王菁：进入买方时代，资管行业应如何演进？

央行数据显示，我国城镇居民资产配置以实物资产为主，主要配置房地产，占比59.1%，较美国居民家庭高28.5个百分点。金融资产占总资产比重仅为20.4%，主要以银行理财、存款为主，股票及基金等权益资产占金融资产比重仅不到10%，占家庭总资产的比重只有约2%，远低于海外发达国家。在资管新规全面实施的今天，摆在所有个人投资者面前的一个问题是：除了银行存款，不再有保本保收益的投资产品可供选择，该如何正确认知投资风险和投资收益的关系，继而进行投资决策？

瑞士信贷董事总经理、中国境内财富管理业务负责人王菁在《北大金融评论》上撰文指出，在监管机构的主动推动及资管机构的积极作为之下，资产管理市场逐步呈现以下三方面特征：一是专业的资产配置环节逐步前置于资产管理；二是产品设计从投资端导向转为需求端与投资端的融合；三是产品供给更加精细化。资产管理与财富管理正逐步融合。

近年来资产管理行业若干变化

居民加速配置金融资产

央行调查统计司发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》报告显示，我国城镇居民资产配置以实物资产为主，主要配置房地产，占比59.1%，较美国居民家庭高28.5个百分点。金融资产占总资产比重仅为20.4%，主要以银行理财、存款为主，股票及基金等权益资产占金融资产比重仅不到10%，占家庭总资产的比重只有约2%，远低于海外发达国家。

在2022年政府工作报告中，对房地产业延续“房住不炒”和“三稳”的定位。随着经济不再过度依赖地产刺激、房价上涨的预期逐渐扭转，居民资产配置将加快从实物资产转向金融资产。此外，随着银行理财加速净值化转型以及市场利率中枢持续下降，权益类资产配置比重上升亦是大势所趋。

监管驱动行业正本清源

资管新规及其系列配套细则对打破刚性兑付，禁止资金池模式，拆除多层嵌套，限制非标、限制期限错配和限制杠杆比例等方面作出了明确要求和具体规范，驱动资产管理行业回归本源。在此背景下，资产管理行业将迎来两方面变化：一是主动管理能力强、风控能力突出、坚持规范运行的资管机构将脱颖而出，且越来越多的投资者（尤其以高净值客户为代表）将开始愿意为专业服务付费，并逐渐建立与资管机构的长期信任；二是资管产业链分工将愈加精细化，资管机构将更加重视精细化管理和专业化运营，并结合自身在客户获取渠道和投研能力建设上的资源禀赋选择差异化定位和发展路径，逐步形成资管机构间的竞合新格局。

刚兑预期打破促进投资者教育

绝大多数个人投资者在投资决策时，往往同时参考两方面因素：一是同类投资标收益率的比较结果，二是投资标的收益率与“无风险收益率”的比较结果。在资管新规出台之前，由于各类投资品种均隐含刚性兑付预期，因此个人投资者群体根据自身可投资资金规模，参考包括房价涨幅、房地产信托收益率、余额宝等货币基金产品收益率以及银行理财预期收益率在内的“无风险收益率”进行投资决策。这种根据非市场化的扭曲定价而形成的投资理念和风险收益认知伴随资管新规的落地而受到严峻挑战。在资管新规全面实施的今天，摆在所有个人投资者面前的一个问题是：除了银行存款，不再有保本保收益的投资产品可供选择，该如何正确认知投资风险和投资收益的关系，继而进行投资决策？与之对应的是，站在“净值化”这个同一起跑线的资管机构，也迎来了真正开展投资者教育和通过长期投资者陪伴建立客户黏性的黄金机遇期。

金融业高水平对外开放

在引进先进国际专业机构方面，更多专业化、高水平的外资金融机构已经在跑步进入国内市场。2020年，贝莱德建信理财获批筹建、汇华理财获批开业，境外金融机构在相继参与设立、投资入股商业银行理财子公司；首家外资独资保险控股公司安联（中国）保险控股有限公司开业、首家外资独资的人身保险公司友邦人寿获批成立、首家外资养老保险公司恒安标准养老保险获批开业。随着外资金融机构不断地参与国内金融市场，国际上成熟的投资理念、经营策略、激励机制和合规风控体系等将进一步促进国内资产管理行业和财富管理行业的发展。

买方时代资产管理行业的演进

个人投资者产品认知与投资行为

2020年3月，中国证券投资者保护基金有限责任公司发布《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》，对股票市场中个人投资者基本情况及投资行为特征做了全景式描绘。报告显示：从投资者结构来看，截至2019年12月31日，全国股票投资者数量达15975.24万，较上年同期增长9.04%，其中自然人投资者占比99.76%。从投资盈利来看，2019年投资获利的专业机构投资者和自然人投资者比例分别为91.4%和55.2%。从投资认知来看，专业机构投资者配置行业和个股时首要关注基本面，而个人投资者最关注近期股价涨幅。从持股时间来看，近六成受访个人投资者持股时间在1年以内，其中32.8%的受访者持股时间1-6个月，24.6%的受访者持股时间6-12个月。从风险偏好来看，近八成个人投资者在股票投资时可以承担一定的投资风险，产生一定的投资收益；或承担较大的投资风险，产生较大的投资收益。具体而言，对于10%以内、10%-30%、30%-50%的股票投资亏损比例区间，会产生焦虑情绪的受访个人投资者占比分别为9.5%、31.7%和29.5%，合计70.7%。

另一方面，对于个人投资者参与股票市场的重要载体——公募、私募基金，中国证券投资基金业协会数据显示，截至2021年一季度，公募基金持有A股总市值4.81万亿元，占A股总市值比重7.53%，私募基金持股市值占比为1.66%。公募、私募基金持股市值占比合计9.19%，而同期个人投资者流通股持股市值比重为60.36%，说明个人投资者在开展权益类投资时，更倾向于自己进行投资决策，而非委托专业资管机构代为决策。

另据权威媒体和从业机构编写的《权益类基金个人投资者调研白皮书》及《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》显示，个人投资者的基金投资模式与其直接投资股票时相似性较高。从基金持仓时间来看（如图1），45.96%的客户持仓时长不到3个月，共61.6%的客户持仓时长都在半年以内。只有11.46%的客户能够持有基金超过3年，能够持有基金超过十年的只有1.73%。

从基金投资盈利来看（如图2），持基时间较短亦在很大程度上影响了投资者实际收益，近七成个人投资者在基金投资上的平均收益率不超过10.94%。对个人投资者而言，持基时间较短的主要原因包括回撤承受能力低、收益预期较低、过于频繁地关注基金业绩表现等。

虽然个人投资者在权益类资产投资方面投资体验不佳的主要原因在于其自身的非理性投资行为，但也同时说明，个人投资者在投前、投中、投后等环节依然面对包括“不知道买什么”“难以跟踪所投标的情况”“不知道何时买”“不知道何时卖”等各类困扰（如图3、4）。另外，即使自己进行投资决策可能亏损更大，但投资过程更有“掌控感”，投资盈亏的“透明度”更高。这也正是个人投资者在开展权益类投资时，更倾向于自己进行投资决策，而非委托专业资管机构代为决策投资的根本原因。

解决这一痼疾的关键，在于资产管理机构持续在资产端提升投资和研究能力的同时，在负债端进一步提升投资者教育和投后陪伴成效，在融合投资能力和财富规划能力的基础上打造更高维度的资产管理能力。

资产管理与财富管理的逐步融合

无论股票、债券、基金还是由持牌金融机构发行的资管产品，都是供投资者所运用的工具。可是，对于绝大多数个人投资者而言，由于缺乏机构投资者所具备的专业分析框架和投资归因分析能力，因此不得不将投资收益率作为制定投资决策时的唯一标准。这既是个人投资者非理性投资行为的主因，也是资产管理行业从以“人的资产”为中心到以“人的需求”为中心的演进方向，因为投资背后的更深层次需求是人们运用投资收益满足对美好生活的希望。

在监管机构的主动推动及资管机构的积极作为之下，资产管理市场逐步呈现以下三方面特征：一是专业的资产配置环节逐步前置于资产管理；二是产品设计从投资端导向转为需求端与投资端的融合；三是产品供给更加精细化。其中，重点值得一提的是基金投顾。

2019年10月，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》（以下简称“通知”），基金投顾业务由此启航，首批五家基金公司或旗下子公司获得基金投顾资格。

从定义上来看，基金的投资顾问业务，主要是指拥有相关资质的投资顾问机构，接受客户委托，在客户授权的范围内，按照协议约定为客户做出投资基金的具体品种、数量和买卖时机的选择，并代替客户进行基金产品申购、赎回、转换等交易申请。简而言之，客户买卖基金的投资决策可以全权委托给基金投资顾问，专业的基金投顾帮助客户获取长期稳健的收益和良好的投资体验，并按指定账户资产总额的一定比例或按照固定金额向投资者收取一定的投顾服务费。

基金投顾制度试点和逐步推广意味着以客户盈利而非产品销售为导向、与客户利益一致的买方投顾业务模式在我国落地。从监管部门的意图而言，基金投顾的重点在“顾”，目的是基于对客户的了解，在全市场众多基金中筛选出最适合客户的基金产品，并在投资过程中为投资者答疑解惑，让投资者能坦然面对市场的涨跌，坚持长期投资以获取稳健的投资回报。

机构化投资专业赋能的财富管理

作为具有鲜明财富管理顾问式服务特征的全权委托资产管理业务，基金投顾的试点启动对于资管行业而言无疑是重要的进步。然而，目前阶段的基金投顾也具有较为明显的局限性，主要包括以下三方面：

一是在推荐投资策略时，主要仍是依靠投资者填写关于“投资目标”或“风险测评”的简单问卷，在“了解你的客户”以及“识别客户深层次需求”方面还有较大提升空间。二是在投资范围上仅局限于公募基金，且以主动管理基金为主，缺少指数型基金。因此在投资策略上由于缺少多元化的工具，可能影响策略在不同市场环境中的有效性。三是在投后服务上，大部分基金投顾未与投资者就定期或不定期调仓逻辑进行沟通，可能导致客户投资体验不佳。

文章来源：《北大金融评论》2022年第2期（总第11期）
编辑：陈洁银