实操经验分享：一个优秀的投顾应该如何接手新客户的投资组合？

作者：洪曦（中国民生银行私人银行资深投资顾问）

股票的交易与换手、基金的申购和赎回每天都在发生，投资顾问的受托权利或咨询顾问权利也一样会易手。高净值客户在未来某个时点，一定会觉悟投资顾问是可以双向选择的。基金投顾试点启动后，资产管理者以及投资顾问竞争将加剧，争夺高客资产受托管理权的大战在即。如何守护客户，做好客户的资产管理降低客户流失率，已是财富机构的当务之急。本文就讨论两类人群关心的问题。本人借贵刊宝地与同行做些经验分享，也欢迎高净值人士有类似问题直接联系本人。

本文集中讨论流动性金融资产配置部分，不涉及房地产和私募股权投资（PE）另类非标资产。（见文后注释）

每当贺岁之际，财富机构会根据宏观以及各大类市场形势展望，提出大类资产配置策略建议，同时为不同风险承受能力的投资人提供一组大类资产配置模板（一般是按照客户风险偏好提供五种大类资产配置比例框架做基准）。并相对规定了不同资产的比重区间，以及容忍偏离度的上下限（这是一个套路）。

实际工作中，高客的资产配置与投资组合不是一个相同的初始状态；如何确定当下客户资产配置的风险收益特征与资产配置的多维空间“位置”是前提，与客人共同创设资产配置目标，约束条件战略战术（SAA和TAA），以及方案个性化实施路径的落地执行，并且让客户感受到落实方案过程中的良好体验，实现客户资产管理预期目标，过程中加强双方的信任关系，这才是归宿点。

所以私人资产管理从来就不是一个理论问题而是实践问题。在贯彻执行我们老板提出的资产管理UPPER五步循环工作法工作中，（其含义Understand；Propose；Personalize；Execute；Rebalance)，浅谈个人的心得体会与读者交流。

客人问诊

资产配置UPPER五部工作法， U包含两个方面，一是对人的问诊，另一是对资产的检视。投资顾问恐怕不能仅按照总部提供的一组资产配置模板和客户提交的金融资产列表就开始闭门造车了。

资产配置管理是客户和资产之间的匹配工作管理工作，了解客户与了解资产同等重要。就像中医仅仅知道病人现在吃什么药是远远不够的一样。了解客户，重点需要调查那些报表和文字报告不能提供的部分，需要了解客人过往投资体验（因为赎回后没有记录在案）。比如最得意的一次投资收益和最失败惨痛的经历（这是个人投资历史上对情感上的最大冲击，有点像基金的最大回撤）。

曾经有一个亿万身家的客户，在一个投资项目上亏了50万就难以接受了，因为该客户之前做实业投资没有赔过钱。当对风险认知出现了偏差时，风险承受能力不是问几个期望选择问题就可以确定那么简单，行为金融学认为人们普遍存在心理账户，在不同的心理账户中风险偏好也是不同的，比如一些人自己投资和委托他人投资时的风险承受差异很大，往往是自己投资损失容忍度高，委托别人投资容忍度低。以往投资历史、投资过何种金融产品、投资效果如何，都是非常重要的。甚至在部分案例中，这些问题也不足够。

比如一位私人银行客户只买银行理财产品，但却投资了比特币，你说客人的风险偏好是什么级别？客户买过对冲基金，但是不同策略的对冲基金风险波动特征完全不同。优秀的投资顾问，可以通过沟通，很快摸清客户真实的风险偏好，并迅速发现客户现有配置中存在着需要填补的空白机会。

从配置的角度看，1.要问风险收益维度是否足够？2.在相同类别产品（维度）中是否足够好（相同资产，相同策略产品收益也存在较大分布）？3.现存产品维度之间相关度是否足够低或“距离”足够远。

同时还需要考虑客户对不同类型资产的接受度，如果某客人之前完全没有接触过净值类产品，一上来就给配置20%波动率的产品就不如先找一个波动率10%的基金试水，让客人逐步体产品的波动；是否先配置多策略的FOF基金而不是股票多头基金。还需要了解过往金融产品的主要提供方有哪些机构，与客人关系最好的投资顾问是谁其专业水平如何（有时是客人的亲戚）。

客人获得金融资讯和产品信息的渠道（因为我们投顾都处在一个竞争格局中）,还可以了解到本机构的产品占比，一些机构投资顾问对客人的影响力排序。还需要探明客人对资产配置和投资组合理论的了解程度。在实际和客户接触中发现，不同客人对资产配置和组合理论的了解程度差别非常大。了解均值方差模型（夏普率最大化）大有人在，理解Black-Litterman和Riskparity (风险平价）不多见，能以实例推导出其组合结果更是凤毛麟角。通过和客人对复杂产品的讨论，能更准确地了解客户对资产逻辑投资知识的了解程度。

只有客人对资产配置理论有更多认同，资产配置才能是一个水到渠成的事，否则难于摆脱“硬销售”的困境。因此每一位优秀的投资顾问应该是一名好的布道者。客人是否使用资产管理系统（Asset Management System简称AMS））以及使用何种软件系统，也是一个判断资产管理人专业程度的硬核指标。境外家族办公室无一例外地使用资产配置系统作为投前筛选，投中监控，投后清算的辅助工具。

总之，对有关客人投资的方方面面都需要了解，深入全面的KYC只能提高客户资产管理的拟合度，即所谓“ Deeper is better”。

资产检视

资产检视是UPPER中U的另一部分，问诊之后对资产“体检”，盘点客人所有金融资产，同时做多维度扫描，基金组合拆解，基金组合穿透分析。从多维度描述和定位资产配置的“空间位置”。理清现有大类资产配置情况和比例：固收与债券基金，股票与股票基金，商品与资源类，对冲基金，结构性产品，房地产，PE与VC，境外投资部分。其中净值类产品流动性较高，各种风险收益指标便于跟踪监控，查看现有资产配置投资组合的逻辑，行业风险暴露，区域风险暴露，策略风险暴露，因子风险暴露的程度列表。获得以上指标取决于客人提供的数据情况。资产检视最考验投资顾问的专业性。

目前国内所有的财富机构投资顾问（包括PB和FO）都是手工完成的。举例一二说明分拆过程，比如一个客人持有15个基金，分别有债券基金，股票基金，对冲基金和FOF，首先要对以上基金分类（合并高度相关的同类项），应该尽你机构掌握的数据库尽量细分（有点像因式分解），债券类，股票多头类，中性策略类，CTA，将FOF分拆到底层小F加以合并，很多FOF含有股票多头成分和CTA成份，这个方式确定的资产配置的“空间位置”要比直接以15只基金做策略暴露定位更精准（精准都是相对的，程度主要看数据仓库。），再比如，下探股票基金时，可做九宫格分析。就是把股票基金底层持仓股票在价值和成长两个维度做三等分位依照高低排列，形成价值高，中，低和成长高，中，低的九宫格，定位基金组在九宫格的分布，如此可以观察到基金在两个风格因子上的分布和集中度。还可以穿透股票基金到股票持仓，将股票行业暴露分布叠加获得上层基金的行业暴露分布，如果有高频次的横截面数据还可以分析出基金经理人的主动管理能力和跟踪误差。

这些工作都是去定位资产配置的“空间位置”，以及查找“跟踪误差”为下一步优化配置所做。这些工作几乎完全依靠投资顾问的经验完成。境外主流的财富管理机构广泛使用AMS（国际主流股票基金都用BARRA因子库做归因分析债券基金用Campisi归因）。他们只需把客人所持有的基金数据导入AMS，所有风险收益指标将以仪表盘的方式呈现。获得行业集中度，因子集中度等指标，可以连同产品之间相关度矩阵获得更多信息。查看现有配置的历史业绩，产品相关度矩阵，整体波动率，夏普率，周和月的VAR值CVAR值。几乎都是自动化或半自动化完成的。

一些持有较多FOF基金和不同名目的股票基金者，如果不能穿透到底层资产，极有可能偏离资产配置战略而全然不知。一些风格因子漂移导致某些因子集中度过高需要调整，或破坏了净敞口中性导致敞口增加。这些都是在检视中要排查的。另外，是否存在主观原因导致的“僵尸基金”（请查阅我另一篇文章《高净值客户如何选择私人银行投资顾问》）。

资产检视就是要尽可能准确地确定在多维空间中的“位置”和“分布”，个人体会U的工作不是简单的收集表面信息，更多的是研究分析背后的相关信息。

资产配置设计与实施

与高净值客户尽可能采取共同策划（co-active planning）之方式，让客人知其所以然。UPPER中前P和后P，都应该是在与客户交互充分通过情况下完成的。这两个环节中，最好与客人一起完成宏观形势判断以及市场变化判断，依据未来市场研判，制定资产配置战略（SAA）和战术（TAA），静态动态的再平衡规则，投资原则约定。从而确定资产管理目标设定，制定资产配置与投资组合计划。包括设定投资期，整体风险预算水平（设定整体目标波动率以及VAR阀值），整体资产目标收益率，夏普率。如可能对资本市场冲击很大的未知重大事件决策方式（全部平仓等待均衡再进入，还是做对冲风险中性处理，抑或并不影响长远战略所以不做任何动作，这些都是要提前确定的）。

确定好资产配置目标“空间位置”之后，对比现存的资产配置的“空间位置” （上述客户问诊和资产检视基础获得的），找出“空间差距”，进一步指出一些在行业，策略和因子暴露拥挤交易程度，以及当下配置中行业暴露分布和因子暴露分布与当先和未来经济发展的形势可能的错位，是否对位，各个层级的分散度集中度是否合理，根据美林时钟，政策面基本面资金面等等资产配置方针是否matching。

在两P工作中，始终要匹配客户现有对资产管理知识了解和掌握程度，欠拟合与过拟合都会增加沟通成本，不仅减低客户的满意度而且资产配置计划难于落地。

方案确定后，就是UPPER中的E执行，做“距离”收敛调整。简单说就是，增加某一些维度仓位暴露和减少另外一些维度仓位暴露，通过“优化器”调整组合持仓，根据原有配置“位置”与目标配置“位置”，设计出至少三种调整路径。一般三种路径会在以下三种思路侧重不同，让客人感受舒适为宜。1，降低原有配置中的（行业/区域/主题/策略/因子暴露的）集中度；2，增加新维度产品以在不同暴露加以平衡；3，对比原有资产配置“位置”与目标资产配置“位置”。逐步接近配置目标“位置”，这一过程，有客人三次可以完成调整，有些可能需要三十次以上才能完成。如果有资产配置系统（AMS），可以提高实现配置的较高效率。不仅仅是以仪表板的方式呈现高频次动态跟踪各种指标，还可以做更低成本的相同因子不同产品之间的替代（比如以一些被动代替主动，一些公墓基金和smart beta基金代替私募基金等）。在大类资产配置上，主力应该持有红利因子，低波动因子，成长因子，ESG因子，和科技关联度因子，买入并持有这些长效因子，所有的预期都是为了贴现长期稳定红利，特别是对家族基金。所有策略都是为实现红利服务的。只是方法维度不同。

总之，共同设计和执行资产管理计划时，不是“Deeper is better”而是“Matching is the best”。投资顾问掌握的拿捏度要恰到好处，这是最具挑战的工作。投资顾问最有挑战的工作之一，优秀的投资顾问不仅要是产品专家还需要有极高的客户感觉。

在本文结尾处，说一句题外话，未来几年中，投顾团队的竞争应是围绕资产管理系统（AMS）展开的。战争从来就是武器系统的竞争，掌握最先进武器系统的军队胜率更高。同理，在财富市场中，谁最先掌握AMS谁将胜出（像作者这样手工是不可能释放产能的）。当然AMS也不是万能的，AMS对数据仓库依赖程度高，只有给出底层资产数据，AMS才能输出以上所有的指标。另外，效果取决于系统使用者的水平。再好的青龙剑（工具）还是需要武者的剑法精进才能发挥其威力。优秀的投资顾问永远不会被机器系统淘汰，中国资产管理市场是一片蓝海，让我们一起在海里探索遨游吧。

【注】：房地产和PE这两类资产都属于另类，他们的平价完全不同于流动性净值类金融资产。个性化显著，房地产实物投资，本身具有商品和投资双重属性，对房地产政策的敏感性，投资人对地段的偏好，以及流动性的缺失都是房地产物业的特点。私募股权PE投资，周期长（至少5+2，美国通常超过8年），低流动性，行业/产业发展及其复杂，不懂产业发展逻辑只是懂金融依靠靠概率投资是不可能做好PE投资的。房地产和PE投资都需更强调尽职调查和项目可行性研究，收益衡量同上是IRR，完全不同与净值类基金的年化收益率。所以本文不做讨论。

作者简介：民生银行私人银行资深投资顾问。昔日国防大学教官，今日私人银行家；昔日铁军连长，今日商学院讲师；曾经理工学霸，当今健身大叔。15年高净值客户财富管理经验。数字信号分析学士，国防大学军事战略学士，人民大学经济学硕士。视学习为信仰的健身达人。跨界军事战略，证券投资，房地产，互联网，私人财富管理。私人银行中心业务教练，资产管理系统（AMS）教练，CPBA持牌（国际私人银行家认证）。成交过私人飞机和豪宅的，中国大陆最资深的私人银行投资顾问。