。

投资组合风险管理和报告的其他关键领域包括：

• 暴露风险：产生正回报和负回报的因素；

• 交易对手或代理风险：集中或绝对暴露于发行、管理、持有、交易或控制资产的一家或多家公司；

• 非流动性风险：可能在一两个季度内无法获得投资组合资金，主要是由于破产、锁定、侧袋机制、普通合伙人延长基金寿命或不可预测的投资组合退出。

07
能力风险

在许多方面，能力风险是家办公认和讨论最少的风险。对于拥有复杂的多资产投资组合但人力资源或投资经验有限的家办而言，尤其如此。

对冲基金战略投资、直投、风险投资以及进行复杂的资本市场交易时都会进一步增加能力风险，在这些方面往往需要家办的员工具备更深入的经验和技能。

家办在不同方面面临能力风险。在极端情况下，有些家办对投资策略和产品没有足够的理解，而是将知识和责任委托给第三方，相信自身的利益会得到很好的保障。其他人则坚持认为自己在管理投资资产方面具备充分的技能和经验，没有认识到自身的局限性以及如何减轻其风险可能会导致灾难性后果。

了解和降低能力风险的最佳方法是坦率和彻底地确定家办资源（员工、技术、内容和投资实践）相对于投资需求的优势和劣势。根据该评估的结果，可以在内部或外部识别和填补能力差距，或者可以避免投资。

对于希望解决在研究、投资、交易或投资经理监督方面的不足的家办，有许多外部替代方案。在这一点上，即使是最成熟的家办或家族投资公司也可能面临这样的挑战。

08
沟通

家族成员与家办高管及员工之间的沟通是投资成功的关键因素，也是主要风险因素。我们经常观察到这一沟通被忽视或被视为理所当然。

家办在管理沟通上，有四个方面：

• 委托人沟通计划——了解委托人的行为和决策模式，定义沟通模式和频率，并创造一种“共同语言”，使委托人与家办之间的互动更加清晰和高效。

• 投资团队沟通——围绕投资组合的生命周期，组织必要的团队会议和沟通，检查回报、风险、经理、费用、业绩归因和其他因素。

这一切都需要组织起来，以避免“群体思维”和“个人崇拜”的倾向，应始终保持适当的团队沟通会议记录。

• 家族沟通——应仔细界定需要与特定家族成员分享的内容。这应该基于角色和资产所有权、沟通的形式和频率，以及家族成员偏好的决策。

• 外部顾问/经理沟通——通常，这一沟通涵盖宏观经济和市场更新、投资论点的变化、分配和投资的审查，以及对投资组合和可能引发变化的因素的前瞻性看法等。

此类沟通和会议的频率取决于顾问或经理角色的性质，以及对投资组合的相对重要性。其中，家办也应保存建议、行动和后续行动的书面记录。

09
投资过程盘点

家办应定期盘点投资策略及其有效性。其中，一些家办评估自己的能力，部分家办则通过顾问来评估运营效率。无论采用何种方法，家办回答以下问题至关重要：

1. 家办是否制定了核心投资流程，是否考虑到能够根据任何独特的特征和不断变化的需求来实施？

2. 家办的投资流程是否以一致的方式实施？

3. 家办的投资组合回报与相关基准和同行数据相比如何？

4. 家办是否拥有合适的资源（人员、经验、数据和系统）来长期一致且有效地执行这些流程？

5. 家办通过外包来增加或替代这些活动是否更有价值？

10
小结

未能实现一致的长期投资组合回报，通常被错误地归因于投资不善、不利的经济条件或雇佣了“错误”的投资经理。然而，家办投资组合回报不佳或不一致的根本原因往往可以追溯到投资流程、资源分配和沟通方面的缺陷。

总结而言，家办只有通过系统且可重复的流程、适当的资源调整以及关键参与者之间的深入沟通，才能收获理想的投资回报。